消费电子节节败退，为什么说模拟芯片还是个“厚雪”的行业？|小瑀宙慢思考

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最近的芯片寒潮让人不寒而栗，但在田瑀看来，模拟芯片却是个“厚雪”的行业。

投资中经常说的“长坡厚雪”，最早是来自“股神”巴菲特的一句名言——“人生就像滚雪球，最重要之事是发现湿雪和长长的山坡。”

通俗一点地理解，“长坡”指的是企业所处的行业发展空间巨大，“厚雪”指的则是企业的盈利能力够强，所以也不难理解为什么“长坡厚雪”的赛道和企业能被这么多投资人和投资大师钟情与偏爱。

田瑀对“厚雪”的理解则更为细化，他认为厚雪的生意大多是具备区隔竞争的行业特征的生意，比如大家相对容易理解的即时通讯软件和高端白酒，那芯片行业呢？

在上一篇小瑀宙慢思考（点击查看详情）就已经写道，汽车行业依旧“缺芯”。

模拟芯片在汽车各个部分均有应用，包括车身、仪表、底盘、动力总成等等，平均单机价值量高达200美元，汽车电子甚至成为了模拟芯片的第二大下游应用场景。

再来看看模拟芯片这两年的市场表现。

作为半导体一个重要分支，2021年前模拟芯片在增长和价格方面都非常平稳，但去年由于疫情的影响以及市场的火热，模拟芯片市场增速出现大幅增长，涨幅达30%，在所有半导体品类中排名第一，到今年7月，泡沫逐渐戳破，价格开始跳水趋于平稳。

虽然今年整个芯片行业跌幅都比较大，但由于模拟电路下游应用较为繁杂分散，不易受单一产业景气变动影响，相较于数字芯片和存储芯片，模拟芯片又显得更加抗跌。

此次田瑀从供给端、需求端，以及供需同时作用三方面入手，分析了模拟芯片尤其是通用料号为什么是一门厚雪的生意。

虽然这个话题比较生涩难懂，但本次慢思考分析逻辑非常清晰，仔细读完还是非常有收获的，也欢迎大家有什么看法和见解可以发在评论区一起讨论！

「田瑀的慢思考」

“厚雪”这个词儿是经常出现在各大媒体和投资大师的口中，是典型的那种一提就知道、仔细一想又不清楚的概念之一，今天就来聊聊“厚雪”。

由于以前学物理的影响，我的第一反应是定义，什么是“厚雪”的内涵，这时耳熟能详的例子就蹦出来了，高端白酒、即时通讯软件，似乎高盈利能力是共性。

虽然这样的共性是表面结果而非本质原因，但也帮我们指明了寻找定义的方向——产生高盈利能力的行业因素可能就是我们寻找“厚雪”定义的方向，或者是我定义的“厚雪”的内涵。

抽象一下，我理解的“厚雪”就是区隔竞争的行业特征，而厚雪的生意就是具备区隔竞争的行业特征的生意。到这里，我们就初步建立了“厚雪”研究的基本框架，可以去试图理解不同生意的“厚雪”。

即时通讯软件由于具备极强的网络效应，从而建立了极高的用户粘性以区隔竞争，潜在竞争对手的重置成本远高于现有优势企业的历史成本，这个生意天然地具有区隔竞争的行业特征，是个“厚雪”的行业。

高端白酒，由于使用场景多为共饮，品牌内涵，历史积淀等差异化的因素无法复制，以产品以及品牌的差异化区隔竞争，这个生意天然地具有区隔竞争的行业特征，是个“厚雪”的行业。

上面这些行业的厚雪都是十分稳固且容易理解的，因为它们区隔竞争的内在因素是十分稳定的。

但我们在研究的过程中发现，也有很多区隔竞争的因素并不稳定。

比如“利基市场”，你会发现有一部分行业某种程度上也是“厚雪”的，但厚雪的原因是由于行业空间较小，只能容纳一家优势企业，区隔竞争的途径就是无法容纳两家优势企业。

这样的行业通常面临着两个困难，一是容量太小；二是如果行业一旦扩容，行业的雪就变薄了，也就是很多强有力的竞争就会引入，这个在研究时也会经常遇到。

有了这个研究框架，我们就来聊聊模拟芯片为什么是个“厚雪”的行业。

我们认为的“厚雪”内涵是区隔竞争的行业因素。对于模拟芯片而言，什么是区隔竞争的行业因素？在这里我们也尝试通过对模拟芯片的研究，提供一个相对广泛的研究思路，供大家借鉴。

任何生意都是由广义的供需双方组成，在研究区隔竞争的行业特征时，这是个合适且相对通用的研究维度。绝大部分行业可以通过供给端区隔竞争的行业因素、需求端区隔竞争的行业因素以及供需共同作用导致的区隔竞争的行业因素三方面来分析。

先来看供给端，对于fabless的模拟芯片设计而言，在供给端区隔竞争的行业要素不多也不强。若要说有一定区隔的话，集成电路布图设计保护算是一个。这个区隔并不强烈，也不广泛。

