史诗级研究团队——信璞归江谈价值投资

1. 简单介绍一下信璞？

归江：信璞投资成立于2010年，有7年私募经验，合伙人在资产管理行业有超过19年的经验了。

“在蓝筹股里做价值投资”是我们的定位。在浩瀚而动荡的资本市场里，如果离开了对最为基础的蓝筹股的依傍，我们担心自己会好高骛远而迷失自我。要知道，从长期看，90%的基金投资人难以跑赢由蓝筹股组成的指数基金。

希罗多德曾经描述英勇的希腊将军，他把一只铁锚用青铜链子紧紧地锁在自己的铠甲上，每次进攻中逼近敌手，他就把铁锚抛出去。每当他击溃敌人，他就拉起铁锚继续追击他们。蓝筹股就是我们投资活动中的这支锚。

就像郭台铭比喻富士康就是阿里山神木的种子，少数优秀的中小企业也是未来蓝筹股的种子。因此我们也会依据蓝筹股的过往的成长经验来筛选和投资于这些金种子企业。

陪女儿读海明威的《老人与海》，问她为什么老渔夫不在岸边抓几条小鱼充饥，而要划到最深处的大海去和大鱼拼命呢？他可能觉得生命的意义不只是一辈子吃到肚子里的那几万条小鱼。

信璞创始人都是从管理老百姓的养命钱——社保基金中窥探到资本市场的秘密。合伙人的独特历史造就了信璞的价值观，“来自平民，服务大众”。蓝筹股的投资和研究体系不是为几位合伙人的腰包服务的，而是为中国资本市场步入养老金时代做准备的。

理解了信璞的历史和策略，也就理解了信璞的产品和客户定位。我们希望的客户是对自己的收益率和资产规划有长期和理性规划的那些人，尊重专业人士和理解授权经营的那些人。他们最少按照三到五年的周期来评估和规划投资的。因此信璞的产品采取低费率的直销模式，不低于三年的锁定期。

一个好的价值投资机构要善于把长期和理性观念传导给员工，客户和所有合作伙伴，经营策略和投资策略必须高度匹配。

巴菲特能够成功就是对于客户的管理和识别非常清晰。他的第一批客户是当地的医生。第一，他们有稳定的现金流；第二，他们本身就是理性的专业人士，他们认同专业并理解信任和授权的价值。

2. 信璞的投资哲学

归江：哥白尼说：“我愈是在自己的工作中寻求帮助，就愈是把时间花在那些创立这门学科的人身上。我愿意把我的发现和他们的发现结成一个整体。”

真正的智慧往往是在一个知识起源处。所以我们需要走到知识的源头去学习前人的智慧，然后再回归当下。

信璞的史诗级研究，就是从行业的源头开始研究，追溯到行业最早的历史，创始人和数据里去找寻行业的普遍性的基因，在这个基础上我们对中国的公司进行再定位和研究。

我们有日本保险业80年的数据，美国银行业90年的数据。我们看到保险和银行的资产结构和坏账演变规律。有一个历史学家说，你只知道一个国家，你等于一个国家都不知道。

在全球化的市场体系里面必须有更宽的视野去理解西方和东方文化。资本是西方的东西，但是资产是中国的资产，在西方的文化里面包括中国的资产，美国的杯子里面放着中国的茶，这两个东西必须有充分的认识和融会贯通的情况下，你才有可能对这个资产进行定价。

对于社会的认知、中国文化对于西方文化的包容的理解，对我们的知识结构的要求，不只是商学院的标准，不只是看报表、公司调研，我们要更大量的阅读、必须花更多的时间理解一些更深层次的社会问题。

