【招商策略】债市调整对A股的影响、产业赛道的分歧与应对策略——A股投资策略周报（1120）

原创张夏团队招商策略研究

近期债券市场调整，并引发了产品赎回对债市的负向正反馈效应，“固收+”产品赎回和资产抛售可能对A股资金面形成短期扰动。但在当前货币政策并未转向的环境下，预计对A股影响相对有限，且A股三大利空落地对A股形成正面支撑。行业配置上，除了传统基建加码外，稳地产、加快医疗新基建和数字新基建等方向值得重点关注，中长期来看建议继续对“新时代五朵金花”进行布局。

核心观点

【观策·论市】债市调整对A股的影响、产业赛道的分歧与应对策略。（1）近期债券市场调整明显，由此引发了产品赎回对债市的负向正反馈效应，“固收+”产品赎回和资产抛售可能对A股资金面形成短期扰动。但在当前货币政策并未转向的环境下，预计对A股影响相对有限。且考虑到近期A股三大利空接连落地（防疫政策优化、美联储加息预期降低带动美债收益率和美元指数加速下行、地产支持政策加码），对A股形成正面支撑。（2）产业赛道方面，新能源行业需要特别注重关注从0~1的细分技术趋势变革，可能具备更加合适的赔率胜率。此外需要关注当前市场交易的热门品种的预期差，如对于信创领域，部分投资者依然认为业绩兑现可能存疑，而"8+N"领域的企业多为现金流充裕、响应国家政策号召力强的特征，数字经济领域需要重点关注技术或者落地进展加速的品种如AIGC、车路协同等。（3）当前A股已经类似2012年底和2018年底见底回升，进入中期反转的结构性上行周期，稳增长预期下关注稳地产、加快医疗新基建和数字新基建，对应的行业结构为龙头地产、地产链消费、医药医疗、计算机等行业；中长期继续布局“新时代五朵金花”。

【复盘·内观】本周A股市场指数多数上涨，主要原因在于，1）近期国内疫情防控政策逐步优化；2）前期美国明显好于预期的通胀数据发布；3）稳地产相关政策超预期；4）结构性下跌可能跟本周MLF缩量续作，以及海外需求衰退预期有关。

【中观·景气】10月份智能手机产量同比转正，10月国内新能源汽车产销继续维持高速增长。10月份集成电路产量同比降幅明显扩大。10月台股多数IC设计、IC制造、存储器、面板、LED厂商营收同比下行，部分IC制造、PCB、镜头厂商营收同比维持正增长。10月国内汽车产销维持涨势，新能源汽车产销继续维持高速增长。工业机器人产量三个月滚动同比增速明显扩大。1-10月份房屋新开工面积、房屋竣工面积、商品房销售额累计值同比降幅收窄、商品房销售面积同比降幅扩大、房地产开发投资完成额累计值同比降幅扩大。

【资金·众寡】北上资金大幅净流入，ETF净申购。北上资金本周净流入322.8亿元；融资资金前四个交易日合计净流入84.7亿元；新成立偏股类公募基金38.9亿份，较前期上升13.0亿份；ETF净申购，对应净流入113.3亿元。行业偏好上，北上资金净买入规模较高的为食品饮料、非银金融、家电等；融资资金净买入医药、电力设备、计算机等；新能源&智能汽车ETF申购较多，券商ETF赎回较多。重要股东净减持规模缩小，计划减持规模下降。

【主题·风向】本周产业观察——AIGC迎来爆发，应用前景广阔。2022年以来，受益于深度学习模型的不断完善以及开源模式，AIGC迭代速度呈现指数级爆发，行业迎来爆发。AIGC以其真实性、多样性、可控性、组合性的特征，有望帮助企业提高内容生产的效率，或将率先在传媒、电商、影视、娱乐等数字化程度高、内容需求丰富的行业取得重大创新发展。

【数据·估值】本周全部A股估值水平上行，PE（TTM）上行0.1至13.4，处于历史估值水平的25.6%分位数。板块估值涨跌互现，其中，计算机板块上涨较多，汽车板块下跌较多。

【风险提示】美联储政策收紧超预期；国内经济不及预期。

观策·论市——债市调整对A股的影响、产业赛道的分歧与应对策略

2021年11月8日，我们发布2022年年度策略报告《从喧嚣到平淡，静候新起点》，强调2022年A股整体态势类似“√”，新增社融增速在三季度前后转正，带来盈利预期上行，A股将迎来新一轮上行周期的起点。近期我们在多篇报告中提到“风格切换”“加仓银房家”。7月31日，我们发布报告《调整将息，升势将起》，8月14日，我们发布报告《社融低于预期，A 股怎么看》，8月21日，我们发布报告《为什么四季度容易发生风格切换，如何预判和跟踪》，8月28日，我们发布报告《均衡结构，以待其变》，9月5日，我们发布报告《银房家超额收益决定因素探讨》，如果年末社融出现较大幅度好转及地产销量边际改善，同时考虑到困境反转和性价比，银房家基本面将会迎来明显改善。10月9日，我们发布《风险将息，绝地反击》提出，经济数据边际继续改善，融资需求边际回暖，风险因素将逐渐减退，A股将会重新回到震荡上行趋势。10月30日，我们发布11月策略报告《晨曦微露，反击将至》提出，进入2022年11月，当前经济面临新的下行压力，临近年底政治局会议和中央经济工作会议，稳健货币政策开始更有力度，稳增长政策加码概率进一步。美联储开始出现鸽派信号，美债收益率和美元指数开始有回落的态势，外部因素环境改善。A股底部信号愈发明显，新十年周期开启，当前是较好的布局窗口。

近期债券市场调整明显，由此引发了产品赎回对债市的负向正反馈效应，即“债市调整→产品收益回撤→产品赎回→抛售债券→加剧债市调整”，“固收+”产品赎回和资产抛售可能对A股资金面形成短期扰动。但在当前货币政策并未转向的环境下，预计对A股影响相对有限。且考虑到近期A股三大利空接连落地（防疫政策优化、美联储加息预期进一步降低带动美债收益率和美元指数加速下行、地产支持政策加码），对A股形成正面支撑。

