市场怎样交易降息——华创投顾部债券日报2023-1-13

市场展望：市场怎样交易降息

降息等宽货币政策对债券形成直接利好，但债市在历次降息前后的表现有所差异，这与当时的宏观环境、预期博弈都有关系。我们通过复盘2012年以来数次降息前后的利率走势，尝试总结市场对“降息”的交易规律，得到以下结论：（1）当贷款利率调降与其他政策利率一起调降时市场往往更多地将其解读为“宽信用”的开始，因此短期利空市场；（2）除贷款基准利率外其他利率调降均是利好，但在不同市场环境、不同预期背景下对债券市场影响程度不同。（3）如果市场对降息有所预期，单次降息后市场调整幅度不会超过降息幅度，降息后当日或者次日市场基本完全消化。对于超预期的降息，由于改变了机构风险偏好，降息后利率变化幅度会超过降息幅度，利率在降息后3-5交易日内持续下行。（4）预期内的降息对利率影响有限，在利多环境下会成为利率下行的拐点，在利空环境下会其影响会被其他利空（如供给、债市监管）等因素盖过。

从数据统计来看：若为预期内的降息，博弈短端下行、空长端的胜率更高；对于预期外的降息，在长端顺势而为，无论是从赔率还是胜率均有不错结果。由于降息往往与“宽货币”到“宽信用”转折点相连，交易降息需要结合当时宏观和货币环境，在利多环境下由于持续利率下行已经使得配置安全边际变窄，降息往往是多头转折点，比如2022年8月降息后， 8月下旬市场情绪火热、配置机构明显感受到利率见底翻空后利率开始上行；在中性环境下意料之外的降息又会重新打开局面，如2019年11月下旬，经济数据走弱、CPI走强，多空交织时逆回购利率调降如期而至表明了央行态度、消除了市场疑虑；而在利空环境下的降息往往会被其他主导市场的利空事件影响盖过，比如2015年3月和5月由于天量地方债供给，市场被空头情绪所主导，两次降息并未推动长债利率的下行。

2012年2-3季度降息：降准为主，降息辅助，降存贷款基准利率对应欧央行降息时点，2季度以来基本面走弱，三季度周期底部确认。2011年下半年国内经济进入下行周期，5月初欧债危机露头，5月11日超预期降低的工业增加值增速使得利率出现了继2008年后又一次“断崖式”下行，3日内10年国债利率下行幅度近20BP。2012年5月18日央行降准50BP，10年国债当日下行5BP。央行于6月8日调降存贷款基准利率各25BP，7月6日调降存款基准利率25BP、贷款基准利率31BP，基准利率的调整被市场解读为宽信用，降息过后利率一路上行。进入三季度后三重因素使得利率进入上行阶段：（1）官员稳增长表态以及迟迟未至的二次降准冲击市场预期；（2）欧债危机流动性补助方案明朗提升了外资风险偏好；（3）三季度数据确认经济筑底，增长预期发酵。总体来看，由于彼时市场比起价格工具更关注数量工具，调整存贷款基准利率（以及现在的LPR）一直被市场认为是“宽信用”而非“宽货币”，因此2012年1个月连续两次的降息并未对利率构成利多，相反降息后利率上行幅度增加。

2014下半年下调正回购利率50BP、存贷款基准利率：2014年降息背景为经济基本面走弱，此外还配合着央行定向降准、增量SLF、下调正回购量价等流动性工具的组合使用以及市场大量宽松小作文的催化，因此其“宽信用”的信号被冲淡。基本面上2014年9月公布的工业增加值等经济数据超预期下滑，继信贷数据下探后改善预期也被证伪，市场开始交易“L形增长”；资金面上彼时人民币外汇占款仍在增加，在经济增速放缓背景下央行鲜少使用加准方式冲销，而转为使用正回购，市场关心正回购量价，流动性环境相对中性；情绪面上经济数据弱现实背景下小作文频出，9-11月经济数据一直不及预期，市场交易央行降准降息的尺度逐级加码。9月18日、10月14日、11月25日14D正回购利率累计调降50BP，11月21日宣布调降存贷款基准利率，这期间10年国债利率从4.3%一路倾泻至3.5%，降幅逾80BP。由于市场流动性的宽松出现了股债双牛的局面。

2015年5次降准降息：2015年经济情况走弱的现实在2014年底已基本被市场所消化，市场对基本面反映钝化。但2015年发生的5次降息、3次降准、2次定向降准以及“股灾”对市场流动性产生了不可估量的影响，降息与其他宏观事件交织。频繁双降的原因之一是监管希望能够解决实体“融资难融资贵”问题，然而由于货币政策传导机制中存在阻碍，流动性淤积并流入股债楼市中。五次降息前后市场情况分别为：