最后的结果，我们不得不对客户很挑剔，所以我们不得不选择小规模的经营以保持价值和风格的纯粹。但是我们对于自己的研究和投资能力是非常有信心的。

3. 你们会做空吗？股价的波动是风险吗？

归江：我们觉得衍生品不创造价值、给整个社会带来巨大的成本，只是给少数人获得收益。

对冲工具虽然降低了波动，但是带来了更大的成本和管理系统的复杂性。这种复杂性和巨大交易成本是现代金融蛀虫生存的基础，也是沉重的社会负担。

我们觉得盲目地规避风险是客户意志力开始退化，资产开始缩水的前兆。我们尽量教育投资者，用自己的意志力去抵抗波动性的风险，而不是通过衍生品。

减少波动肯定是放弃了相应的收益，因为会过于保守。我们也通过拉长客户的久期，使我们的基金相对于同行更有波动的忍耐度。

客户的预期收益随着股价波动而波动，这是客户管理的最大挑战。中国投资者没有成熟，我们只能放弃自己的发展速度，来解决客户的质量问题。采取高客户质量、低AUM（资产管理规模）增长的营销策略。

我们现在的零售客户主要是自己的亲朋好友和口碑宣传。我们希望可以和客户面对面沟通，把风险和收益，包括市场的预期能够明确地告诉他。
 

4. 价值陷阱通常有什么特征？

归江：价值陷阱，第一是过于短视，只看到当下而没有从长周期里考虑资产的保值能力。

第二，要用更宽和更长的标杆去国际和历史的比较。我们会研究日本、美国、德国这些国家的一些可比行业和公司的周期性特点，这样可以规避青春期市场容易出现的价值陷阱。

第三类，就是股东治理结构的价值陷阱。他有好的资产，但是作为流通股东却无从分享，这个情况国内非常多见。

5. 会不会觉得国有企业相对于民营企业，对于小股东反而更好

归江：很多海外投资者对SOE(国有企业)的认知有偏见。我们不这么认为。

任何所有制形式都存在着二八法则。大型的跨国公司有时候比国企还要国企，代表新经济的民营企业也存在着严重的内部腐败，比如在广告和客户评级领域。

不受制约的人性贪婪无论在民主制还是君主制，无论在国有或民营，无论是旧经济还是新经济，都同样存在。

从企业传承的角度，国有的治理结构也会比民营的更强。民营企业的家族传承机制还在摸索中，而国有企业有大量的优秀职业经理人加入到这个团队。从我们近20年的投资结果来看，国有改制企业往往是获得最高收益的资产类别，比如茅台，云南白药，万科，格力和招商银行。

6. 怎么判断管理层的质量？

归江：一是稳定性，人的稳定才能制定长期的计划。任期相对要稳定，过度高频地更换职业经理人很难出现一个永续经营的企业。

第二，长期计划中是否兼顾了各方面利益和公司长期战略。股东和员工、控股股东和流通股东，是不是站在一个相对公立的立场去经营企业，是不是有道德。

第三，他是不是有能力的人，有没有足够的经验智慧去面对这样复杂的经济形势。

当然也要看他的过往业绩，我们一般投资于有至少十年到二十年业绩记录的公司，这样我们对于他的管理层行为有数据可以判断。

7.怎么看科技颠覆和价值投资的关系？

归江：会跟踪技术的变化对于传统行业的冲击。我们会尽量规避这些受到所谓的创造性破坏的行业投资。在掌握合理数据的情况下，我们会延请外部专家帮助我们评估技术对于传统行业的影响。我们也会赞助年轻的研究员做一些探险性的研究和投资，鼓励他们看得更远些。

8. 说一下对银行业的理解？

归江：事实上，如果我们把欧美和中国的龙头银行放在一起，以同样的标准来对比，中国银行的资产质量比他们好很多。所以我们觉得海外投资人对于银行的错判是非常大的。

银行的风险取决于治理结构。银行的国有化，使企业追逐单纯利润的动机大大下降，反而是降低了社会的融资成本，降低了追求风险的欲望。

相对于高度自由的发达市场，中国对银行的监管和拨备要求是最高的。我们因为金融落后，所以建立了一个比发达市场要严格得多的管制政策。在这种政府高监管和社会高储蓄率的情况下，中国银行的安全边际是足够的。