当前A股已经类似2012年底和2018年底见底回升，进入中期反转的结构性上行周期。根据当前事件驱动的特征非常明显，同时临近年底政治局会议和中央经济工作会议，如何稳增长成为下一个阶段的关注要点。总得来看，在外需下滑的背景下，我们认为在传统的基建加码的基础上，还有三个方向值得重点关注：稳地产、加快医疗新基建和数字新基建，对应的行业结构为龙头地产、地产链消费、医药医疗、计算机等行业。产业赛道方面，新能源行业需要特别注重关注从0~1的细分技术趋势变革，可能具备更加合适的赔率胜率；此外需要关注当前市场交易的热门品种存在预期差的细分领域。

▶ 债市巨震，对A股影响如何？

11月以来，十年期国债收益率快速上行，从10月末的2.64%升至11月18日的2.825%，累计上行18bp，债市出现明显调整。债市调整的原因主要有三个方面：第一，跨月以来，央行公开市场连续净回笼，资金面边际收敛，货币市场利率上行，引导利率中枢整体上移，这从同业存单利率的快速上行也可以看出。第二，房地产融资支持政策加码，叠加疫情防控政策优化，改善市场对于未来经济基本面的悲观预期。第三，央行三季度货币政策执行报告关注通胀风险，且11月降准置换到期MLF的预期落空。

此外，债市巨震导致银行理财和基金产品收益回撤，由此引发的赎回压力和流动性冲击放大了债市调整和市场担忧。概括来说，就是“债市调整→产品收益回撤→产品赎回→抛售债券→加剧债市调整”，产品赎回对债市调整形成了负向的正反馈效应。

首先，从银行理财市场来看，受债市调整的影响，净值化管理的银行理财产品收益出现明显回撤， Wind数据显示，截止11月20日，银行理财产品的破净率达到7.8%以上，相比此前明显提高。对于已经习惯了理财产品“稳赚不赔”的投资者而言，理财收益净值短期的快速下滑对其心态产生影响，理财产品赎回压力短期增大，影响理财产品负债端的稳定性。

另外，偏债类基金的投资收益有所回撤。其中“固收+”基金中的混合债券型二级基金指数最近一周涨跌幅达到-0.87%，在各类主要基金指数中回撤幅度居前。一方面，出于止损的考虑，购买了债券类基金的个人和机构投资者可能会选择及时赎回债券基金；另一方面，对于配置了偏债基金的银行理财及其他资管产品而言，负债端的赎回压力可能导致其不得不赎回债券基金。由此，增大了偏债基金的赎回压力。

无论出于止损考虑，还是迫于产品赎回压力，公募基金近期在债券市场表现出一定规模净流出。根据招商固收团队的数据，最近一周公募基金在信用债市场净卖出规模超过200亿元，这进一步加剧了债市的调整。

那么，本轮债市调整又将如何影响A股呢？

短期而言，对股市最直接的影响就是产品赎回可能带来的股市资金面扰动。

银行理财中，2022年6月全市场银行理财存续规模29万亿元，混合类银行理财占比5.9%。从资产配置结构看，权益类资产占比3.2%，但银行理财持有的权益类资产并不都是股票资产，按照其中25%-50%为股票估算，则全市场银行理财持有股票规模为2300~4600亿元。但是，考虑到银行理财的投资整体更偏稳健，在新发行的银行理财产品中，只有8%左右的产品目标基础资产中包含了股票，直接投资股票的银行理财可能以权益类理财产品为主，预计“固收+”银行理财直接持有股票的规模或相对有限。相比之下，银行理财赎回持有的“固收+”基金、导致“固收+”基金被动抛售所持资产更可能是影响A股的路径。

在各类基金中，“固收+”基金由于持有大量的债券类资产而受债市调整面临赎回压力，但同时由于其资产配置中有一部分是股票，因此可能对A股造成影响。这里我们统计的“固收+”基金范围主要包括三类，即偏债混合型基金、混合债券型二级基金、最近3年每个季度的股票仓位均低于50%的灵活配置型基金。截止2022Q3，固收+基金总规模约1.94万亿元，这些基金持有股票规模3291亿元。符合条件的灵活配置型基金、偏债混合型基金、混合债券型二级基金分别持有A股规模为469亿元、1251亿元和1571亿元。因此，未来阶段继续关注“固收+”基金被赎回和抛售资产的情况。

中长期来看，参考历史经验，债市调整如果伴随着政策转向往往也会传导至股市，但经济基本面改善对股市而言则是利好。具体来看，在2013年由“钱荒”引发的利率上行中，A股受影响在2013年6月出现较大幅度回撤，最大回撤达到-23%，当时央行在公开市场回笼流动性的同时上调了政策利率，一系列收紧的动作导致市场出现流动性挤兑。2017年4-5月，由于监管层连续发文，整治资管乱象，打击通道业务，由此引发了债券市场的调整和固收+基金赎回，2017Q2固收+基金份额减少了近600亿份，这个阶段A股下跌，最大回撤幅度达到10.8%。但是，在2020年下半年，在国内社融增速持续走高并带动企业盈利增速改善的背景下，尽管利率上行，但A股持续走高。

在当前国内货币政策未见转向的情况下，预计本轮债市调整对A股的影响相对有限，并且我们看到，在过去一周债市调整后，央行在公开市场重新转向净投放，呵护市场流动性和投资者情绪。同时，反观其他因素中，A股三大利空近期接连落地，对A股形成正面支撑。1）防控政策重磅调整，科学精准做好防控工作成为下一步的重点，从中期角度来看，有助于经济恢复。2）美联储加息靴子落地，失业率反弹、通胀超预期回落，美联储加息预期进一步降低，美债收益率和美元指数加速下行。人民币兑美元大幅反弹，外资重回流入。3）地产政策边际进一步改善，进一步推进房地产健康发展，地产对于经济的拖累后续有望改善，同时衍生金融风险进一步降低。

