中研报告 | “新冠”肺炎疫情对经济金融的影响分析及政策应对

近期，我国爆发新型冠状病毒感染的肺炎疫情，目前感染人数仍处于快速增长期，尚未看到数据拐点。受疫情直接影响，多地启动突发公共卫生事件一级应急响应，世卫组织将其定义为“国际关注的突发公共卫生事件”。此疫不可避免地将对宏观经济和金融市场产生影响，从而要求宏观调控部门及时采取逆周期调节措施予以对冲，有效熨平短期波动，确保经济运行在合理区间。

（一）对宏观经济的冲击集中体现在一二季度，全年影响取决于疫情持续多久

疫情爆发前经济基本面存在内生向上动力。从经济周期角度看，我国经济正处于短周期的回升趋势里，细分数据均有不俗表现。2019年12月出口金额同比增速（以人民币计，下同）较上月抬升8.2个点，较前十一个月累计增速抬升4.7个点；进口金额同比增速升至17.8%，较上月大幅抬升14.8个百分点，虽有去年同期低基数效应影响，但铁矿砂、钢铁板材、集成电路等部分重要工业原材料进口金额同比增速均远超进口额平均增速，或表明存在工业补库存迹象。制造业采购经理指数（PMI）自2019年11月起连续三个月保持在景气区间，2020年1月PMI生产经营活动预期大幅上升至57.9，为二十个月以来的最高值。

疫情对宏观经济的影响具有阶段性。宏观经济增速由趋势性、周期性、外生变量三方面因素共同决定。本次疫情属于短期外部扰动变量，因而对经济的影响是阶段性的。从时间角度看，其对宏观经济的冲击主要集中于一二季度，后期随着疫情防控措施生效、和逆周期政策效果显现，叠加当前经济增长的趋势性和周期性的自发企稳力量的对冲，疫情影响会逐步减弱，经济也将迎来修复。从历史数据看，通常一季度GDP占全年比重最低，故疫情对全年GDP的影响应相对可控。但若疫情拖得过久，其对宏观经济的负面影响则需进一步评估。

（二）对产业和行业的影响是结构性的，第二、三产业影响较重

第三产业受冲击相对最大，且恢复需要时日。疫情刚好处于春节假期，导致往年的商品和服务消费的“节日效应”被严重抑制。从第三产业产值同比增速的历史数据看，12月至次年2月往往是年内高点，这在批发和零售业、住宿和餐饮业、交通运输和邮政业等与节日效应相对性更强、聚众属性较高的第三产业中表现更为明显。此外，我国第三产业的从业人员占比将近50%，劳动力密集度较高，故疫情之下的返乡群体滞后返工等因素也会对第三产业产生一定影响。结合“非典”时期的经验，彼时疫情在2003年5月前后达到最高峰，年中逐渐得到控制，三季度后基本结束，但第三产业同比增速从3月开始急剧下跌，6月跌至低点后，在低位徘徊了半年有余，直到年末才出现明显回升（图1）。再考虑到第三产业当前在整体GDP中的占比已从2003年“非典”时期的不足40%升至2019年末的59.4%，因此第三产业放缓对整体GDP的拖累值得关注。

第二产业恢复速度相对较快。一方面，疫情冲击下，第二产业难以独善其身。防疫需求下的工人延期复工、企业开工停滞等因素会拖累第二产业，尤其是工业和建筑业。同时，还需考虑武汉当地产业对我国制造业产业链的影响，其光纤和光缆、光电子器件、生物制药、商用航天等的生产和供应实力在全国居前。封城导致的物流停运、生产停滞、劳动力不足等，不仅会使得相应产业的增加值受损，恐将导致相关产业链下游企业面临供给不足及断供停产等问题。另一方面，疫情对第二产业的影响更多体现为节奏后移，预计第二产业将会在疫情过去后出现较快反弹。这首先与“开工即有产能”的行业特性有关，被疫情耽误的产能可以通过后期加速生产或施工所弥补。其次，参考2003年“非典”时期的数据，当年第二产业同比增速在6月跌至全年低谷，9月即较快恢复到一季度的水平（图1）。再次，按照惯例，春节期间原本就是企业的停工期，大多数企业会在元宵节后复工，若今年2月中旬左右能顺利复工，则第二产业受到的冲击将明显减小。

