弘尚张骏最新交流，细解金融机械白酒电子等：周期一直在，只是你有没有忍耐力等到它变化

原创关鹤九、志刚聪明投资者

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“听了张骏分享，很治疗精神内耗。”

这是听完弘尚资产联席CEO张骏11月3日在弘尚资产2022年四季度投资交流会后，大多数人的留言。

超过两个小时的分享，张骏金句频出，虽然是线上直播，但氛围感十足。

作为有着18年投资经验的老将，对于当下“阴晴不定”的市场，张骏看的很开，他说“变化是市场永恒的主题，如果你认为市场就是不变的，可以用过去的经验，过去的套路，赚以后的钱，你就已经犯了一个根本性的错误了。”

在本次交流中，张骏表示经济在筑底，即将复苏，货币政策宽松但没有收紧，是一个有利于权益资产表现的阶段，并提出了制造业、化工、计算机等六个值得关注领域。

对于刚刚宣布的美联储加息，在张骏看来影响边际已经减弱了，预计明年一季度美联储加息结束。

同时，提前做了些“功课”的张骏，将大部分时间放在了问答环节，对于当下的热门行业进行了详细分析。

再被问及最近看些什么书时，张骏表示巴菲特的年报常看常新。

他说，在经历了今年的市场波折后，完全理解了巴菲特选接班人的标准，为什么要求这个人一定要有应对未发生的重大事件冲击的能力了。

见贤思齐，张骏笑道，自己就是以不变应万变了。

张骏表示自己的框架就是要抓住核心矛盾。

在投资股票的过程中，选择某个标的时，主要先解决两个问题。

首先是“懂不懂”？

很多时候投资的损失，是因为对标的的认知出现错误，所以要“懂”将要投资的标的。

其次是“贵不贵”？也就是“懂”投资标的的估值。

不要因为贪心，去赚贵的标的的最后一笔钱，或者错过买入便宜标的的时机，学会在合适的估值下买入“懂”的标的。

聪明投资者摘取了本次交流的中最有价值的37句金句，分享给大家（张骏曾在聪投研习社拆解二十多年投研经历积累的一整套投资框架，点此查看）

经济正在筑底即将复苏，

制造业投资是明年贡献增长的要素

1、对于四季度的经济来讲，我的理解是“筑底”，虽然经济不会马上起来，但也不会继续往下走。基本上明年会是一个复苏的时点，需要考虑的只是复苏力度的大小。

2、目前，10年期国债利率水平处于历史之低位，社融数据也超预期，但由于疫情原因，老百姓投资和企业贷款的意愿不强，美元加息也导致汇率承受较大的压力。

目前货币政策已经实现最大程度的宽松，是一个比较有利于权益类资产表现的阶段。

3、明年经济复苏的结构需要关心两个方面，消费领域的复苏，以及投资领域也会有一个复苏。

4、主要关注制造业投资，一方面是经济周期的原因。

另一方面，在提高经济增长质量、制造业升级的需求和中美冲突的背景之下，意味着我们要去补半导体在内各种产业“卡脖子”领域的短板、进口替代和自主可控。

所以，我们认为制造业投资后续可能会有一波较明显的增长，是明年贡献经济增长的一个重要因素。

5、美元加息已经要进入到尾声，大概率会在明年一季度结束加息的过程。

由于美国的经济实力较强，加息目前对美国没有太明显的影响，经济增长也比较健康，接下来需要考虑的就是美国相对比较高的利率水平会维持多久。

6、经济衰退对股市来讲未必是一件坏事，牛市一般都是在衰退末期酝酿的。总体来看加息对市场的影响会边际减弱，甚至有可能会在明年逆转。

股票相较债券价值更优，值得关注的方向有几个