▶ 当前市场对于部分赛道和产业趋势投资的分歧点和我们的应对策略

1、新能源：产能与需求的错配，估值与增长的迷雾

近期我们在与市场交流的过程中，发现市场普遍对当下热门赛道和产业趋势投资存在较为明显的分歧点，较为典型的就是对于当前新能源产业链特别是锂电产业链的分歧，部分投资者认为当前锂电特别是中游材料端，后续2-3年的产能规划较预期的需求明显过剩，而另外一部分投资者认为，由于电动车的渗透率还较低，国内乘用车销量口径仅为25%左右，未来还有较大的渗透率提升的空间，而海外特别是北美等地区渗透率依然较低，并且锂电产业链的头部公司整体的静态估值以及预测估值均较低，并没有出现估值泡沫，因此未来即使是赚业绩的钱也是可以赚到的。考虑到需求端，由于2023年全球需求可能面临一定的下行压力，不仅对锂电，对光伏等全球需求的品种也同样存在需求端的担忧，而投资者对2023年全球宏观需求下行幅度普遍存在分歧，因此对全球需求下风光锂的需求也存在明显分歧。

针对这样的分歧，我们在本周发布的年度策略中已经重点分析了应对策略，2023年，由于存在4大不确定性：

▶全球需求下行幅度的不确定性；

▶产能释放后锂电材料和电池价格下行的不确定性；

▶俄乌冲突演进对欧洲风光储需求变化影响的不确定性；

▶美国打压中国碳中和产业链程度的不确定性。

而以上不确定性同时遇上：相关渗透率可能进入斜率放缓的关键位置但是离终局渗透率空间依然较大的组合。

面临这样的组合，综合考虑胜率赔率，我们的应对策略是：买入具有细分技术变化或者新产业趋势变化的品种。

由于当前相关品种的渗透率只是斜率变化，并不是渗透率已经接近天花板，事实上当前这些领域的渗透率离终局还有较大空间，相关的细分技术变化层出不穷，因此如果发生从0~1的细分技术或新产业趋势变化，至少在2023年，并不会受以上我们所述四大不确定性的明显影响。我们在此前发布的年度2023年年度策略报告中重点推荐了具有细分技术变化或新产业趋势变化的六大品种，分别为复合集流体、大型储能、钠离子电池、便携式储能、类储能（火电灵活性改造）、钙钛矿电池。

2、信创：政策支持力度的一致预期和业绩兑现度的分歧

当前，市场对于信创领域的政策支持力度已经逐步形成了明显的一致预期。自2018年以来，中美贸易摩擦、科技战、新冠疫情、俄乌冲突不断冲击着全球供应链。去年11月18日，政治局会议审议了《国家安全战略》，强调科技、能源矿产、粮食等供应链安全问题。近期结束的二十大会议报告对产业链供应链安全着墨较多，包括强调要加强产业链供应链的韧性与安全水平，要加强科技自立自强能力，在关系安全发展的领域加快补齐短板，建立新型举国体制强化国家战略科技力量等。这标志着未来一段时间，产业链供应链安全思维将会宏观产业政策的方方面面，从政策、宏观层面思考未来五年的投资方向，产业链供应链安全将是重要的线索之一。

虽然投资者不再怀疑政策支持信创的力度，但部分投资者认为，由于部分信创品种是典型的TO G，而现在部分地区地方财政压力明显较大，投资者对相关公司未来的盈利兑现度产生担忧。产生这样担忧的主要原因在于部分投资者的定势思维，早期由于核心部门数据安全的要求，信创领域的替代确实在党政领域先行，但是随着国内关键细分领域的技术突破和外部压力的倒逼，当前信创正沿着“2+8+N”方向加速普及。

此前，党政从2013年开始逐步进行公文系统替换计划，预计2022年完成基本公文系统信创改造，23年逐步启动电子政务系统国产化替代，市场规模更大。另外，八大重点行业中，金融行业信创推进速度最快，电信紧随其后，之后是能源、交通、航空航天，教育、医疗也在逐步进行政策推进和试点，预计N个行业的信创将于2023年开始逐步启动。

因此，在新的体系中，“8+N”才是主要增量逻辑，而“8+N”主要付费部门包括央企、国企、大中型民企等，以上企业具备现金流充裕，响应国家政策号召力强的特征，“8+N”增量逻辑下业绩兑现度将会明显超出部分投资者的预期。

3、数字经济：政策一致预期和细分领域落地速度的预期差

当前，加快发展我国数字经济的脉络逐步清晰。2022年第2期《求是》杂志刊发习近平总书记重要文章《不断做强做优做大我国数字经济》强调，综合判断，发展数字经济意义重大，是把握新一轮科技革命和产业变革新机遇的战略选择。二十大报告提出要加快发展数字经济，促进数字经济和实体经济深度融合，打造具有国际竞争力的数字产业集群，优化基础设施布局、结构、功能和系统集成，构建现代化基础设施体系。11月16日，国家发改委发布《关于数字经济发展情况的报告》，关于下一步的工作安排，报告提到，将集中力量推进关键核心技术攻关，牢牢掌握数字经济发展自主权。适度超前部署数字基础设施建设，筑牢数字经济发展根基。

当前市场对于国家大力发展数字经济预期较为一致，部分投资者认为数字经济老生常谈，不存在明显的预期差，我们认为，主要预期差在于技术进步和落地进展速度，如：

第一，元宇宙的细分领域 AIGC技术进步正在加速。

2022年以来AIGC迭代速度呈现指数级爆发。在年初还处于技艺生疏阶段，几个月之后就达到专业级别， 2022年8月，在美国科罗拉多州举办的新兴数字艺术家竞赛中，游戏设计师杰森·艾伦使用AI绘图工具Midjourney生成的《太空歌剧院》获得了此次比赛“数字艺术/数字修饰照片”类别一等奖。深度学习模型的不断完善、开源模式的推动、大模型探索商业化的可能，是AIGC发展的“加速度”。