（三）消费遭遇较重打击，投资节奏整体后移，出口供给受到削弱

消费受疫情冲击最大，且当前缺口难以在后续补上。“隔离”措施之下，餐饮、文教娱乐、体育、旅游、交通等群体性和出行类行业首当其冲，预计一季度相关行业同比增速为年内低值。值得注意的是，疫情对当前消费的抑制作用难以在后期弥补，如，疫情之下大量不能出门就餐的人群，不会在疫情过去之后的剩余月份显著增加外出就餐消费。但药品、防护器具等医疗保健类消费会出现逆势上行，并对冲一部分前述消费缺口。食品和粮油、日用品、衣着类等相对刚性的支出应比较平稳。此外，“不能出门”会为线上消费等互联网经济相关的新兴商业模式创造加速发展的条件。

投资的节奏和结构会受到影响，但预计全年总投资规模相对稳定。一方面，投资节奏会被迫改变，表现为整体后移。疫情扩散期，大规模开工延迟会导致供需两端同时收缩，进而对同期企业的投资预期和投资规模产生直接影响，影响大小取决于疫情持续时间。近期中央已就控制疫情密集召开会议，疫情防控是现阶段社会各界共同的主要任务，固定资产投资可能会有一定程度的推迟，对房地产也会有短期影响。但晚不等于不干，疫情过后，赶工期等因素大概率会使基建投资增速出现超预期反弹，这一点与上文分析的第二产业类似。另一方面，对企业投资的影响还具有结构性的特征，表现为医疗项目和基本生活物资投资加快。防疫期间，湖北的应急医疗救治设施、隔离设施等传染病防治项目投资显著加快；口罩、医用防护服和防护面罩、消毒产品、红外测温仪等重点医用物资生产企业也加足马力；方便面、瓶装水等生活必需品供应企业也率先恢复生产。这些行业投资扩大会形成一定的对冲力量，从而保障全年投资规模整体稳定。进一步地，疫情暴露出当前广大农村地区在医疗条件、人居环境、道路基础设施等方面的短板，结合2月5日中央1号文件的精神，预计未来农村“补短板”类投资也会有明显加快。

短期内削弱出口供给，防疫相关商品进口会扩大。出口方面，如前所述，部分行业产能暂时无法恢复，使得相当一部分出口型企业，尤其是民营和中小企业的产能严重被抑制。例如，美国白宫顾问库德洛称，中国疫情将推迟两国第一阶段贸易协议带来的外贸激增，他同时表示疫情不会对商业供应链产生灾难性影响。再考虑到2019年1月（14.1%）和3月（21%）的高基数效应，预计今年同期出口同比增速不容乐观。此外，一部分出口企业存在“转内销”的可能，工业和信息化部正会同卫健委、药监局等部门，推动国内外标准的衔接和互认，使得原先出口欧盟、日本、美国等的产品在国内销售和使用。进口方面，预计疫情会推升医疗物资及生产原料、肉类等农产品的进口。近日，商务部、发改委等多部门明确表示，出于弥补国内紧缺物资产能缺口的考虑，已组织国际专项采购，从多国购买了大量的紧缺医疗物资，并鼓励利用农产品进口扩大国内市场的供应。

（四）对CPI有向上推动力，对PPI的影响因行业而异

疫情恐将进一步推高CPI，主要原因在于物流受限。疫情和春节叠加，加剧了物流不畅问题，鲜菜鲜果鸡蛋等主要食品运输受限，食品价格存在直接的上涨驱动力。运输不畅还会造成厂商饲料供给和养殖户饲料储备的不足，进而梗阻养殖产业链，本就高位的猪肉价格更难降低。目前食品价格在我国CPI的权重接近30%，叠加2019年一季度的低基数效应，上述多种因素综合作用下，预计今年一季度CPI易上难下，但不会失控。