7、近期无风险利率进一步下降导致风险溢价水平处于历史之低位，从这个角度来看现在的股票市场会是一个比较好的机会。

从大类资产配置的角度，股票相较于债券处于一个较好的位置。

8、目前是相对较差的经济和较低利率的组合，因此必然是偏成长风格、小市值风格的股票表现更优。

如果利率和经济都不会再下行时，往后大小市值公司的估值差异应该也很难继续拉开了。

9、金融，尤其是银行。虽然现在需要金融服务让利实体，可能会影响银行的盈利收入，但银行的估值水平更多是受资产体量的影响。

所以，如果经济在筑底复苏的阶段，不需要过多担心资产体量的问题。同时净资产高比例打折的银行股很多，分红也很好，所以作为底仓的配置是可以挖掘到更多的机会和标的。

10、与机械相关的制造业投资。包括通用设备、专用设备、工控领域等广泛领域后期的表现会更好。

11、消费，尤其以白酒为代表。虽然茅台前段时间出现下跌，但由于它的长周期逻辑，我依然觉得当下会是白酒一个比较好的配置窗口。

12、化工，尤其是炼化板块。今年三季度炼化板块的收益较差有两个原因，第一，国内需求弱；第二，地缘政治因素导致原材料价格高企。

地缘政治因素目前看很难进一步持续，假设明年全球经济衰退，需求也会有所下降，但当国内需求上升时，产品价格会有所好转，成本和产品价格差也会有所改善。

13、计算机，尤其是软件。信创板块最近非常活跃，因为建设数字经济的需求是确定的，且由于疫情耽误的进程也需要加快补回来。本身行业格局较好的软件服务类会得到更好的发展。

14、电子，主要是两个方向：消费电子，设备和半导体。

虽然这一轮周期消费电子不景气，但后续电子产品的销售可能会回暖，同时国家出台虚拟现实产业的行业引导政策之后，我相信会吸引产业资本和资金布局。

半导体是“卡脖子”的行业，需要进口替代，攻克短板，所以一些半导体国产设备公司表现不错。

另外，国内半导体行业跟随全球的半导体景气度下降，目前基本在底部位置，但根据以往经验，到明年二季度或者三季度，景气度会触底回升，随即会带动相关公司的利润增长。

整体仓位85成，再跌加大配置金融

15、目前，我的组合第一大权重是大制造，包括工程机械、通用设备、工控、专用设备等；第二，是以白酒为代表的一些消费股；第三，是化工、计算机、医疗、轻工，包括出口；最后是金融板块中的银行和地产，占比较少。

整体的仓位水平差不多85%左右。

如果市场进一步下跌，导致估值更低、股息率更高，我可能会再加大金融板块配置的力度。

16、今年建仓完成后换手率比较平稳，三季度换手率大概为20%，推算来看那年度大概为100%，与往年数据类似。

市场热的时候，我的换手率会比较高，低的时候大概在60%-70%（2016年）。

17、目前从权益类资产风险溢价水平来看，属于历史极低水平，高于今年4月份，与2018年接近。

18、我们今年的回撤较大，也是因为能力圈变大了，所配置的行业和公司波动比以前大。

所以，今年如果有20%的回撤，其实也正常的。

变化是市场永恒的主题，要从教训中涨经验

19、很多人觉得看不懂目前的市场，因为发生了很多改变，但我认为变化是市场永恒的主题。

如果认为市场可以用一成不变的经验和套路赚取以后的钱，就犯了根本性的错误。

20、在投资管理中我们应该不断的进步，总结哪里犯过错误、哪里可以避免。

如果一位基金经理历史上没有亏过钱，其实不是好事，基金管理人的成长和经验往往是“亏出来”的。

聪明一点的人可以通过别人的经验教训学到东西。

机会很多，先“懂”再“投”