（1）3月存款降息25BP、贷款基准降20BP：在第一次降息前市场出现“春季躁动”，在2月初第一次降准后市场开始交易降息可能性，利率下行，但随着春节后天量地方债发行的传言不胫而走，市场交易重点变成地方债券供给，3月1日央行降低存贷款基准利率25BP、12日7天逆回购利率调降10BP，利率不为所动，长债冲高超30BP。

（2）5月贷款降息25BP：4月资金宽松、经济数据走弱、江苏地方债发行暂缓使得债市利率下行，然而5月8日，媒体报道此前推迟的江苏地方债继续，9日央行宣布降息，长债当日下行5BP，随后到5月中旬受地方债供给冲击长债冲高超20BP，但资金宽松背景下短债延续下行趋势，下行幅度超35BP；

（3）6月贷款降息25BP、存款降息50BP、MLF利率调降：6月初受到央行正回购影响短端开始交易央行政策宽松转向，6月中旬，第一轮股灾初见端倪，6月下旬央行重启逆回购、重启MLF并加量降价、6月27日公告“双降”。这一系列操作打消了机构对资金风向转变的疑虑，但是一方面这些工具也有应对股灾提供流动性的职能，另一方面股灾之下“覆巢之下安无完卵”，由于基金等机构的抛售潮开启，短债快速上行超40BP，市场出现“股债双熊”的局面，这一情况直至7月中旬救市力量下场、预期改善后才得以扭转。

（4）8月存贷基准利率调降25BP：“811”汇改推进后人民币贬值2500pips至6.46，8月19日第二轮“股灾”得到确认，市场悲观情绪蔓延，27日股市企稳，鉴于7-8月监管密集地向市场注入流动性的行为，市场在第二轮“股灾”伊始开始交易“双降”，8月26日央行宣布降息，公告后10年国债利率下行幅度超过10BP，短债由于机构存在抛售压力下行幅度未超过2BP。

（5）10月“双降”存贷基准利率调降25BP：基本面数据走弱，股市阴跌不止，资金面超宽松，政策面上“双降”小作文一次又一次得到实锤，供给面地方债和金融债发行高峰陆续过去，多重债市利好环境下10年国债利率首次下穿3%，10月23日“双降”宣布后长短债下行幅度均在7BP左右，10年国债首次破位3%，“双降”对市场影响基本在3个交易日内得到消化，随后在查债市杠杆率和股市IPO重启的小作文推动下长短债收益率回弹。注意到彼时中美货币政策周期也存在错位现象，中美利差压缩叠加股市预期转向使得外资持续净流出。

2016年2月MLF降息：基本面、资金面、政策面全方位构成债市上行压力，下调1年期MLF利率25BP用于呵护外储消耗和信贷投放的资金面，但基本面和政策面的利空因素仍在，降息后资金压力边际缓解但债券利率未明显下行。2015年股市异动较大，2016年初熔断机制推出后上证指数更是快速跌破2900，风险偏好变化驱动的“股债跷跷板”效应使得债市“开门红”。随后五因素推动利率反弹：（1）2015年12月经济数据较强、基本面不支持利率向下；（2）外资预期转向、汇率贬值、资金持续流出；（3）临近春节季节性资金需求较大，1月下旬传央行对于春节流动性管理传言对资金面偏利空，节前出现资金紧张引起利率上行；（4）2月1日彭博社传监管开始关注委外和同业杠杆引起市场恐慌；（5）楼市限购继续松动。节后受到天量信贷投放叠加外汇储备减少双重影响，2月19日央行根据金融机构报价下调1年期MLF利率25BP，下调当日R007下行10BP，DR007未见明显变化，短端（1-5Y）下行幅度为2-3BP，长端上行1-2BP。总体看当时资金面、政策面环境与现在或有几分相似之处，但是由于基本面稳健、节后股市牛市行情开启、风险偏好转变为Risk-On，此次MLF利率下调并未导致债市利率明显下行。

2019年11月降低1年MLF利率、7天逆回购、1年LPR利率5BP：基本面走弱，资金面稳定，政策面LPR改革，供给面地方债提前批传言再起，情绪面利率冲高后配置盘摩拳擦掌，利空多于利多环境中降息影响在一个交易日内被消化。2019年LPR报价机制改革后，贷款基准利率首先在8月20日调降5BP，由于存款基准利率并未调整，这种降息反而被认为是“宽信用”的前兆，但也为11月调降利率提供了空间。11月5日MLF利率缩量并降价5BP打消了债市担忧，随后基本面数据对债市构成利空，但是PPI和CPI却出现了分化，CPI由于猪价上涨濒临4%、PPI却进入负增长区间，在这种环境下实体利润情况恶化，彼时外需由于海外衰退和“贸易战”原因不佳，经济只有地产一根横梁强撑局面。18日OMO利率与MLF联动下调5BP，OMO与MLF利率联动属于正常调整，但在CPI上行背景下超出市场预期。5日长债下行5BP，18日长短债均下行2BP，20日LPR调降对市场影响较小，在利空明显多于利多环境中降息影响在一个交易日内被消化。

