IPO热潮下，赴港上市需要注意什么？

作者｜芥末堆 小筱

编辑｜芥末堆 潘灿

今年以来，教育行业再度迎来上市潮，尤其是港股。2017-2018年至今，已经赴港及拟赴港的教育企业至少18家，目前仍有多家企业处于排队中。以往交表的企业多为高等教育，而今年，以沪江、新东方在线为代表的在线教育企业，以卓越为代表的K12企业也加入赴港行列，港股教育板块出现“海纳百川”的情况，资本市场愈发热闹。

在企业上市背后，往往离不开第三方机构从法律、财务、品宣、市场等多方面给予的分析与支持。企业上市应该注意哪些风险，如何做好企业内部的财务审计和上市前的品宣 ，民促法落地过程中，赴港企业和第三方机构在港股运作时存在哪些机遇和风险？

昨日，在“资本鲸雷会”上，锦天城律师事务所合伙人何周，普华永道合伙人莫斌，21世纪投资教育投资总监武玲，华泰证券教育行业分析师王莎莎，皓天财经集团有限公司副总经理张旃馨就上述多个方面进行了探讨。

何周：律师在企业上市的过程中主要解决的是合规性问题。通常来说，历史沿革、主体资格、关连交易、有没有违法违规行为，这些是常规的。关于教育企业上市问题，更应该关注的是在香港，或是到境外上市的在线教育企业存在的监管问题。另外一点则是行业的准入问题。比如义务教育是禁止境外上市的，在其它分类管理制度下是可以的。我们在做上市结构安排的时候，采用什么方式，直接上市还是间接上市，都是要考虑的。

现在所讨论的所有的上市，实际上都是在一个制度下的非盈利性，因为盈利性还没有开始。教育机构也在考虑盈利性和非盈利性的选择问题。基于不同的选择，我们从法律上的考量是不一样的。境外上市，可能做好充分的披露就可以过了。但A股除了本身的制度外，实际上最大的障碍是非盈利性的企业怎么上市。从发展的趋势来说，过两三年，大家可能会并驾齐驱的走。我们看到的沪江，新东方在线可能都是有两手准备的。

民促法的条例有很多新的内容，很多新的提法和做法。它的影响在什么地方？第一，对已经上市的企业有没有影响，大家要考虑。第二，对拟上市的企业来说，会产生什么影响，大家去判断。这样从专业机构的角度、从法律层面的角度来说，跟企业可能更能够在一个频道上考虑。

莫斌：企业架构问题上，港交所和联交所很重视的问题是：到底哪个业务是受限的业务？VIE是一个协议控制。港交所在意的是，既然不受限，为什么还用VIE。所以不是受限行业会被反复的问到。因此，如果是线上的业务，可以放在VIE架构上。如果是课后辅导，要跟法务紧密的确认清楚，有一个准确的把握。

教育是现金流非常好的行业。初期盈利时，有些企业不一定全部去交税。有一个私人账户收学费确实很方便，但在后期做审计或者财务整理的时候会遇到非常大的问题。私人账户里哪些收入是企业的，哪些是个人的流水的收支行为，是很难区分的。一开始最好就比较规范，避免这种行为的发生。

在港股里，因为联交所特别了解中国企业，所以它往往会把企业上交给工商年鉴的财务数据拿来跟交给联交所的数据做对比，数据不一致，少交税，或者是要补交的情况，会被充分重视，要有合理的解释。

武玲：投资教育，从我的自身体会，我总结了四个关键词。第一个是选择，第二个是适合，第三个是匹配，第四个是赋能。首先要选择合适的细分赛道，教育品类这个细分赛道蛮宽的，我们有研究部门来整体梳理这些行业，出行业报告，给我们专业的指导意见。

第二，要确定我们选择标的的商业模式，要跟我们集团有更多的匹配性。做股权投资跟做并购是两套逻辑，其实我们也是希望能够给项目方，给投资标的赋能。我们在股权投资上尽量做到投资，帮忙不添乱。在并购上，我们也希望把我们资源赋能到项目上去。

第三，跟上市公司整体资源匹配性。我们会结合上市公司的区域优势，包括资金实力、人才储备，包括整体的业务协同性做整体布局。其实做教育投资，长期的话也要看回报。短期的话，是很漫长的过程，做教育是要有情怀的，我们要有足够的耐心。

