特稿 | 央行调统司司长阮健弘等：流动性的客观评估与合理调节

近年来，人民银行综合运用资产负债表调整和法定存款准备金率调整两种方式，分别从基础货币的规模和效率角度调节流动性。基础货币的规模和效率共同决定了货币的派生能力。人民银行还运用宏观审慎政策、信贷政策等多种政策工具，从期限、价格及信贷投向等方面优化流动性结构，为实体经济发展提供有力保障。

（一）广义货币（M2）和社会融资规模增速与名义国内生产总值（GDP）增速的匹配情况是评估流动性的重要依据

人民银行综合运用多项政策工具调节流动性，目的是发挥金融输血造血功能，为实体经济健康发展提供适宜的流动性。客观地评估流动性，既要考虑经济发展对流动性的需求，又要考虑流动性的内生性变化（如集中缴税的影响）和外部性影响（如外汇的流入流出），较为客观、简洁的方式是观察M2和社会融资规模增速与名义GDP增速是否匹配。

自2018年以来，人民银行多次定向降准，部分置换到期中期借贷便利（MLF），并配合使用宏观审慎政策等工具，实现了流动性供给与经济发展相适应，改善了民营、小微企业的融资环境。2019年前三季度，M2同比增长8.4%，社会融资规模同比增长10.8%，支持名义GDP增长7.9%；2018年，M2同比增长8.1%，社会融资规模同比增长9.8%，支持名义GDP增长9.7%。M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配，宏观流动性处于合理水平。

（二）通过调整资产负债表影响基础货币规模，实现对流动性的调节

人民银行通过调整资产负债表影响基础货币规模，进而通过商业银行信贷投放等资产运用，实现对流动性的调节。资产负债表的调整手段包括买卖外汇、逆回购、对金融机构贷款[1]及再贴现等。在2012年之前，人民银行主要通过买入外汇投放流动性。在2012年之后，外汇流入放缓，人民银行通过逆回购、对金融机构贷款及再贴现投放流动性。2019年9月末，外汇占款占人民银行资产规模的59%，比2011年末回落24个百分点；对金融机构债权占人民银行资产规模的31%，比2011年末提高24个百分点。

（三）通过调整法定存款准备金率优化基础货币效率，调节流动性

基础货币的效率体现在两个方面：一是基础货币的流动性，二是支持商业银行信用扩张的能力。基础货币的结构不同，其效率也会不同。按照基础货币构成部分的效率由高到低排序，分别是超额存款准备金、货币发行、法定存款准备金。超额存款准备金既能为银行间市场提供流动性，又能支持信用扩张，效率最高。货币发行不具备信用扩张能力，可用于日常支付结算，具有一定效率。法定存款准备金在提供流动性方面存在较大约束，不具备信用扩张能力，效率较低。因此，法定存款准备金占基础货币的比重可以作为衡量基础货币效率的逆向指标。

由于货币发行主要受现金使用偏好影响，人民银行通过调节法定存款准备金率来调整法定存款准备金的占比，优化基础货币的结构和效率，使高效力流动性得到充分释放（或收缩）。当法定存款准备金率提高时，法定存款准备金占基础货币的比重上升，基础货币效率随之下降，高效力流动性相应收缩；当法定存款准备金率降低时，法定存款准备金占基础货币的比重下降，基础货币效率提高，高效力流动性得到释放。从历史上看，2006年末到2011年11月，法定存款准备金率从9%累计提高到21.5%，法定存款准备金占基础货币的比重从37%上升到69%；2011年末到2018年末，法定存款准备金率从21.5%下调到14.5%，法定存款准备金占基础货币的比重从69%下降到59%。

（四）人民银行对基础货币规模和效率的综合调节

我国基础货币在大部分年份呈增长态势，但增长节奏随经济环境改变而变化。人民银行对基础货币的规模和结构进行统筹调节，使宏观流动性与经济发展相匹配。在基础货币增长较快的年度，人民银行相应上调法定存款准备金率，法定存款准备金占比上升，基础货币效率随之下降；在基础货币增长较缓的年度，人民银行相应下调法定存款准备金率，法定存款准备金的占比下降，基础货币效率提升。

在2012年之前，基础货币年均增速维持在25%左右，人民银行通过逐步上调法定存款准备金率，提升了法定存款准备金的占比，基础货币效率下降。2008年国际金融危机爆发，人民银行审时度势，在半年内下调法定存款准备金率2个百分点，有力地提升了基础货币效率，对冲了外部风险，并支持名义GDP增长18%。在2012年之后，基础货币年均增速下降到10%以下，人民银行逐步下调法定存款准备金率，提升基础货币效率，保证宏观流动性合理充裕。2015年我国外汇净流出规模较大，基础货币规模较上年下降6%，人民银行下调法定存款准备金率2.5个百分点，提升了基础货币效率，支持当年名义GDP增长7%。