2020年2月降低MLF利率、贷款基准利率10BP：市场宽松往往从降准等总量层面的“宽货币”工具投放开始，相比之下降息对市场影响不太明显。此时疫情是国内市场的主要矛盾，而2月中旬新增数据逐渐企稳后，债市开始交易复工复产，利率回调。MLF降息公告后长债利率依然上行，短债下行3BP。

2020年4月降低逆回购利率、超额存款准备金利率、MLF利率、贷款基准利率20BP：多种货币政策工具组合使用背景下量变影响大于价变，降息对市场影响取决于其幅度是否在预期之内。国内疫情企稳但复工复产进度不及预期，海外疫情开始爆发、市场流动性危机频出为国内增加了不确定性，3月27日政治局会议提出“要加大宏观政策调节和实施力度”，随后央行基于逆周期调节思路继续宽松。这一时期多种流动性工具组合使用：3月30日逆回购利率下调20BP，4月3日定向降准100BP、增加1万亿再贴现额度、超额存款准备金利率（利率下限）调降37BP至0.35%，公告后2交易日内10年国债下行11BP破2.5%、短债下行 47BP，这一调整也引发了市场对降存款基准利率的强烈预期。4月15日MLF利率下调20BP与此前OMO调整联动符合预期，10年国债下行1BP、短债下行2BP。20日LPR报价调降20BP与MLF调整力度一致，但是市场希望的存款基准利率调降却迟迟未至，当日10年国债上行3BP、短债下行2BP。

2022年1月降低MLF利率、逆回购利率10BP：基本面上楼市走弱、Omicron担忧增加，政策面上21年12月经济工作会议首次提出“三重压力”表述，跨年结束资金面回归平稳，情绪面12月下旬宣布的降准开启了新年“开门红”，降息构成债市利多之一，但事实上随后政策面表述的改变以及信贷不及预期消息等基本面因素或为利率下行的主要推力。1月17日宣布调降MLF利率10BP至2.85%，同时逆回购利率也等幅下调10BP至2.85%，调整当日利率长短债下行幅度1BP，18日刘国强副行长称“把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方”真正引爆市场做多情绪，长债下行10BP、短债下行20BP。而此前在21年12月LPR调降5BP，在利空环境下这种调整被解读为支持地产市场的“宽信用”，并未对利率造成太多影响。

2022年8月超预期降低MLF利率、逆回购利率10BP：7月经济金融数据全面走弱，房市基于“保交楼”思路继续扩大放松能级，市场对于持续宽松的资金面较为担忧。在多空交织的低波动环境下，基于美国CPI、非农就业超预期等宏观事件市场本来预期国内降息空间不大，然而8月15日央行“以我为主”逆势下调MLF、OMO利率10BP，消除市场疑虑，降息公告当日长债下行8BP，短债10BP调整一步到位，由于多空交织局面转为“裸多”，此后3个交易日内长债继续下行7BP左右。但此次调整也让部分配置盘感觉安全边际显著收窄。

综合来看，若为预期内的降息，博弈短端下行、空长端的胜率更高；对于预期外的降息，在长端顺势而为，无论是从赔率还是胜率均有不错结果。由于降息往往与“宽货币”到“宽信用”转折点相连，交易降息需要结合当时宏观和货币环境，在利多环境下由于持续利率下行已经使得配置安全边际变窄，降息往往是多头转折点，比如2022年8月发生的降息， 8月下旬市场情绪火热、配置机构明显感受到利率见底翻空后利率开始上行；在中性环境下意料之外的降息又会重新打开局面，如2019年11月下旬，经济数据走弱、CPI走强，多空交织时OMO调降如期而至消除了市场的疑虑；而在利空环境下的降息往往会被其他主导市场的利空事件影响盖过，比如2015年3月和5月由于天量地方债供给市场空头情绪主导，两次降息对长债利率几乎无影响。

展望后市：（1）从12月公布的信贷数据来看，企业贷冲量增加，居民贷持续疲软，居民预期弱化的问题似乎不能通过降息来解决；（2）央行今日召开新闻发布会，如果线性外推去年1月的降息过程，这或许意味着下周一调降MLF利率的几率减小；（3）基于现在地产销售情况，20日下调5Y LPR仍有可能，但从以上复盘可以看出这对债市不会是利多，近期长债上行抛开地产方面的利空或许也有部分右侧机构离场的因素。