21、目前香港市场，无论点位多少，我们已经看到了大批便宜的资产，目前我们组合的比例并不高，在逐步增加。

22、港股互联网公司的逻辑已经发生了变化，不能按照过去的方法来分析。

23、半导体板块是比较复杂的领域，相关产业还包含了设备、材料、基础配套等细分领域。只有当足够深入了解后，我们才会介入。

24、军工板块的战略地位有所提升，是国家安全领域的重要环节，发展路径也比之前清晰。

很多数据和信息比以往更加透明，可以有效的进行研究分析，并且估值也没有那么高了，和过去不一样，已经不是纯靠题材板的块了。

25、金融尤其是银行中的大行、股份制银行、系统性重要银行，从净资产打折的角度和股息率的角度有不错的配置价值。

这里可能要排除一下地方性、规模不大的银行，因为他们合规风控可能还比较弱，存在不确定性。

26、通过公开数据可以发现，今年银行的业绩增长是不错的。但原来估值比较高、增长比较快的银行跌幅比较大。

这里面我们需要区分，部分银行是用PE进行估值，因为我们看重业务和收入的增长。原来PB水平低的银行，他们分红水平较高，所以跌幅有限。

27、新能源、光伏板块，今年已经开始分化。

上游有矿的，虽然价格维持高位，但是已经不涨了；一些锂电设备公司由于下游扩产，订单依然很好，有持续的上涨。

电池公司虽然季度利润不错，但是格局无法维持；其他光伏和风电也是一样。

28、医药我们有配置，但医药板块的东西很多。

中药，现在比较热门，它其实就是一个相对估值比较低，增长速度比较均匀的板块，现在由于文化属性加强了重要性。

生物药相当于高科技，我不去碰。但给生物药企业做服务的公司，属于工程师红利，我研究之后还能够搞得明白。

药店，零售逻辑，受益于处方外流；仿制药，由于集采基本没戏可唱；医疗设备也有很多细分，例如家用医疗、大型设备等等。

29、房地产行业不会没有，只是那些杠杆高，融资能力差，融资利率高，周转慢的企业要淘汰掉，由于信用、融资成本等原因可能会被央企占用。

房地产比较分化，一些国有的地方房地产公司，其业绩和股价表现都还可以。

未来可能是大制造的10年

30、现如今，把茅指数、核心资产看做一个整体，目前至少是腰斩的。

但这两年他们业绩都增长了，所以不要一听到茅指数，一听到核心资产就嗤之以鼻，反而可能里面有机会。

茅指数主要就是消费龙头，宁组合就是制造业领域的龙头公司，整体逻辑没有变，因为都是优秀的公司。

31、去年开始，从股票投资来讲，或者从实业来讲，属于大消费的十年已经过去了。从经济角度来讲，消费占比越来越高，然后出现消费升级，这个时代也已经过去。

一方面，我们要讲究公平，消费的时候也要公平，另外，现在不可能按照原来的速度去进行消费升级了。所以我们认为，未来消费是具有一个配置的价值。

32、未来可能是一个属于大制造的10年，因为我们经济要升级、要自主可控、要进口替代。

过去我们在制造业投资方面是欠缺的，需要国家引导，引导我们的产业有信心、有决心去做这个事情，要靠制造业的强大才可能大国复兴。

周期一直在，伟大的公司要陪伴也要学会懂得

33、我们的投资体系不可能建立在“黑天鹅”上，但也不是一点都不防御，估值水平就是你防守防御的工具。

贵的不要买，因为越贵的东西扛风险的能力越差，越便宜的东西越扛风险。

34、未来“灰犀牛”有很多。比如，房地产时代已经过去了；再比如，过去美好的全球化的趋势现在回不去了，而且暂时还在继续逆全球化等等。

35、再次回到2800点的概率可能真的不大。

在我的逻辑框架里面，下跌就是风险释放，也就意味着股价变低，也代表着潜在收益率提高，那么我们就应该加仓，反之亦然。

阿富汗、伊拉克这样的故事不会发生在我们国家，困难是短暂的，长期来看我们的国家和资本市场一定会越来越好。

36、周期一直在，只是你有没有忍耐力等到它变化。

人的思维是线性思维，认为好了就越好，差了就更差。但任何事情绝对不会一个方向走下去，世界并不是这么运作的。

一方面我们要相信自己，自己才是自己的救世主；

另外一方面我们要相信天道，天道有轮回，树长不到天上去，一个事物发展到一定阶段，就要转回来，所以就一定有周期。

37、一直陪伴伟大公司是很难的，比如你一直拿着腾讯或者亚马逊很难的，哪怕一直拿着茅台都很难。

就像芒格说的，“想要得到某样东西的最好方法，就是让自己配得上它”。

伟大的公司要一直陪着它，你得理解它，不能它一跌你觉得它不行了，如果不能理解，你就离开它。

而理解它，你就得跟它一样优秀，就像交朋友，你们两个都是各自领域里优秀的人，所以能够一直陪伴。

—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——

编辑：伊娜

责编：艾暄

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