AIGC以其真实性、多样性、可控性、组合性的特征，有望帮助企业提高内容生产的效率，以及为其提供更加丰富多元、动态且可交互的内容，或将率先在传媒、电商、影视、娱乐等数字化程度高、内容需求丰富的行业取得重大创新发展。根据《Generative AI：A Creative New World》的分析，AIGC有潜力产生数万亿美元的经济价值。目前，AIGC 已经在金融、传媒、文娱、电商等领域得到广泛应用，未来应用场景会进一步多元化：

▶ 例如在“AIGC+数据科学”领域，人工智能可以自动生成具有安全性、标签化、经过预处理的标准数据以满足越来越“饥饿”的人工智能模型，目前由人工智能生成的数据占所有数据的1%不到，根据Gartner 预测，到2025 年，人工智能生成数据占比将达到10%；

▶ 在“AIGC+游戏”领域，通过训练，人工智能可以生成针对不同玩家阶层的游戏攻略和教学手册，并且无重复自动创建不同难度、高交互性、高可玩性的剧情和关卡；

▶ 在“AIGC+医药”领域，相关模型可以克服医疗数据的稀缺性，自动寻找带有特定性质的分子结构，以此大幅缩短新药的研发和临床试验的科研成本，据Gartner 预测，到2025 年，超过30%的药物和材料将通过生成式人工智能（AIGC 的工具之一）被发现；

▶ 在“AIGC+安全”领域，在公众场合或者活动中，人工智能将会自动生成用户虚拟形象以保护用户的数据安全和个人隐私；

▶ 在“AIGC+艺术”领域，除目前火爆的NFT以外，AIGC 还可涉及绘画、作曲、演唱、编剧、设计等，不同于目前在这些细分领域以辅助内容生成为主的现状，未来这些领域的自主生成内容将会达到人类水平，经人工智能创作后无需人为优化即可投放市场。

第二，车路协同落地正在加速。

2022年10月27日，工业和信息化部装备工业一司组织召开智能网联汽车推进组（ICV-2035）工作协调会，持之以恒推动我国智能网联汽车产业高质量发展。2022年11月，工信部发布《开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作的通知(征求意见稿)》，开展准入试点。据亿欧智库预测，2030年中国车路协同市场规模有望达到4960亿元，2021-2030年CAGR有望达到27%。随着当前新能源汽车销量口径达到25%左右，而车路协同基础设施建设又具备明显的稳增长属性，2023年落地的进展可能超预期。

总之，当前随着宏观环境、流动性环境以及部分产业基本面预期发生变化，市场对于部分赛道投资和产业趋势投资产生了明显的分歧点，我们认为后续针对此分歧点主要的应对策略包括，新能源行业需要特别注重关注从0~1的细分技术趋势变革，可能具备更加合适的赔率胜率。此外需要关注当前市场交易的热门品种的预期差，如对于信创领域，部分投资者依然认为业绩兑现可能存疑，而"8+N"领域的企业多为现金流充裕、响应国家政策号召力强的特征，数字经济领域需要重点关注技术或者落地进展加速的品种如AIGC、车路协同等。

▶ 总结

当前A股已经类似2012年底和2018年底见底回升，进入中期反转的结构性上行周期。根据当前事件驱动的特征非常明显，同时临近年底政治局会议和中央经济工作会议，如何稳增长成为下一个阶段的关注要点。总得来看，在外需下滑的背景下，我们认为在传统的基建加码的基础上，还有三个方向值得重点关注：稳地产、加快医疗新基建和数字新基建，对应的行业结构为龙头地产、地产链消费、医药医疗、计算机等行业。产业赛道方面，新能源行业需要特别注重关注从0~1的细分技术趋势变革，可能具备更加合适的赔率胜率；此外需要关注当前市场交易的热门品种存在预期差的细分领域。

中长期来看我们认为需要更加重视在而二十大报告中重点强调发展的“新时代五朵金花“——高端制造、医疗医药、新能源、自主可控、军工装备（高医新自军）。风格上，更加重视科技自立自强，能够安全发展、迈向制造业高端化的专精特新的硬科技成长标的。

复盘·内观——指数多数上涨，TMT、生物医药涨幅领先

本周A股主要指数多数上涨，主要指数中科技龙头、上证50、大盘价值指数涨幅居前，创业板指、大盘成长、小盘成长指数跌幅居前，本周日均成交9926亿元，较上周相比有所放量。南向资金本周净流入港股32.3亿港币，北向资金本周净流入A股322.8亿人民币。风格方面，医药生物、TMT涨幅居前，周期、可选消费下跌。

本周A股市场指数多数上涨，主要原因在于，1）近期国内疫情防控政策逐步优化，对经济影响的预期逐步好转，对相关板块的情绪带动较为明显；2）前期随着美国明显好于预期的通胀数据发布，市场正逐步预期全球通胀顶和美元、美债筑顶，风险偏好有所上升；3）稳地产相关政策超预期，市场对相关风险担忧有所缓解，对经济下行压力的预期也有所好转；4）结构性下跌可能跟本周MLF缩量续作，以及海外需求衰退预期有关。

从行业上来看，本周申万一级行业多数上涨，共4个一级行业涨幅超过3%，14个一级行业下跌，医药生物、传媒、计算机涨幅居前，煤炭、有色、电力设备跌幅居前。从涨跌原因来看，本周涨幅居前的行业原因主要为，医药生物（疫情防控政策优化，对医药、医疗器械需求预期走强）、传媒（AIGC主题爆发，数字经济以及疫情政策优化）、计算机（信创维持强势，数字经济催化），跌幅居前的行业原因主要为，煤炭（动力煤环比上周加速下行）、有色（价格下行）、电力设备（部分品种如新能源中游下跌-需求和产能释放后过剩担忧）。

中观·景气——10月份智能手机产量同比转正，10月国内新能源汽车产销继续维持高速增长

10月份智能手机产量同比由负转正。根据国家统计局数据，10月我国智能手机产量当月值为1.14亿台，当月同比由负转正至4.30%（前值-2.20%），增速扩大6.5个百分点；三个月滚动同比增速收窄至-3.1%。

10月集成电路产量同比降幅明显扩大。根据国家统计局数据，10月我国集成电路产量为225亿块，当月同比下行26.70 %（前值-16.40 %），同比降幅较前值扩大10.3个百分点；三个月滚动同比降幅扩大至-22.6%。