模拟电路的很多产品功能较为基础，器件数量较少。比如某些线性稳压器，通用运算放大器，若要实现这些功能其电路设计的高效路径相对较少，一旦先发者将有限的较优设计路径占据，并保护起来，后来者的竞争就能一定程度上被区隔。

若要竞争，要么寻找更好的方案，要么等到保护期过。由于某些料号的功能简单且稳定，寻找更好方案相对较难，且保护期过又需要较长时间。不过这样的品种占比较低。

再来看需求端，模拟芯片的下游需求十分广泛，消费、工业，渗透在经济的各个领域，我们可以理解为，只要需要智能控制的领域，基本都会用到模拟芯片。基本上模拟芯片绝大部分应用领域的重要特点是产品价值量占客户成本极低，但对于产品功能影响巨大。

这样的特征就会反映在用户极高的试错成本上。也就是说，在选择芯片的供应商时价格往往不是重要的考量因素，稳定可靠才是。这样的用户考量就产生了很强的粘性，先发者的优势极强。

同时模拟芯片的客户要实现特定的功能，往往需要采购的料号数量较多，单品类采购的价值量又不大，对于减少供应链管理难度的角度来说，通常也希望能够与料号种类能够尽可能多满足需求的供应商建立合作，这个特征也会对某些模拟芯片料号的销售环节产生较强的范围经济性。

因为一个销售人员服务一个客户需要的时间以及经济成本都是相对固定的，因此想丰富的产品种类会给销售人员的单客户产出形成较大影响，从而影响销售人员的收入，以及公司的销售费用率。

最后来看供需双方共同导致的区隔竞争的行业因素，模拟芯片行业总体量巨大，但巨大的市场是由极其庞杂的细分需求组成。

严格来讲，每一种或几种料号都是一个细分市场，单个细分市场大多较小，年需求量几百万及以下的市场占比较高。

从研发生产角度来看，模拟芯片的研发并没有显著的边际成本下降，也就是说，每一个新料号的增加都是体量相当的研发成本，若以一个成熟的研发人员一年研发一款料号，再考虑到流片等其他环节成本，单料号的研发成本在100万左右，可很多产品一年的销售额也就小几百万，而且作为后来者通常难以拿到较大份额，成本上又不占优势，由于客户粘性的问题，若想抢占市场往往要花费较高的营销费用，左右算算往往就算了，这样就在经济性上产生了区隔竞争的因素，最小经济规模相对于需求而言很多时候太高了。

当然，模拟芯片领域同样存在着相当部分的市场并不符合以上特征，比如单料号的市场可以达到千万甚至亿量级，比如某些产品中的芯片占成本比例并没有那么低，等等。

因此我们在划分市场时，会以一个相对模糊的维度来衡量不同特征的市场，就是通用料号市场以及定制料号市场。我们所指的厚雪的生意更多指的是通用料号，在模拟半导体的市场中大概占一半左右，并不精确，但也是一个足够大的市场了。

「聪投的小追问」

问是否可以简要对比下IDM、Fabless、Foundry、Fablite这几种半导体行业常见的运营模式？

田瑀这几个的定义可能也不是全都有特别明晰的定义，个人理解IDM是指既有设计又有生产的芯片企业，产业链较长，Fabless是指某些没有晶圆制造能力的芯片设计企业，而Foundry通常是指晶圆代工企业，Fablite具体内涵就不清楚了，但大概也是缺失了某些产业链环节。

问近年来，随着半导体下游应用产业的不断发展，模拟芯片在多个领域发挥着至关重要的作用，尤其是汽车、工业、通信等细分市场，对模拟芯片需求不减，个别品类甚至供不应求，但如果全球经济持续低迷，模拟芯片的“雪”是否也会变薄？影响有多大？

田瑀如果按照我的定义来看，雪是指区隔竞争的行业因素，那需求的周期性波动导致的盈利能力波动并不是影响区隔竞争的行业因素，也就谈不上雪薄了，而周期性的盈利能力也只是行业固有的周期性而已。

问放眼全球，德州仪器无疑是模拟芯片界的老大哥，近些年来，国内也涌现出了一批模拟芯片公司，那么，国内企业想要成为像德州仪器、ADI这样的模拟芯片巨头还需要做哪些方面的努力？国产模拟芯片在未来发展中可以有哪些新的发力点？

田瑀要成为模拟芯片业优质企业，研发能力、料号数量、客户、方案积累都是需要努力的方向，但其实不是每个国家的芯片企业都有这样的机会，巨大的腹地市场，举国之力的支持，阶段性的缺芯，美国的制裁都是很重要的历史条件，至于模拟芯片这门生意没有什么所谓的发力点，阶段性爆发的大市场往往不是好的客户，而通用料号市场是个积累的过程，慢工细活，大量的利基市场，虽然短期难以见效，但源源不断，坚持和先发更重要。

田瑀简介：

现任中泰资管基金业务部副总经理，复旦大学材料学学士，复旦大学物理学硕士。10年投研经验（其中7年投资管理经验）曾任安信基金特定资产管理部投资经理、中泰资管权益投资部高级投资经理。坚持价值投资理念，善于寻找具有宽阔护城河的成长股，分享企业成长的价值。

编辑：周周

责编：艾暄

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