1、今年以来，基本面因子效果不太理想，包括盈利因子、成长因子基本上没什么贡献。贡献比较多的是波动率因子、换手率因子和估值因子，反转效应非常明显。2、海外的紧缩压力在缓解，美联储的加息节奏在放缓。国内的防疫政策正在快速的进行调整，地产政策也出现了超预期的放松。这两个因素是制约国内经济反弹的一个非常重要的指标，目前都出现了放松，所以我们认为经济会呈现企稳复苏态势。3、在经济呈现整体下行的情况下，所有资金都会聚焦在少数优秀的行业里面，高景气度行业就会出现高估的情况。因此在存量资金比较有限的情况下，经常就会呈现行业轮动和高低切换的特点。4、我们会自下而上做一些个股的精选，希望找到一些可以屏蔽经济周期波动，独立走自己成长逻辑的个股，作为我们基本仓位的配置。5、从三季报的情况来看，很多消费互联网公司的业绩已经触底，呈现出业绩超预期的情况，可能会有一个估值的修复。产业互联网未来的发展空间更大，现在行业是方兴未艾，这个方向还是值得看好的。以上是趣时资产创始人章秀奇，近期在2022年四季度投资者交流会上发表的最新观点。章秀奇2007年加入国泰君安研究所，从事宏观策略研究，2009年8月加入上投摩根，“公奔私”之前是专户投资总监。2016年3月创立趣时资产。今年以来，市场的巨大波动导致很多机构投资者的产品回撤较大，其中包括一些追求绝对收益的私募机构。截至12月初，趣时资产的下跌幅度超过**%，比市场的下跌幅度还要略高，同时，章秀奇表示这也是他从业以来压力最大的一年。对于如此大的回撤，章秀奇反思：“今年我们在大类资产的配置中过于乐观了。”除此之外，在今年市场风格轮换比较快的情况下，趣时资产重视基本面因子，对情绪因子的重视度不足，对买卖时点的把握能力偏弱，从而导致在对行业切换的过程中，踏错了节奏。未来趣时资产会通过一些投资决策流程的方式来解决这样的问题。虽然今年的业绩不太好，但章秀奇表示趣时的重点持仓，基本面并没有问题，现在已经在基本企稳反弹的过程中。其中包括今年配置的一些优质的成长股，在市场下行的趋势中取得绝对收益。关于行业配置章秀奇坦言11月配置了一些TMT、非银金融、食品饮料以及港股互联网等板块。在TMT行业中，信创行业是章秀奇比较看好的方向之一，并认为明年才是真正信创元年。本次会议，章秀奇还对宏观经济进行了预测，他认为未来经济会从衰退期重新进入一轮复苏期，股票市场会迎来否极泰来的表现。但他还表示这样的复苏期不是一蹴而就，而是一波三折。![]()
聚焦于优质成长的价值投资，但会强调做行业切换今年以来，市场下跌了百分之二十多，我们的净值下跌幅度略微超过市场。出现这样大回撤的原因，主要因为今年我们在大类资产的配置中过于乐观了。一方面我们对滞胀预判不足。另一方面，今年以来也呈现了非常大的经济下行压力。所以无论是滞涨还是衰退，股票市场的表现都比较弱。我们重点持仓的基本面并没有问题，现在已经在基本企稳反弹的过程中。我们是坚持基于基本面，聚焦于优质成长的价值投资，这样的方式一直没有变过。而且我们一直强调会做行业切换。首先关注行业基本面的变化，根据宏观背景，结合行业的领先指标，筛选出景气度高的成长型行业。举个例子，我们之所以在5、6月份加仓新能源，很大程度上因为这些板块在疫情期间的景气度仍然比较强，甚至超出了预期。此前我们均衡加仓的其他板块，像消费电子的景气度比较弱，我们减少了行业配置，加仓了像新能源这样的高景气度行业。一直到8、9月份，我们适度减仓了一些电力设备行业。因为这些行业虽然整体景气度比较高，但是竞争格局可能发生了一些变化，我们认为未来成长的确定性在下降。在行业配置的基础上，我们会自下而上做一些个股的精选，希望找到一些可以屏蔽经济周期波动，独立走自己成长逻辑的个股，作为我们基本仓位的配置。从去年开始，我们在这些领域进行了一些配置，而且个股占比不低。行业配置中TMT偏多， TMT一直是我们比较重仓的行业。虽然市场波动很大，但我们并没有进行调仓。今年我们仍然按照行业配置加个股精选策略进行的操作，但今年表现确实不好。除了煤炭行业之外，各个阶段领涨的板块都在持续发生一些变化。更为重要的是这些领涨板块的持续表现时间都比较短，基本上都在一个月以内，所以呈现了非常明显的行业切换的熊市特点。