1-10月TMT制造业工业增加值累计同比增速与前值持平，固定资产投资完成额累计同比增幅扩大。1-10月计算机、通信和其他电子设备制造业工业增加值累计同比增速维持在9.50 %的水平；计算机、通信和其他电子设备制造业固定资产投资完成额累计同比增长20.80 %，相比1-9月份累计同比增幅扩大0.90个百分点

近日台股电子公布10月营收情况，多数IC设计、IC制造、存储器、面板、LED厂商营收同比下行，部分IC制造、PCB、镜头厂商营收同比维持正增长。IC设计领域联咏10月份营收当月同比下行45.42%，降幅较上月收窄了6.86个百分点。IC制造领域台积电、联电10月份营收当月同比分别增长56.29%、27.07%，其中台积电增幅扩大19.90个百分点，联电增幅缩窄7.43个百分点；世界营收当月同比下行5.60%，降幅较上月收窄5.86个百分点；稳懋10月份营收当月同比下降48.90%，降幅较上月扩大0.81个百分点。存储器厂商南科营收同比跌幅扩大3.16个百分点至-61.39%，华邦电同比跌幅扩大10.19个百分点至-29.48%，旺宏营收同比跌幅扩大7.62个百分点至-34.73 %。PCB厂商景硕电子营收同比增长9.60 %，增幅较上月收窄7.13个百分点；被动元件厂商国巨10月份营收当月同比增长13.94 %，镜头厂商大立光营收同比增长24.15 %，玉晶光当月营收同比增长17.70 %，亚洲光学营收同比下跌5.0%；面板、LED厂商中，群创、友达、晶电、亿光同比降幅均缩窄。

10月汽车产销分别完成259.9万辆和250.5万辆，环比分别下降2.7％和4％，同比分别增长11.1％和6.9％，产量三个月滚动同比增速收窄至25.84%，销量三个月滚动同比增速收窄至21.58%。受疫情多发散发等影响，终端市场承压，生产供给比9月略有下降。由于车辆购置税减征政策的持续发力，与上年同期相比，产销量仍保持增长势头。1—10月，汽车产销分别完成2224.2万辆和2197.5万辆，同比分别增长7.9％和4.6％，增幅较1—9月分别扩大0.5个百分点和0.3个百分点。

10月，乘用车产销分别完成233.4万辆和223.1万辆。环比分别下降3.1％和4.3％，同比分别增长16.9％和10.7％，三个月滚动同比增速收窄至32.13%和26.63%。其中，传统燃油乘用车国内销量137.8万辆，比上年同期减少12.5万辆，环比下降5.2％，同比下降8.3％。1—10月，乘用车产销分别完成1955.1万辆和1921.8万辆，同比分别增长17.3％和13.7％。乘用车市场在购置税减半等政策促进、新能源汽车保持高速增长、汽车出口势头良好等因素拉动下，6月份以来持续保持快速增长。

10月国内新能源汽车产销继续维持高速增长。10月新能源汽车产销分别完成76.2万辆和71.4万辆，同比分别增长87.6%和81.7％，三个月滚动同比增速收窄至103.93%和97.23%，市场占有率达到28.5％。1—10月，新能源汽车产销分别完成548.5万辆和528万辆，同比均增长1.1倍，市场占有率达到24％。

10月工业机器人产量当月同比增幅略有缩小，三个月滚动同比增速明显扩大。10月工业机器人当月产量为39030.0台/套，当月同比上行14.40 %（前值15.10%），同比增幅缩小0.7个百分点，三个月滚动同比增速扩大至9.47%。2022年1-10月工业机器人累计产量为362568.0台/套，同比下行3.20%（前值-7.10%），降幅较上月收窄3.90个百分点。

10月金属切削机床产量当月同比降幅收窄。10月金属切削机床当月产量为4.0万台，同比下行8.50%（前值-12.0%），降幅较上月收窄3.50个百分点，三个月滚动同比降幅收窄至11.33%。1-10月金属切削机床产量47.0万台，累计同比下降12.5%（前值：-11.10%），降幅较前值扩大1.40个百分点。

1-10月份房屋新开工面积、房屋竣工面积、商品房销售额累计值同比降幅收窄、商品房销售面积同比降幅扩大、房地产开发投资完成额、房地产开发资金来源累计值同比降幅扩大。1-10月份房屋新开工面积累计值为10.37亿平方米，累计同比下行37.80%，较1-9月份降幅缩小0.2个百分点，三个月滚动同比降幅收窄至-42.13%（前值-45.13%）。1-10月份房屋竣工面积累计值为4.66亿平方米，累计同比下行18.70%，较前值降幅缩小1.2个百分点，三个月滚动同比降幅收窄至-6.26%（前值-15.75%）。

1-10月份商品房销售额累计值为10.88万亿元，累计同比下行26.10%，降幅收窄0.2个百分点，三个月滚动同比降幅收窄至-18.86%（前值-20.44%）；1-10月份商品房销售面积累计值为11.12亿平方米，累计同比下行22.30%，降幅扩大0.1个百分点，三个月滚动同比降幅收窄至-20.27%（前值-22.06%）；1-10月份房地产开发投资完成额累计值为11.39万亿元，累计同比下行8.80%，降幅较前值扩大0.8个百分点，三个月滚动同比降幅扩大至-13.88%（前值-12.74%）。

10月份房地产开发占固定资产投资完成额的比重为24.17%，1-10月份房地产开发资金来源合计累计值为12.55万亿元，累计同比下行24.70%，降幅较前值扩大0.2个百分点，三个月滚动同比降幅维持在-22.92%。

资金·众寡——北上资金大幅净流入，ETF净申购

从全周资金流动的情况来看，本周北上资金呈现净流入态势，融资资金净流入，新成立偏股类公募基金上升，ETF净申购。具体来看，北上资金本周净流入322.8亿元；融资资金前四个交易日合计净流入84.7亿元；新成立偏股类公募基金38.9亿份，较前期上升13.0亿份；ETF净申购，对应净流入113.3亿元。