对PPI细分项的影响存在差异，整体影响取决于企业复工情况。生活资料方面，由于存在来自于CPI的传导渠道，因此预计生活资料PPI会与CPI出现同步上升。生产资料方面，主要是受企业供需状况影响，疫情延迟开工会对工业生产和消费内需产生一定影响，因此生产资料PPI较难保持去年末的小幅回升态势。PPI整体方面，主要是看油价，我国是全球第二大原油消费国和第一大原油进口国，市场普遍担忧疫情导致企业生产停滞和需求萎缩，日前OPEC+与我国磋商，评估疫情对石油需求的影响及应对措施。负面情绪已诱发国际油价急跌，布伦特原油、WTI原油价格自1月下旬起一路下跌。因此未来复工情况是决定一季度PPI走势的关键因素。

（一）对资本市场的短期冲击难以避免

情绪是金融市场的重要变量。A股节后首个交易日遭遇“至暗时刻”，上证综指单日跌幅堪比2015年年中时。国外成熟市场受到的影响相对较小，道琼斯工业平均指数目前已接近疫情前的历史高位。

债市方面，节后长端收益率经历“一步到位”式下跌，中债十年期国债到期收益率直接破“3”，目前在2.82上下，中债十年期国开债到期收益率则在3.22%下。尽管OMO下降仅10bp，但收益率曲线反映的市场预期下降将超过25bp。

（二）关注短期扰动后资本市场的中期风险和表现

A股大跌次日即迅速反弹，但考虑到目前疫情数据拐点尚未出现，且参考“非典”时A股的表现，爆发期快速下跌1个月，疫情被控制后趋稳1个月，因此目前“一天下跌，一天上涨”的行情难言股市风险已释放完毕，需视疫情发展情况而定。同时，货币政策对冲带来的流动性等利好，与疫情导致的负面情绪相交织，反而有可能加大中期市场波动幅度，此类风险应密切关注。

债市方面，需关注货币政策对价格工具的运用，如果OMO和MLF利率再降15bp，分别到2.25%和3%的水平，那么长端收益率可参考2016年三季度的水平，彼时中债十年期国债到期收益率和中债十年期国开债到期收益率最低分别可到达2.65%和3.04%附近。这一对比或意味着未来债市长端收益率仍有一定的下行空间。

（三）部分品种价格下跌带动大宗商品市场调整

疫情主要对原油、黑色金属、有色金属三类商品的价格冲击较大。如前所述，原油价格在疫情恐慌情绪叠加油价本身进入下行周期的共振作用下，已出现深度调整。疫情导致工业生产各环节停滞，使得黑色金属和有色金属出现需求端萎缩或延后，加上相关行业的库存在疫情爆发前就维持较高水平，因此当前价格也出现了一定幅度的下跌。由于目前疫情拐点尚未出现，预计短期内大宗商品市场将会继续下探，待疫情结束且生产和需求逐步恢复后或迎来反弹。

（四）人民币汇率短期面临调整压力

突发疫情造成金融市场情绪波动，带动美元对人民币汇率一度破“7”，但迅速反弹。主因政府采取的一系列防控措施平复了市场担忧，加上市场主体心态已较为成熟，当前并未形成强烈的、持续的贬值预期。但需要指出的是，在疫情发展尚未有明确拐点的情况下，汇市易出现恐慌导致超调，因此仍需关注短期的汇率震荡加大风险。

（一）逆周期政策和定向支持民营小微企业的政策应同步推进

一是持续做好逆周期调控。如果疫情蔓延势头在短期内无法有效控制，经济企稳的内生性动力可能会受到阶段性影响，这就要求坚持逆周期的宏观政策及时予以对冲，确保做好“六稳”工作。