我们的策略是基于基本面的景气度指标进行跟踪，确认基本面向好，然后再进行加仓。这样导致我们加仓完成的时候，很多板块的表现可能已经到了中后期。另外，今年以来，基本面因子效果不太理想，包括盈利因子、成长因子基本上没什么贡献。贡献比较多的是波动率因子、换手率因子和估值因子，反转效应非常明显。今年即使我们看好了一些公司的盈利，成长性也非常好，但是到一定的阶段，它仍然会出现一个很大幅度的下跌。11月底，我们均衡增配了一些受益于市场以及经济复苏的行业。TMT占比近30%，非银金融也配了10个点左右，食品饮料大概六七个点，我们对食品的仓位有所增加。另外，我们增加一些港股互联网板块的配置，大概不到10个点，除了这些，还有一些新能源和高端制造板块。我们在大类资产配置的过程中，参考了投资时钟（美林时钟）。目前市场处在一个偏弱的环境，今年大部分时间处于滞胀。在滞胀环境情况下，股票市场是熊市，商品市场表现会比较好，这完全符合今年大多数时间的特点。接下来我认为经济会从衰退期重新进入一轮复苏期，股票市场会迎来否极泰来的表现。海外的紧缩压力在缓解，美联储的加息节奏在放缓。国内的防疫政策正在快速的进行调整，地产政策也出现了超预期的放松。这两个因素是制约国内经济反弹的一个非常重要的指标，目前都出现了放松，所以我们认为经济会呈现企稳复苏态势。数据方面，股票市场的总体估值跟金融机构中长期的贷款余额表现，也呈现出同步的态势。未来伴随着房地产政策的大幅放松，疫情调控政策的大幅度放松，国内经济有望迎来复苏的态势，相应的中长期贷款的情况也会出现好转。当然我们认为这是一个缓慢的一波三折的复苏，但这样的复苏方向是比较确定的。第一个是估值合适的高景气行业，比如储能、信创领域，明年仍然会有比较好的表现。第二受益于经济复苏，一些顺周期行业的表现应该优于今年，比如一些消费、互联网、医药、金融板块。很多行业都会受到宏观经济的影响，包括受到疫情防控的影响，比如医药行业，受疫情防控的影响。第三自下而上优选与经济周期关系不大的成长股，明年仍然会有良好的表现。今年我们挑选了一些优质的成长股，在整个市场回落的过程中仍然获得了绝对收益。这也给我们信心和启发，只要聚焦于真正优秀的公司，聚焦于真正估值合适的成长股，即使在市场表现不太好的情况下，仍然可以获得绝对收益。![]()
基本面因子长期无效的可能性较低 问 你刚才提到今年基本面因子作用有限，原因是什么？未来会不会依然长期无效？ 章秀奇 整个市场处于存量博弈的行情中，绝大多数行业的基本面很难呈现出持续的超预期，因此表现出快速行业轮动的特征。从过往的情况来看，基本面因子长期来看都是非常有效的，包括成长因子、盈利因子都非常有效，我们认为未来长期无效的可能性是比较低的。因为在经济呈现整体下行的情况下，所有资金都会聚焦在少数优秀的行业里面，高景气度行业就会出现高估的情况。因此在存量资金比较有限的情况下，经常就会呈现行业轮动和高低切换的特点。首先我们会优选一些估值合适的板块进行重点配置，同时结合估值因子。因为今年估值因子仍然是有效的，包括换手率因子、情绪因子我们也值得重视。第二我们会把一些情绪指标、拥挤度指标作为考察的因素，回避一些短期拥挤度过高的板块。 问 前面提到重仓了TMT，具体看好哪些方向以及看好的逻辑？ 章秀奇 TMT中我们看好的一个方向信创，虽然最近有所回撤，但是我们认为明年才是真正信创元年，而且未来几年可能会有很大的放量。另外我们比较看好一些消费互联网和产业互联网的方向。我们之前认为消费互联网一直处在一个基本面向下的阶段，比较谨慎。从三季报的情况来看，很多消费互联网公司的业绩已经触底，呈现出业绩超预期的情况，所以我认为可能会有一个估值的修复。产业互联网未来的发展空间更大，现在行业是方兴未艾，这个方向还是值得看好的。 章秀奇 信创就是信息技术应用创新，简称信创，它是国产核心科技领域自主可控的一个代名词。比如中国从基础软硬件开始，很多领域仍然受制于海外的格局，包括核心的芯片半导体设备、上游的基础软硬件以及外设硬件等等，基本上都还不能实现百分百的自主可控。在这样的背景下，面临着国家安全问题的担忧，因为毕竟中美之间的竞争还在加剧。