科创债 | 科创板可转债发行及特性研究

2018年11月5日，首届中国国际进口博览会开幕式上，我国宣布设立科创板，其独立于主板市场并实行注册制，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。科创板首批上市公司于2019年6月13日上市，科创板首只可转债于2021年3月15日上市。截至2022一季度末，科创板可转债已有6只发行上市，有2只完成发行即将上市，初步认为科创板可转债市场开始起步。2022年第一季度，与国内A股市场、上证指数、科创50指数相比，科创板可转债表现相对稳定。

科创板的设立旨在打造成与美国纳斯达克相媲美的资本市场，以科创板为龙头激活全流程创新链条。因此，对于能够降低关键核心技术对外依存度的科技创新企业，科创板向其提供从上市到融资一系列区别于其他上市公司的便利政策。根据证监会发布的《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》和《关于修改〈科创属性评价指引（试行）〉的决定》,科创板企业和一般上市公司相比有如下特点：

（一）行业正负面清单相对明确

主板对上市公司的行业没有明确要求，而科创板则重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药和符合科创板定位的高新技术产业、战略性新兴产业。同时将以下行业列入负面清单：一是金融科技、模式创新企业，二是房地产和主要从事金融、投资类业务的企业。

（二）企业科创属性评价指标体系相对明确

主板上市公司对企业研发能力和核心技术没有要求，而科创板对企业的研发投入、核心技术水平、核心技术人员的科研能力有明确的指标评价指引，主要考核评价企业的科技创新能力。

（三）上市公司盈利能力没有硬性要求

主板上市公司发行上市时要求最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，需要满足一系列财务指标要求；而科创板企业发行上市，对盈利能力没有硬性要求。

（四）研发型上市公司退市条件更加宽松

根据主板上市公司最近连续两个会计年度净利润、营业收入、净资产等财务指标进行考核，触及强制退市情形的股票将被终止上市。而科创板研发型上市公司自上市之日起第四个完整会计年度，交易所才会依据其净利润、营业收入、净资产等财务指标对公司进行风险考量，决定是否对其进行退市风险警示。

由此可见，科创板上市企业定位高精技术创新与核心技术突破，是我国支持科技创新的重要平台。主管部门充分考虑了科创企业研发成本大、盈利周期不确定等特点，给予了更加包容的政策支持。但也正因为科创企业主要聚焦于科技创新，商业价值与盈利能力尚未得到证实，相对于普通上市公司而言，市场前景和风险都较大。

由于科创板相对主板存在特殊性，科创板可转债的发行相对于普通可转债也存在差异,根据证监会发布的《科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》,其差异性体现在如下几个方面：

（一）对企业盈利能力没有明确要求

根据要求，主板上市公司发行可转债，其盈利能力应具有可持续性，最近三个会计年度连续盈利，最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息。而科创板企业发行可转债，对盈利能力并没有明确要求。对于利润的规定，仅要求最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息。

（二）对企业净资产收益率未作要求

根据要求，主板上市公司发行可转债，其最近三个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，较低者作为加权平均净资产收益率的计算依据。科创板企业发行可转债对净资产收益率无明确要求，比如2021年提交可转债发行申请的微芯生物，最近三个会计年度加权平均净资产收益率仅为3.7%，但依然获得了上海证券交易所科创板上市委员会的审核通过。

（三）对可转债规模没有明确要求

根据相关要求，主板上市公司发行可转债后，其累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%；而科创板上市公司没有相关要求。如表1所示，目前已经通过发行的8只科创板可转债中，有4只可转债的债券发行总额大于净资产的40%。科创板不乏独角兽企业，科创板可转债市场在未来潜力巨大。

（四）发行可转债不需要提供担保

普通上市公司公开发行可转债，需要提供全额担保，仅对净资产大于15亿元的上市公司不作强制要求。而科创板上市企业发行可转债不必提供担保，并且目前已经上市的科创板可转债均未提供担保。

（五）对发行审核时间有明确规定

普通上市企业对可转债的审核时间没有明确规定，科创板可转债的审核要求交易所应当自受理注册申请文件之日起两个月内形成审核意见，证监会在15个工作日内对上市公司的注册申请作出予以注册或者不予注册的决定。相较于普通上市企业 ，科创板可转债的审核时间更加明确。