从ETF净申购来看，ETF净申购，宽指ETF以净申购为主，其中中证500ETF申购较多；行业ETF申赎参半，其中新能源&智能汽车ETF申购较多，券商ETF赎回较多。具体来看，股票型ETF总体净申购26.9亿份。其中，沪深300、创业板ETF、中证500ETF、上证50ETF和双创50ETF分别净申购3.3亿份、净申购2.4亿份、净申购5.1亿份、净赎回1.9亿份、净申购2.3亿份。行业方面，信息技术ETF净赎回5.5亿份；消费ETF净赎回5.3亿份；医药ETF净申购4.5亿份；券商ETF净赎回19.1亿份；金融地产ETF净赎回6.1亿份；军工ETF净申购0.9亿份；原材料ETF净申购0.9亿份；新能源&智能汽车ETF净申购21.0亿份。

本周新成立偏股类公募基金规模较前期回升，新成立偏股类基金38.9亿份。

本周（11月14日-11月18日）北向资金净流入322.8亿元，净买入额扩大268.8亿元。行业偏好上，北上资金净买入规模较高的为食品饮料、非银金融、家用电器等，分别净买入66.8亿元、48.5亿元、40.5亿元；集中卖出基础化工、公用事业、国防军工等，净卖出规模达-6.5亿元、-5.3亿元、-4.8亿元。

个股方面，北上资金净买入规模较高的为贵州茅台、美的集团、招商银行等；净卖出规模较高的包括隆基绿能、国电南瑞、闻泰科技等。

两融方面，融资资金前四个交易日净流入84.7亿元。从行业偏好来看，本周融资资金集中买入医药生物，净买入额达33.5亿元，其他净买入规模最高的行业主要包括电力设备、计算机、电子等；净卖出的主要是食品饮料、银行、家用电器等。从个股来看，融资净买入较高个股包括海康威视、隆基绿能、宁德时代等，净卖出较多的主要包括贵州茅台、中国平安、万科A等。

从资金需求来看，重要股东净减持规模缩小，计划减持规模下降。本周重要股东二级市场增持16.9亿元，减持104.3亿元，净减持87.4亿元，净减持规模缩小。其中，净增持行业仅银行和环保；净减持规模较高的行业包括美容护理、电子、机械设备等。本周公告的计划减持规模为98.4亿元，较前期下降。

主题·风向——AIGC行业迎来爆发，应用前景广阔

本周市场涨跌互现，Wind全A指数周度上涨0.54%，创业板指下跌0.65%，沪深300指数上涨0.35%。本周涨幅居前的主要是独家药、医药商业、医药电商等相关主题。

本周和下周值得关注的主题事件有：

（1） 氢能——发改委：构建1+N政策体系，支持氢能发展

11月15日，国家发改委创新和高技术发展司司长沈竹林在2022年中国氢能产业大会上介绍，下一步，将加快构建1+N政策体系，引导有条件的地方统筹产业基础和市场空间，发挥区域优势，促进氢能合理布局。同时，组织实施一批示范工程，不断拓展氢能多元化应用场景。

（2）智能驾驶——交通运输部：在自动驾驶等领域形成一批标志性成果

1月15日，2022年全国交通运输科技创新工作会议以视频形式召开。会议强调，未来五年是全面建设社会主义现代化国家开局起步的关键时期，要奋力开创科技创新工作新局面，为加快建设交通强国、努力当好中国现代化开路先锋提供强劲动力，提出要抓好产业应用带动，在自动驾驶、智能航运、智能建造等领域形成一批标志性成果，引领交通运输业向产业链高端迈进。

（3）网络游戏——人民网：深度挖掘电子游戏产业价值机不可失

11月16日，人民网发布评论文章称，在我国，长期以来，电子游戏的娱乐属性总会使人忽视其背后的科技意义。与数字经济相伴相生的游戏，也已从大众娱乐需要成长为一个新产业。实际上，游戏从诞生起就与前沿科技密不可分。凭借蓬勃的发展态势，游戏产业也助力多个产业释放数字经济新动能。

（4）元宇宙&AI——浙江：国内首个元宇宙智算中心在浙江青田开建

11月17日，浙江省青田县人民政府与浪潮信息、谷梵科技签署战略合作协议，三方共建国内首个元宇宙智算中心，建成后每秒算力性能将超过10亿亿次，打造涵盖元宇宙协同创建、高精仿真、实时渲染、智能交互全流程的元宇宙数字资产创建平台。

（5） 氢能——安徽：积极开展风光储氢研一体化示范，配套相应储氢装置和燃料电池发电系统

11月17日，安徽省发改委发布《安徽省氢能产业发展中长期规划》，提出形成以工业副产制氢为主体，可再生能源电解水制氢为重点的氢源实现途径。开展在交通运输、储能等领域试点应用。积极开展可再生能源制氢示范。在多地结合低谷电力开展多能互补，因地制宜开展可再生能源电解水制氢项目示范，促进可再生能源消纳。积极开展风光储氢研一体化示范，配套相应储氢装置和燃料电池发电系统，进一步研究氢能在电力系统中的储能和调峰作用。

（6）智能驾驶——华为云携手多家自动驾驶产业链伙伴共建开放生态，加速智驾技术落地

2022年11月18日，由中国汽车工业协会与中国汽车工程学会指导，华为云联合机械工业信息研究院主办的“汽车产业数智升级高峰论坛”在苏州成功举办。会上，华为云联合长城汽车、比亚迪、华人运通、四维图新、星尘数据、赛目科技、映云科技、箩筐技术等数十家自动驾驶产业伙伴发起“共创自动驾驶开放产业链行动倡议”，从自动驾驶生态建设、标准体系构建、网络安全和数据安全、产业链技术交流四个方向出发，共同加强我国自动驾驶开放产业链建设，助力自动驾驶技术加速落地。机械工业信息研究院、中国汽车工业协会、中国汽车工程学会领导共同见证了倡议的发布。

