A：湖南某国家级高新区AA城投寻找非标资金，有5亿土地可以抵押，成本能接受10%，有兴趣的直接资方可以加微信ibonds2合作共赢B：江苏某AA+城投（股东是市国资委）寻找租赁资金，当地最大城投AAA评级（股东也是市国资委）可提供担保，希望XIRR6.5%左右C：某直辖市区级城投（主体有隐债，有个资产规模较小的子公司无隐债）寻找非标资金，当地最大AAA城投可提供担保，有兴趣的直接资金方私聊微信ibonds2，信托/租赁/保理/AMC均可摘要：含权债在我国已经有很长的发行历史，对于一只N+x年期的债券，目前业内习惯将其作为N年期债券进行定价。本文分析了含权债的基本条款、对投资人及发行人可能存在的作用，进而探讨了实务中N+x年期的债券与N年期债券在发行价格上是否存在明显差别。
一般情况下，N+x年期的含权债即在债券存续的第N年末，投资人及发行人对于该债券享有一定的选择权，通常来说有4种选择权，分别是1、调整票面利率选择权（即调整后续存续x年期间内债券的票面利率，最开始推出时利率仅可上调，目前可上调也可下调）；2、回售选择权（即投资人有权在债券N年到期后将所持债券平价回售给发行人）；3、赎回选择权（即发行人有权在第N年末从投资人手中赎回所发债券）；4、延期支付选择权（即发行人有权延期支付利息，该权利在次级债中较为常见）。对于普通非金融企业发行的“数字+数字”类含权债，往往包含的是调整票面利率+回售选择权；对于“数字+N”类含权债，因其往往带有次级属性，包含的通常是调整票面利率+赎回+延期支付选择权。不同类型的债券往往有各自的个性化需求，鉴于篇幅原因我们就不展开了，本文仅以非金融企业的“数字+数字”类含权债作为讨论对象。
理论上来说，含权债中包含发行人权利会使债券发行时的票面利率更高，包含投资人权利会使票面利率更低。考虑含权债背后可能存在的一般逻辑：从投资人的角度看，因为第三年末投资人可以无条件以平价向发行人回售所持债券，理论上其对投资者而言就是一只纯3年期产品，这也是目前含权N+x的债券按N年期定价的最根本原因；即便如此，债券含权其实对投资者而言依旧存在一定的操作风险，例如投资人可能在回售开始时未看到回售公告，或者因为操作原因最终错过回售期，从而被动继续持券。从发行人的角度看，因为长期来看监管政策存在一定的不确定性，例如2021年以来城投发债政策突然收紧，部分原本可发行的主体可能突然就发不了了，若原本发行的为3+2年期含权品种，发行人实质还有2年的腾挪空间；又如2020年下半年开始的房企违约潮，部分违约是因此前发行的3年期债券大规模到期所致，若原本发行的为3+2年期品种，届时债券非全额到期而是部分回售将大大减少企业压力，同时商讨回售的难度与讨论展期及召开债券持有人会议相比也会小很多。综合以上因素，理论上同主体同期限的含权品种发行利率应该略高于不含权品种。
目前市场上并无企业在同一时点同时发行N+x年期与N年期品种，所以难以准确比较两者实际发行时的价格区别。退而求其次，我们选取了2021年以来同一主体在相近时间段内（一周以内）发行的同期限含权品种及非含权品种，同时与10年期国债收益率做差进行简单标准化，所得数据如下图所示（相近时间为尽可能减少信用利差变化的影响，与10年期国债做差进一步减少收益率波动的影响）：从上图可以看出，4主体有2只为不含权品种发行利率更高，1只一样高，1只含权品种高；考虑AAA评级公司债券可以标准券质押具有更好的流动性优势，最终是两只含权债高两只不含权债高。有朋友可能会质疑说上面的四个主体样本数据较小不具有代表性，但因相关情况在市场上比较罕见，能做标准化的样本数据更小，有兴趣的朋友可以进一步自行探究。考虑2021年以来AAA评级公募公司债3年期及3+2年期的发行情况：从上图可以看出，3年期利率整体略低于同时期3+2年期的期限产品，但因不同主体、不同时间发行的相同产品可能并不具备明显的可比性，上述图片仅供参考，考虑此前的相对精准比较，整体来说3年期利率相较3+2年期产品并无明显优势。
债券的发行定价需要考虑的因素有很多，市场的波动、投资人的偏好及发行人的风格都有可能对发行结果产生较大影响。通过上面的分析我们发现，从历史数据看，N+x年期的含权品种并不一定比单纯的N年期品种成本更高，可能的原因一方面是债券市场的主导力量还是投资人为主，另一方面也可能与近些年来的债市“资产荒”有关。债券的发行定价有点“半科学半玄学”的味道，可能“模糊的正确”才是最适合的。债市研究开通了知识星球，旨在搭建一个债券知识学习和投融资业务（债券、融资租赁、信托和ABS）撮合平台。债市研究合作数十家券商、几十家信托公司，100多家融资租赁和金融租赁公司，2021年债市研究成功操作全国各地城投公司撮合融资租赁、信托、保理、定融、境内外债券、债券保发行超50亿元。掌握最新政策，手握大量资金方资源，你才能运筹帷幄，欢迎老铁们加入。