自2019年以来，基础货币规模有所下降，9月末基础货币规模较2018年末下降2.5万亿元，但这并不代表货币政策立场转向紧缩。2019年，大型银行基准存款准备金率累计下调1.5个百分点，基础货币效率大幅提升，高效力流动性得到充分释放。人民银行坚持稳健的货币政策，保持政策定力，通过对基础货币规模和效率的综合调节，使得2019年前三季度M2增速与名义GDP增速基本匹配，宏观流动性处于合理水平。

（一）法定存款准备金率的调整不代表货币政策立场的变化，法定存款准备金率是宏观流动性调节的有效政策工具

法定存款准备金率作为流动性调节工具，其运用一方面要与其他政策工具相配合，另一方面要与流动性需求相适应，不能仅通过法定存款准备金率的调整来判断货币政策的“松”与“紧”。

历史上，人民银行曾多次提高法定存款准备金率，但目的不是为了收紧流动性，而是对冲过量的流动性。2001年至2008年，我国经济快速增长，国际收支呈现“双顺差”，外汇占款从1.89万亿元增加到14.96万亿元，人民银行资产规模扩张16.44万亿元，流动性过剩压力较大。面对资产规模迅速扩张的局面，人民银行通过发行央行票据和提高法定存款准备金率实现流动性合理增长。一方面，人民银行通过发行央行票据回收流动性，2008年末央行票据存量规模达到4.6万亿元。另一方面，人民银行通过上调法定存款准备金率抑制信用扩张空间。2003年至2008年，人民银行累计21次上调法定存款准备金率，大型存款类金融机构法定存款准备金率由6%提高到17.5%。从政策效果看，2008年末M2余额比2001年末增长2.0倍，与同期名义GDP增长幅度（1.9倍）基本匹配。

近几年，人民银行连续下调法定存款准备金率，但这并不代表货币政策立场转向宽松，而是以高效便捷、低成本的方式全面补充经济发展所需要的流动性。自2012年以来，我国外汇流入逐渐放缓，部分年度甚至出现净流出。2019年9月末，人民银行外汇占款规模比2012年初下降8.6%。为了补充经济发展所需要的流动性，人民银行加大对金融机构贷款力度，2019年9月末，人民银行对商业银行的贷款规模比2012年初增加9.7万亿元；此外，下调了法定存款准备金率，2019年9月，大型商业银行法定存款准备金率为13%，比2012年初下降8个百分点。从政策效果看，2012年至2018年，在外汇流入放缓的背景下，M2增长115%，名义GDP增长85%，体现出货币政策对经济发展的支持和逆周期调节特征。

（二）从历史上看，高法定存款准备金率只是外汇持续流入期的阶段性政策工具

在外汇快速流入时期，人民银行通过提高法定存款准备金率对冲过剩的流动性，较高的法定存款准备金率只是特定经济背景下的阶段性政策。从历史上看，我国曾实施较低的法定存款准备金率政策，在此期间，流动性供给与经济增长相匹配，并未造成流动性过剩。1999年11月至2003年8月，人民银行在近4年的时间内实施6%的法定存款准备金率政策。从政策效果看，1999年末至2003年末，M2增长85%，支持名义GDP增长52%，M2增速与名义GDP增速基本匹配。

（三）随着经济环境的变化，高法定存款准备金率冻结流动性的负面效应逐渐显现

由于近年来我国经济环境发生了较大变化，经济增长的动力由出口转向内需，外汇占款高增长已成为历史，所以以往实施的较高法定存款准备金率政策使得部分基础货币处于冻结状态，不能为信用扩张提供支持，难以适应当前的经济发展状况。

从国际上看，我国法定存款准备金占基础货币的比重处于较高水平。2019年9月末，人民银行法定存款准备金和超额存款准备金占基础货币的比重分别约为60%和11%。同期，美联储法定存款准备金和超额存款准备金占基础货币的比重分别约为6%和47%，欧洲央行法定存款准备金和超额存款准备金占基础货币的比重分别约为4%和37%，日本央行法定存款准备金和超额存款准备金占基础货币的比重分别约为2.0%和66%。在不大幅扩张基础货币规模的情况下，通过调整法定存款准备金率来优化基础货币效率，可以为经济发展提供更加稳定的长期流动性。