周五策略回顾

美国通胀回落，加息节奏或放缓:华创投顾部债市早盘策略（2023-1-13）

【华创投顾部市场跟踪】海外市场方面，周四美股反弹，其中道指涨0.64%，标普500指数涨0.34%，纳斯达克涨0.64%。美国10年期国债收益率下跌10个基点，报3.44%，2年期美债收益率跌8个基点，报4.13%。WTI2月原油期货收涨0.98美元，涨幅1.26%，报78.39美元/桶:布伦特3月原油期货收涨1.36美元，涨幅1.64%，报84.03美元/桶。

海外方面：（1）美国12月CPI同比增长6.5%，连续第六个月放缓，预期6.5%，前值7.1%;CPI环比下降0.1%，为两年半来首次环比下降，符合预期;核心CPI同比5.7%，预期5.7%，前值6%;核心CPI环比上升0.3%，预期0.3%，前值0.2%。(2)有“新美联储通讯社”之称的华尔街日报记者NickTimiraos认为，美联储官员们将很可能考虑更传统的25个基点的加息幅度。美联储大鹰派、圣路易斯联储主席布拉德表示，12月的点阵图意味着2023年政策利率将高于5%，他希望尽快加息至5%以上。费城联储主席哈克表示，支持下次会议开始，每次都加息25个基点，今年还要有几次加息。哈克透露自己属于美联储官员们中的“谨慎阵营”。里士满联储主席倾向于在加息路径上放慢步伐，可能加息至更高水平。

国内方面：(1) 李克强表示，当前经济保持恢复态势，但市场主体特别是中小微、个体工商户困难较大，并且遇到新问题。要保持政策稳定性，继续抓好稳经济一揽子政策和接续措施落实。(2) 中汽协表示，中国2022年汽车销量同比上升2.1%，新能源汽车销量同比增长93.4%。中汽协展望2023年，预计国内汽车市场将实现3%左右增长。

今日关注:

(1)海外市场方面，美国通胀水平的下降，为未来数月加息见顶奠定基础，不排除2023年后期降息的可能性。美债利率已经提前于加息周期的见顶而见顶，美债利率的下行，会推升人民币资产的需求，推升人民币升值的趋垫。

(2)国内方面，中国12月CPI同比增1.8%，PPI同比下降0.7%。CPI符合预期，PPI低于市场预期，价格是反应经济强弱的镜子，2021年以来全球高通胀背景下，我国通胀水平较低，说明我国经济下行的压力大。展望2023年，上半年存在通缩的风险，从这个角度看，降息存在必要性。

债券市场方面，昨日利率呈现出短端利率小幅下行，5年和以上利率小幅上行的分化。一方面体现出资金逐步宽松，另外也体现出市场对经济复苏的预期。但我们认为从春运的数据看，目前仍较2019年同期下行超过40%，说明经济恢复的速度并不快，经济是弱现实仍是核心问题。因此，如果利率出行上行，建议机构继续加大配置。

出口继续回落+股市反弹：华创投顾部债市午盘策略（2022-12-27）

【华创投顾部市场跟踪】周五早盘利率小幅反弹，央行OMO投放资金力度增加，市场对资金面的担心缓和，带动短期利率下行：房地产新的刺激政策蓄势待发，市场对复苏的预期增强，利中长期利率反弹。股市方面，建筑，食品饮料，非银行涨幅居前;军工，半导体跌幅居前。

早盘数据显示，按照美元计，中国12月份出口同比下降9.9%，稍好于预期；进口同比下降7.5%，也稍好于预期。不过展望2023年在全球经济下行的背景下，出口的下行压力较大，也需要通过内需的扩大来对冲。

媒体报道，为贯彻落实中央经济工作会议部署，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，有关部门起草了《改善优质房企资产负债表计划行动方案》。近年来我国加快建立健全房地产金融管理长效机制，先后推出重点房企“三线四档”规则试点和房地产贷款集中度管理等制度。行动方案明确，合理延长房地产贷款集中度管理制度过渡期，同时完善针对30家试点房企的三线四档”规则，在保持规则整体框架不变的基础上，完善部分参数设置。

来自国务院联防联控机制春运工作专班数据显示，1月12日 (春运第6天，农历腊月二十一)全国铁路、公路、水路、民航共发送旅客3823.7万人次，环比增长0.9%，比2019年2整体看，出行恢复的速度并不快。

午后关注:

（1）从去年开始，房地产刺激政策持续释放，未来也不排除有更多政策出台的可能性。但需要关注的是，需求端的刺激才是核心。这不仅仅需要取消购房的限制，更取决于增强居民的购买能力，也需要匹配降息等降低贷款成本的政策。从这个维度看，降息可能是房地产回暖的前提条件。

（2）债券市场依然呈现分化，资金宽松带动短期利率下行，经济复苏预期带动中长期利率反弹。现在只是复苏的预期影响市场，更重要的是还是经济复苏的情况，对此，我们较为谨慎。

朱德健  SAC：S0360622080006