（7）光伏——首次由中国光伏企业创造，隆基硅异质结电池效率达26.81%

11月19日，全球光伏龙头隆基绿能宣布，公司近日收到德国哈梅林太阳能研究所（ISFH）的最新认证报告。报告显示，隆基绿能自主研发的硅异质结电池转换效率达到26.81%。隆基此次打破的26.81%硅异质结电池效率是继2017年日本公司创造单结晶硅电池效率纪录26.7%以来，时隔五年诞生的最新世界纪录，也是光伏史上第一次由中国太阳能科技企业创造的硅电池效率世界纪录。

（8）风电光伏——国家能源局：目前正在抓紧推进第三批大型风电光伏基地项目审查

11月14日，国家能源局召开四季度网上新闻发布会，介绍2022年前三季度能源形势、可再生能源并网运行情况，解读《能源碳达峰碳中和标准化提升行动计划》。新能源和可再生能源司副司长王大鹏在会上表示，“十四五”期间将持续大力推动大型风电光伏基地建设。一是坚持“三位一体”，统筹推进风电光伏项目、配套调峰煤电和电网送出工程的规划与建设，确保同步规划、同步建设、同步投运。二是加强统筹协调，积极与自然资源、生态环境、林草等部门沟通协调，做好大基地用地、生态、环保等要素保障。三是加强督促落实。充分发挥国家和省两级协调机制作用，坚持按月调度，定期召开可再生能源开发建设形势分析会，及时掌握基地项目建设进展，及时协调解决有关问题，推动基地建设取得实实在在的成效。据发布会介绍，目前第一批大基地项目已全面开工，部分已建成投产，第二批大基地项目正在陆续开工，目前正在抓紧推进第三批项目审查。

（9）智能驾驶——京东方牵头制定国内首个HUD行业标准

11月15日，由京东方牵头制定的中国电子行业标准《车用平视显示器光学性能测试方法》获工信部批准发布，成为国内HUD（抬头显示）首个行业权威测试标准。据介绍，该标准从适用范围、术语定义、测试条件、测试系统、测试方法等多维度，规定了HUD视场角、亮度、畸变、白平衡误差等光学性能参数的测试方法，建立了全面科学的测试流程。不仅填补了国内HUD产品上车标准的空白，为行业规范化发展和技术升级提供了标准支撑，同时也全面推动智能座舱解决方案的创新应用。

（10） 数字经济——国家发改委：将集中力量推进关键核心技术攻关牢牢掌握数字经济发展自主权

11月16日，国家发展改革委发布《关于数字经济发展情况的报告》，关于下一步的工作安排，报告提到，将集中力量推进关键核心技术攻关，牢牢掌握数字经济发展自主权。适度超前部署数字基础设施建设，筑牢数字经济发展根基。大力推动数字产业创新发展，打造具有国际竞争力的产业体系。加快深化产业数字化转型，释放数字对经济发展的放大、叠加、倍增作用。全面加强网络安全和数据安全保护，筑牢数字安全屏障。以国家战略需求为导向，瞄准全球数字技术基础前沿领域和关键核心技术重大问题，积聚力量进行原创性引领性数字技术攻关。加大集成电路、新型显示、关键软件、人工智能、大数据、云计算等重点领域核心技术创新力度。着力提升基础软硬件、核心电子元器件、关键基础材料和智能制造装备的供给水平，加快锻造长板、补齐短板。

本周产业观察——AIGC行业迎来爆发，应用前景广阔

2022年以来AIGC迭代速度呈现指数级爆发。AIGC（AI-Generated Conten）是指利用人工智能技术生成内容，被认为是继专业生产内容（PGC，professional-generated content）、用户生产内容（UGC，User-generated content）之后的新型内容创作方式，AIGC可以在创意、表现力、迭代、传播和个性化等方面，充分发挥技术优势。在2021年之前，AIGC生成的内容以文字为主，而新一代模型可以处理的格式内容包括：文字、语音、代码、图像、视频、机器人动作等等；2022年以来AIGC发展速度惊人，在年初还处于技艺生疏阶段，几个月之后就达到专业级别，足以以假乱真，2022年8月，在美国科罗拉多州举办的新兴数字艺术家竞赛中，游戏设计师杰森·艾伦使用AI绘图工具Midjourney生成的《太空歌剧院》获得了此次比赛“数字艺术/数字修饰照片”类别一等奖。深度学习模型的不断完善、开源模式的推动、大模型探索商业化的可能，是AIGC发展的“加速度”。

深度学习模型是AIGC加速普及的基础。2021年OpenAI团队将跨模态深度学习模型CLIP（Contrastive Language-Image Pre-Training）进行开源，CLIP模型能够将文字和图像进行关联，比如将文字“狗”和狗的图像进行关联，并且关联的特征非常丰富，CLIP模型具备两个优势：一方面同时进行自然语言理解和计算机视觉分析，实现图像和文本匹配；另一方面为了有足够多标记好的“文本-图像”进行训练，CLIP模型广泛利用互联网上的图片，这些图片一般都带有各种文本描述，成为CLIP天然的训练样本。据统计，CLIP模型搜集了网络上超过40亿个“文本-图像”训练数据，为后续AIGC尤其是输入文本生成图像/视频应用的落地奠定了基础。随后出现的Diffusion扩散化模型真正让文本生成图像的AIGC应用为大众所熟知，Diffusion模型有两个特点：一方面，给图像增加高斯噪声，通过破坏训练数据来学习，然后找出如何逆转这种噪声过程以恢复原始图像。经过训练，该模型可以从随机输入中合成新的数据。另一方面，Stable Diffusion把模型的计算空间从像素空间经过数学变换,降维到一个可能性空间(Latent Space)的低维空间里，这一转化大幅降低了计算量和计算时间，使得模型训练效率大大提高。这算法模式的创新直接推动了AIGC技术的突破性进展。总的来看，AIGC在2022年实现破圈主要是因为深度学习模型的不断完善。首先CLIP模型基于海量互联网图片进行训练，推动AI绘画模型进行组合创新；其次Diffusion扩散化模型实现算法创新；最后使用潜空间降维的方法来降低Diffusion模型在内存和时间消耗较大的问题。