流动性调节政策工具选择不存在固定的范式，要结合中央银行资产负债表的特征和经济发展对流动性的需求选择最适宜的政策工具。由于人民银行资产规模较大，进一步调整资产负债表在操作频率方面存在一定约束，目前通过调整法定存款准备金率调节流动性是合适的选择。

（一）从资产规模看，人民银行已成为全球资产规模最大的央行

由于以往年度我国外汇流入规模较大，人民银行持续买入外汇，资产负债表快速扩张。2018年末，人民银行总资产规模达到37.25万亿元（约折合5.42万亿美元），资产规模已经超过美联储、欧洲央行和日本央行，成为全球资产规模最大的央行。在此背景下，继续大幅扩张资产负债表可能会对货币政策信誉带来不利影响。

（二）进一步扩表将加大央行资产负债表管理的难度

近几年，人民银行通过逆回购、再贷款、再贴现等方式向市场提供流动性，已经累积对金融机构的大量债权。2019年9月末，人民银行对商业银行的债权达到10.7万亿元，约占总资产规模的30%。为了保持市场流动性稳定，人民银行需要不断对金融机构的到期债务进行滚动续作。如果继续采取扩表的方式提供流动性，需要进一步加大公开市场和再贷款业务操作频率，在此情况下，资产负债表的管理难度将不断上升。

优化流动性供给是金融供给侧结构性改革的关键环节，发挥着疏导货币政策传导机制、畅通国民经济循环的重要作用。通过调整法定存款准备金率的方式调节流动性，在普惠性、稳定性、低成本性和可操作性方面都具有比较优势。充分发挥法定存款准备金率调整的效力，对于优化流动性供给、服务金融供给侧结构性改革大有裨益。

（一）法定存款准备金率调整可以从宏观层面调节流动性，普惠性特征较为显著

与其他政策工具相比，法定存款准备金率调整能够全面调节商业银行的流动性，普惠性特征较为显著。

MLF等工具对流动性的调节侧重于大中型银行。2019年9月，在MLF余额中，国有大型商业银行的占比为42%，股份制商业银行的占比为41%，城市商业银行和农村商业银行的占比分别为14%和3%；在政策性贷款余额中，政策性银行占比为82%，城市商业银行和农村商业银行的占比分别约为3%和7%。

法定存款准备金率调整在普惠性方面具有一定优势，主要表现在以下三方面：一是普通降准政策适用范围包括所有类型的商业银行，政策覆盖面更广；二是为鼓励大中型商业银行加强对民营、小微企业的支持，人民银行对满足普惠金融考核标准的商业银行定向降准0.5或1.5个百分点；三是为鼓励中小银行服务当地，人民银行对满足条件的农村商业银行和城市商业银行实施定向降准，如人民银行于2019年10月、11月对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行两次定向降准共1个百分点。

（二）法定存款准备金率调整所释放的流动性具有长期性和稳定性

从期限看，通过再贷款方式提供的流动性不具有长期性。人民银行再贷款期限最长不超过1年，SLF的期限仅为1～3个月，而法定存款准备金率调整所释放的流动性具有长期、稳定的特点，在一个金融周期内不会逆转。通过法定存款准备金率调整来释放长期流动性，能够有效改善市场预期，稳定宏观流动性。

（三）法定存款准备金率调整有利于降低宏观经济的流动性成本

从成本角度看，运用逆回购、再贷款、再贴现等政策工具调整资产负债表需要金融机构承担相应的成本。目前公开市场操作7天期逆回购利率为2.55%，1年期MLF利率为3.3%。通过法定存款准备金率调整释放流动性的成本相对较低，进行信贷投放时会相应节约成本，流动性传导效力也较高。

（四）与其他央行相比，人民银行调整法定存款准备金率的空间较大，可操作性较强

2019年4月，人民银行对中小银行实施较低的法定存款准备金率政策，存款准备金制度形成“三档两优”的基本框架，优化流动性供给取得明显成效。从国际比较看，目前我国法定存款准备金率仍然较高，具有较大的调整空间，可操作性较强。我国商业银行法定存款准备金率的基本区间为7.5%～13%；美联储对大部分存款执行0或3%的法定存款准备金率；欧洲央行法定存款准备金率的区间为0～1%；日本央行法定存款准备金率的区间为0.05%～1.3%；英格兰银行和加拿大央行未实施法定存款准备金率政策。

未来，我国可在“三档两优”的存款准备金制度框架下调整优化法定存款准备金率，综合运用其他货币政策工具，为实体经济提供长期、稳定的流动性。