综上所述，发行可转债的条件相对于普通可转债更加宽松，并且鼓励募集资金投向科技创新型业务，是对企业创新的资金支持。科创板率先实行注册制，全面实施注册制是资本市场的改革方向，因此科创板可转债规则对注册制企业的再融资规则有一定的借鉴意义。

2022年以来，在国内外复杂环境下，A股价格大幅下跌，科创板可转债也整体下挫。截至一季度末，科创板可转债上市的数量并不多，但是表现较为坚韧，上市首日市场能够给出较高的价格和转股溢价率。多数可转债上市首日价格都在128元以上（见表2）。

此外，转股溢价率也是衡量投资者对可转债预期的重要指标。转股溢价率指投资者将手中的可转债转换成股票，相对于直接购买相同数量股票的溢价水平。转股溢价率与无风险利率、债券的信用程度、正股基本面以及投资者认为未来发行人下调转股价的可能性有关。一般情况下，转股溢价率越高，投资者认为可转债当前价格风险越小，价格水平有支撑，可转债不易随着正股的价格大幅变动。同时，转股溢价率也可看作投资者认为可转债未来价格超过当前价格实现盈利的概率。

可转债的赎回条款中规定，当正股价格连续一段时间超过转股价格130%时，发行人有权按照面值加利息赎回可转债，以此促进投资人转股，促进债权转换为股权。根据可转债定价模型，当可转债的价格低于130元时，对应的正股价格也会低于转股价格的130%，否则投资者可以将可转债直接转换为股票获得盈利。因此，当可转债的价格低于130元时，发行人有动机下调转股价促使投资人转股。130元以下的可转债转股溢价率越高，说明投资人认为可转债对应的正股上涨可能性越大，或者发行企业下调转股价以提高债券价格的可能性更大；130元以上的可转债转股溢价率仅可看作投资人认为正股能够上涨的幅度，有一定的风险和炒作成分。

如表3所示，科创板可转债转股溢价率大于相同价格区间的平均转股溢价率，有两层含义：一方面，投资者认为科创板上市公司股票本身上涨的潜力比其他公司大，正股上涨的动能相对于普通股票要强；另一方面，投资者认为科创板企业通过下调转股价等手段促使可转债实现转股条件的可能性要大，可转债的投资价值较大。

科创板企业所处行业和业务具有研发投入规模大、盈利周期长、技术迭代快、风险高以及严重依赖核心项目、核心技术人员、少数供应商等特点，企业上市后的持续创新能力、主营业务发展的可持续性、公司收入及盈利水平等仍具有较大不确定性。但科创板企业从事的高科技项目却是代表我国关键科学技术方向、自主创新的硬科技。因此，科创板可转债的发行对整个债券市场乃至资本市场有着重要意义。

（一）充分发挥债券市场支持实体经济作用

截至2022年一季度末，我国科创板上市企业总数为406家，市值为4.9万亿元。上市企业中不乏独角兽这类有庞大市值基础的企业，科创板企业发行可转债规模方面没有限制，发行条件也较宽松，因此科创板可转债市场有广阔的发展空间，是对债券市场的有力补充，是支持实体经济的重要资金来源。

（二）更加优化科创企业资本结构

科创板企业从产品研发到投产再到扩大市场份额，需要较长时间周期和较大资金投入。可转债是科创板企业的有力融资渠道，并可在一定条件下将债务转换为股份，减少企业债务负担，优化资本结构，是科创企业的重要融资方式。从目前已经发行可转债的科创板企业的资本结构看，发行可转债后企业资产负债率大幅上升，说明发行可转债是科创板企业愿意选择的大规模融资方式，也是科创板企业重要的资金来源。

（三）激发普通投资者参与积极性

普通投资者投资科创板股票需要满足较高的资金门槛，且科创板股票新股上市后的前5个交易日不设涨跌幅限制，5个交易日后涨跌幅为20%，普通投资者投资科创板股票需要较高的专业水平和较强的心理承受能力。而科创板可转债发行企业债券的规模较大，但本身资金实力并不雄厚，在可转债价格较低时通过下调转股价促使转股的意愿更加强烈。因此，对于普通投资者来说，低价的科创板可转债是其更为安全和便捷的选择，承担有限的风险却可以分享科创板企业发展的红利。

中债研报