“开源模式”是AIGC发展的催化剂。在算法模型方面，AIGC的发展离不开开源模式的推动：以深度学习模型CLIP为例，开源模式加速了CLIP模型的广泛应用，使之成为当前最为先进的图像分类人工智能，并让更多机器学习从业人员将CLIP模型嫁接到其他AI应用；当前最热门的AIGC绘画应用Stable Diffusion已经正式开源（包括模型权重和代码），意味着任何用户都可以以此建立针对特定文本到图像的创作任务应，Stable Diffusion的开源直接引发2022年下半年AIGC引发广泛关注，短短几个月时间内出现大量二次开发，从模型优化到应用拓展，大幅降低了用户使用AIGC进行创作的门槛，提升了创作效率，Stable Diffusion也长期霸占GitHub热榜第一名。在训练数据集方面，机器学习离不开大量数据学习，LAION作为全球非盈利机器学习研究机构，在2022年3月开放了当前规模最大的开源跨模态数据库LAION-5B，使得近60亿个“文本-图像”对可以用来训练，从而进一步加快AI图像生成模型的成熟，帮助研究人员加快推动从文字到图像的生成模型。CLIP和LAION的开源模式构建起当前AI图像生成应用的核心，开源模式有望让相关模型成为海量应用、网络和服务的基础，应用层面的创造力有望迎来拐点。

AIGC以其真实性、多样性、可控性、组合性的特征，有望帮助企业提高内容生产的效率，以及为其提供更加丰富多元、动态且可交互的内容，或将率先在传媒、电商、影视、娱乐等数字化程度高、内容需求丰富的行业取得重大创新发展。

▶ AIGC+传媒

AIGC开启人机协同生产，推动媒体融合。近年来，随着全球信息化水平的加速提升，人工智能与传媒业的融合发展不断升级，AIGC 作为当前新型的内容生产方式，为媒体的内容生产全面赋能。写稿机器人、采访助手、视频字幕生成、语音播报、视频锦集、人工智能合成主播等相关应用不断涌现，并渗透到采集、编辑、传播等各个环节，深刻地改变了媒体的内容生产模式，AIGC通过参与新闻产品的生产过程，大幅提高生产效率，并带来新的视觉化、互动化体验；丰富了新闻报道的形式，加速了媒体的数字化转型，推动传媒向智媒转变。

▶AIGC+电商

AIGC推进虚实交融，营造沉浸体验。随着数字技术的发展和应用、消费的升级和加快，购物体验沉浸化成为电商领域发展的方向。AIGC 正加速商品3D 模型、虚拟主播乃至虚拟货场的构建，通过和AR、VR 等新技术的结合，实现视听等多感官交互的沉浸式购物体验。

▶AIGC+影视

AIGC拓展影视行业创作空间，提升作品质量。随着影视行业的快速发展，从前期创作、中期拍摄到后期制作的过程性问题也随之显露，存在高质量剧本相对缺乏、制作成本高昂以及部分作品质量有待提升等发展痛点，亟待进行结构升级。运用AIGC技术能激发影视剧本创作思路，扩展影视角色和场景创作空间，极大地提升影视产品的后期制作质量，帮助实现影视作品的文化价值与经济价值最大化。

▶AIGC+娱乐

AIGC扩展娱乐行业辐射边界，获得发展动能。在数字经济时代，娱乐不仅拉近了产品服务与消费者之间的距离，而且间接满足了现代人对归属感的渴望，重要性与日俱增。借助于AIGC 技术，通过趣味性图像或音视频生成、打造虚拟偶像、开发C端用户数字化身等方式，娱乐行业可以迅速扩展自身的辐射边界，以更加容易被消费者所接纳的方式，获得新的发展动能。

AIGC未来应用场景更加多元化。目前，AIGC 已经在金融、传媒、文娱、电商等领域得到广泛应用，未来应用场景会进一步多元化。例如在“AIGC+数据科学”领域，人工智能可以自动生成具有安全性、标签化、经过预处理的标准数据以满足越来越“饥饿”的人工智能模型，目前由人工智能生成的数据占所有数据的1%不到，根据Gartner 预测，到2025 年，人工智能生成数据占比将达到10%；在“AIGC+游戏”领域，通过训练，人工智能可以生成针对不同玩家阶层的游戏攻略和教学手册，并且无重复自动创建不同难度、高交互性、高可玩性的剧情和关卡；在“AIGC+医药”领域，相关模型可以克服医疗数据的稀缺性，自动寻找带有特定性质的分子结构，以此大幅缩短新药的研发和临床试验的科研成本，据Gartner 预测，到2025 年，超过30%的药物和材料将通过生成式人工智能（AIGC 的工具之一）被发现；在“AIGC+安全”领域，在公众场合或者活动中，人工智能将会自动生成用户虚拟形象以保护用户的数据安全和个人隐私；在“AIGC+艺术”领域，除目前火爆的NFT以外，AIGC 还可涉及绘画、作曲、演唱、编剧、设计等，不同于目前在这些细分领域以辅助内容生成为主的现状，未来这些领域的自主生成内容将会达到人类水平，经人工智能创作后无需人为优化即可投放市场。

数据·估值——整体A股估值上行

本周全部A股估值水平较上周上行。截至11月18日收盘，全部A股PE（TTM）上行0.1至13.4，处于历史估值水平的25.6%分位数。创业板本周上行，PE（TTM）上行0.1至36.6，处于历史估值水平的10.9%分位数。代表大盘股的沪深300指数PE（TTM）本周维持在10.3，处于历史估值水平的20.1%分位数。代表中小盘股的中证500指数PE（TTM）本周上行0.2至17.0，处于历史估值水平的10.5%分位数。

在行业估值方面，本周板块估值涨跌互现，其中，计算机板块估值上涨较多，涨幅超过1.97，汽车板块估值下跌较多，跌幅超过1.20。其中计算机板块上涨1.97至52.3，处于40.1%历史分位；汽车板块估值下跌1.20至32.1，处于92.5%历史分位。截至11月18日收盘，一级行业估值排名前五的行业分别是农林牧渔、社会服务、汽车、商业贸易、公用事业。

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