二是凸显结构性支持。第二、三产业中的民营经济和中小微企业，是受疫情影响最大的消费服务业和劳动密集型制造业的主要构成，若疫情二季度还未结束，则这类企业很可能面临资金链断裂的风险，并会影响就业和民生，因此亟需给予适度的政策倾斜，呵护其顺利度过特殊时期。

（二）适当扩大政府财政赤字，为防疫工作和恢复经济提供更大的操作空间

一是发行特别国债，并将筹集的资金主要用于对民营小微企业、重点领域的减税降费和财政补贴，以及加大与疫情相关的财政支出力度，如疫苗和药品的研发、对一线医护人员的补助等。

二是提高年内疫情较严重地区的专项债发行额度，应着重挂钩医疗基础设施和民生等短板领域。

三是发力公共服务和新基建。有针对性地增加互联网、公共卫生、公共服务、分级诊疗等新基础设施建设，并提高城市管理水平，未雨绸缪地降低未来公共卫生风险事件的概率。

考虑到防疫、脱贫、居民收入翻番等硬约束，财政赤字率应当达到或略超过3%。值得指出的是，宏观政策应保持一定的弹性和灵活度。财政政策可以保留特别时期追加发行的选择，既避免用力过猛，又留有余地，给市场托底的信心。

（三）货币政策短期内可采取“宽货币+宽信用”的组合

一是运用多种货币政策工具提供充足流动性。由于疫情发展情况尚不能确定，建议以7天期限的短期流动性操作为主，并考虑在2月初下调10bp的基础上进一步降低OMO操作利率。同时，从应对疫情需要出发，2月20日之前或提前续作MLF。此外，针对区域和小微企业的定向货币支持概率需要加大，一季度可有一次定向降准。

二是切实引导市场利率下行。通过同步下调MLF续作的利率来引导本月的LPR报价下行，从而直接有效地降低实体经济融资成本。此外，若疫情持续时间过长，待3月1日存量贷款LPR替代过渡期结束后，可考虑降息。

三是中长期货币政策仍需回归稳健中性。归根结底，疫情对经济造成的影响是结构性和短期性的，待影响减弱之后，货币政策应及时预调微调至中性状态，否则将不利于稳定宏观杠杆率和通胀预期管理。

（四）持续强化金融政策的定向支持力度

人民银行等五部委已联合发文，提出强化金融支持防疫工作的30条举措。下一步的重点是将相关措施做实做细，做好对受困企业的结构性金融服务支持。对受影响较大的企业，除信贷政策倾斜外，还应通过支持债券发行等方式提高其直接融资能力和规模，例如，支持政策性银行发行疫情防控主题债券，支持疫情物资供应企业和防疫研发企业发行专项债券。

（五）社会政策应重点做好稳就业、稳预期和民生保障

目前我国的中小企业为贡献了80%以上的城镇劳动就业，而疫情对劳动密集型的民营和中小微企业打击较大，若无政策呵护，恐将导致失业问题和民生问题，进而殃及社会稳定。

一是防止矫枉过正。建议在精准可控的情况下，尽快恢复物流运输系统，有序复工复产，保障民生商品和服务供应。有计划有步骤，分行业分地区做好复工复产工作，渐次引导生产消费走向正轨。

二是灵活安排。对于无法按时返程复工的农民工，可考虑由当地政府引导，就近安排就业；实施援企稳岗政策，对不裁员或少裁员的参加失业保险企业，可返还其上年度实际缴纳的失业保险费。

三是发挥市场和行政手段的合力。疫情叠加春节，极易出现临时性的生活和医疗物资短缺，非常时期需要“看得见的手”积极引导口罩、防护服等企业全力增产扩能，稳定价格和供给，并给予相关商品收储保障，给市场托底的信心。同时，行政手段也应注意根据疫情及生产生活需要的变化，及时引导市场预期转变，并科学安排干预的力度和节奏，确保不干扰正常的经济社会秩序。