王莎莎：学历类的基本都在港股，A股中非学历的课外辅导，以及一些周边产业，不是纯教育服务的居多。主要因为A股在法规，制度方面有各种限制，使得学历教育没办法在A股上市，有先天性的条件上的区别。这样来判的话，选择A股好还是港股好，有的时候不是可选择的，跟企业所处的赛道有关。如果制度上没有什么大问题的话，很多公司愿意在A股先做一个尝试，如果在A股比较难的话，可能会更多的考虑港股。

主要的原因是A股毕竟比较方便，因为公司的业务大部分是在内地，跟市场的交流也会顺畅一些。还有一个历史原因。我从2016年开始看A股板块，到现在估值上有一个巨大的变化。当年的板块平均估值，教育和竣工差不多，是80倍，其它行业在50倍以下。历史上A股的交易板块给了非常高的估值，这也是为什么很多公司愿意尝试在A股上市，A股上不了才考虑港股。

但是现在的状况已经发生了很大的逆转。A股的估值只有20多倍，港股的估值反而高了，一些比较受市场认可的公司达到了40倍的估值，平均估计也有30倍左右。在目前的状况下，大家会觉得去港股可能会更好一些。我觉得到底哪边更好，要看各方面的条件，也要看历史背景和原因，没有一定的答案。

张旃馨：在公司运营的过程中品宣的概念是不一样的。我们官方的说法是财经公关，这时受众是自己的产品对象。但是在上市过程中，针对的应该是潜在投资人。我们想达到的目的是潜在投资人能够了解公司的价值，能够懂得我们的资本市场的故事，能够给我们更好的估值，公司的发行能够顺利和成功……这是公司上市的过程中都需要努力，各方中介也要努力的目标。

在这个过程中，很多公司要做品宣。香港联交所会对整个上市过程中的信息披露有非常严格的监管，最重要的就是要合规。合规是一条红线，在上市的过程中，合规与否决定了上市进程的顺利与否。如果披露了不合规的信息，可能造成项目的延期，上市以后也是披露的红线。我们有内部消息的披露指引，如果在不恰当的时候多说了，或者是说错了，对上市以后资本市场的股价有直接的影响的。严重的情况可能会给公司带来惩罚，民事或者刑事责任。

因此首先要做好红线防备，知道什么东西是不能说的。基于这一点，我建议有希望走上市这条路的公司，可以在早期做一些预防工作，公司内部可以建立信息归口机制。这些机制在未来上市过程中可以起到非常好的预防作用，并且如果真的出现需要紧急应对事件的时候有一个很好的机制。

何周：整体而言，从民促法的修订到法规的落地，有两个趋势。一个是监管和规范，可能会趋延；一个是民促法出台之后，对已上市的和未上市企业来说，非营利性会是他们比较关注的问题。

莫斌：法律出台，会计师或者是律师最怕一个东西，就是模糊不清。到底有没有法律，或者说法律框架跟实施的层面是不是一致。好的方面在于咱们的市场，监管机构意识到这一点，希望规范化，而不是处于无序竞争的状态，或者是一个灰色地带。

另一方面，法律只是处于一个起步阶段，至于落实到各个地方实施的时候，有没有那么细致，各地的执法的力度，以及对于它的解读是不一样的。比如一个做课外辅导的企业，外资是可以介入的。但是去了一个地方的教育局，他们认为只要有辅导，就不应该有外资，就拿不到许可证。所以这也是涉及到每个地方的执法部门对于这个政策的解读问题。所以我们应该审慎的乐观，但是前途还是光明的，要继续努力。

王莎莎：对民促法落地的过程，从二级市场来看，短期可以解读为风险，长期来说可以解读为机遇。

我们最关注的是对财务报表的影响。如果选择盈利的话，就面临收税的问题，交多少，以多少征收都是不确定的。如果选择非盈利性，原有的VIE架构实施，这种方式能不能继续下去。业内说的比较多的是要求公允性，但协议控制，收管理费，公允性在哪体现。带来的结果可能是导利润不能百分之百导，是会影响到利润表的。因此不管是两种当中的哪一种，其实都是负面的影响。所以说短期来看一定是一个风险因素。

但是从长期来看，应该是一个机遇。不管在任何行业里，政策不确定性都是最大的风险。大家不知道未来政策会怎么样，没有落地之前，很多行为都被短期化了，因为不能做长期的规划和打算。比如说在幼教里的普惠制的问题，为什么很多幼儿园在卖呢？因为经营者觉得看不到未来。我很可能做的很辛苦，可如果就哪天刀子一落下来，什么都改变了。所以这种不确定性是最大的风险。但是，民促法落地以后，这种不确定性会消除很多，对行业来讲是一种利好。 

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