最近美国又进一步收紧对中国芯片行业设备的出口控制，在这种情况下，国家势必要加大对核心科技，尤其硬科技领域的投入，这样的过程会持续几年。所以我们觉得这个行业，一方面有国家大力度的支持，另一方面前几年党政领域已经开始做了几百万台PC的替换，接下来行业信创一年大概有几千万台PC的替换量，基本是10倍的量级增长。所以它不仅有政策的支持，还有巨大的需求，是值得关注的一个领域。 章秀奇 电缆在风电行业里面属于相竞争格局相对比较好的领域，明年它的景气度肯定是一个大年，这个已经非常确定了。它的问题在于头部电缆厂的产能的弹性是有限的，当订单非常多的时候，会分散到二三线的一些电缆公司，培养了未来的竞争对手。正是因为有限的产能弹性，使得很多龙头公司的业绩比较难超预期，另外海缆公司的竞价方式基本上都是招标定价。今年上半年我们投资的海缆公司，取得了不错的投资收益。但是我们发现海缆的竞争格局相对来说比较稳定，但是它的业绩已经被研究的相对比较充分。 问 量化资金增多使得市场轮动加快，有没有采取什么措施主动适应这种变化？ 章秀奇 今年的基本面比较弱，无论是疫情、房地产，还是海外都经常打乱经济复苏的节奏。这使得很多行业的基本面、景气度呈现出波动，所以这也加快了行业轮动，但是这种轮动不是一个常态。我们采取的措施，一方面我们正在完善基于公司股票池偏量化的投资决策流程。另一方面，我们也在加强对估值面和情绪面的监控，我们希望回避一些过热的行业，不要重蹈七八月份新能源的覆辙。 问 中短期消费复苏难度是否较高？明年可能还是投资拉动，如果中短期消费一直起不来怎么办？ 章秀奇 政治局会议提到了这个问题，就是明年的经济靠什么？一方面靠消费复苏，另一方面靠投资的拉动。消费的复苏肯定不会一蹴而就，甚至在刚开始放松的时候，不排除有阶段性的冲击。从海外的情况来看，疫情放松之后，所有的消费都是复苏的，只不过复苏的先后、快慢、幅度、大小有区别。比如美国复苏中可选消费先复苏，服务性消费复苏的幅度慢一些，它受到了人力的制约，但无论如何都处在一个复苏的态势，拉长时间来看，这是比较确定的事件。另外这几年的可支配收入受到了很大的影响，所以我认为对于复苏的弹性，不要抱有过于乐观的预期。如果经济复苏的力度比较大，比如采取了比较大的经济刺激力度，房地产行业也有复苏，那么消费的情况可能会更好一点。 章秀奇 首先，我们这次对回撤的控制没有做好，并不意味着我们没有回撤控制的考量。我们对回撤控制非常关注，客观来讲没有做好，所以接下来我们可能会对回撤的控制更加重视。一方面我们要在买的时候，买一些估值相对更加合理的板块，这样它的回撤控制幅度可能会比较小。另一个方面，我们在行业的分散程度也做了一些分散，现在我们的第一大行业配置比例不到20个点。今年的回撤很大程度上是由于我们做了两次不成功的行业切换，踏错了节奏。其实5月份是比较好的一个案例，但是没有踏对节奏，所以导致我们的净值出现了进一步的回撤。所以在风控和回撤的控制方面，未来会通过一套系统化的投资决策流程来解决这样的问题，这是我们现在正在完善的一个系统。 问 过去板块轮动的买入节奏是如何把握的？今年会不会比过去都滞后？ 章秀奇 其实今年很多板块的切换，我们并不都是滞后的。比如5月初，我们加仓了一些新能源板块，但是我们采取稳步加仓的策略，等到基本面更加确定的时候，我们再进行加仓。但是今年的情况，等到基本面充分确定的时候，很多行业已经涨完了。以房地产为例，这次房地产涨了20天，从政策预期开始涨到政策出台就开始跌了，压根没有发生基本面的变动，基本面还很差。所以今年这样的行业轮动，更多是基于一个交易性的思路，从预期到预期，很多基本面的持续性比较弱，所以今年对于我这种策略是比较难把握的。 问 未来市场如果遇到系统性风险会使用对冲工具吗？行业配置会做进一步的分散吗？ 章秀奇 我们使用过对冲工具，比如股指期货我们是有使用的，我们目前的行业配置已经不太集中，所以我们可能不会做进一步的分散。—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——
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