其次，我们获取美联储成立以来80多年的数据，银行作为一个大指数系统来看，它的长期回报在10%是没有问题的。银行股作为一个行业指数长期跑赢银行的理财产品是高度确定的事件。

再次银行坏账的分布是高度不均衡的。80%的坏账往往是那些所谓最市场化，高管薪酬激励最高的那20%的银行造成的。在同样一轮经济危机里，很多伪价值投资者在抄底花旗银行里亏损严重，而巴菲特却在富国银行的投资上赚了很多钱。

我们在中国找的是富国银行那样资产结构的公司，而不是花旗。

9. 对金融危机的理解

归江：用生物学和市场观察可以理解的常识，但在金融学里面却被人为复杂化了。

台风来的时候，小树被连根拔起，大树被刮断树枝，但过后却获得更大地盘。

在任何一次经济危机中，其实都是竞争优势的选拔赛，小企业倒闭，大企业集中几乎成为必然。所以优秀的企业往往是在危机里扩张，而问题企业却在危机中哀怨和沉沦。作为负责任的资产管理者，应该采取顺应强者恒强的逻辑来处理投资，而不是相反。

金融的波动，往往成为大经济体洗劫小经济体，大公司洗劫中小企业的最佳方式。金融业的台风开始出现人造倾向，金融波动成为合法的大众洗劫方式。

这种人造台风对于资本市场的影响已经成为主要矛盾。对人性的理解和全球治理结构的了解，对于了解资本的风险非常关键。这里面需要更深层次的智慧去理解西方体系和东方文化的包容问题。

10. 信璞如何培养研究员？

归江：首先，好的原材料非常重要。我们长期在大学里做讲座，设立奖学金，开设投资课，用这种方式发现对价值投资感兴趣的优秀学生。

第二个阶段，我们通过一年以上的实习，了解实习生的专业能力和品性。不只是能力，更重要的是性格评估，看他们有没有足够的专注，耐心和韧性。

在招聘进公司以后，我们会按照三个五年计划来培养研究员，第一个五年是学徒期，练就扎实的研究功底，第二个五年是财务自由期，为公司贡献研究和投资成果，也实现自己的财务自由，第三个五年是职业自由期，根据个性可以选择长期的职业定位，为乐趣而工作。

第一个五年，研究员需要大量的数据、财务报表和基本面的阅读，建立一个相对客观的公司评价体系。学徒后期在不会被管理层虚假承诺左右的情况下，逐步参与公司调研，补充对社会和人性的理解。

在第二个五年，我们希望研究员能依靠公开信息和社会常识来判断高管和公司的素质。通过大量的社会阅读、人文科学的阅读，希望研究员对人性理解已经达到一个高度。这个时候我们觉得完全可以不用和高管交流，也能够很好地把握住他的预期和行为。

我们认为，报表可以造假，人的语言也可以虚假，但是人性规律是亘古不变的。只有把握人性规律和社会关怀，资产管理公司的定位才可能进入了一个新的阶段。

11. 信璞为何在雪球上公开大量卡片？

我们觉得普通投资者需要一个基本面研究的锚，而不是沉湎于题材，概念和对未来的梦想。巴菲特最常用的研究资料就是一个叫价值线的基本面数据公司。我们就是仿照《价值线》杂志制作了信璞的卡片模板。这些新股和中小企业的研究资料对信璞的贡献不大，却对很多投资大众很有帮助。

出于监管原因，信璞这样的私募机构不能为投资大众理财，但是我们的这些研究成果希望能为有志于价值投资的老百姓们做些小贡献，为行业的正本清源做些小贡献。

附：归江读过的好书及书评摘要

 

1. 《长线：资金集团的成功之道》

 

“在市场创新叠出、人情轩昂的时候，在考核和风险控制机制永远难以追及人性贪婪的时候，只有朴素的价值标准和道德标准才是控制风险、成就事业的最后屏障。”

2. 《达芬奇传：放飞的心灵》

 

“投资是科学，还是艺术，抑或其它？”

3. 《银元时代生活史》

 

“作者陈存仁的经历、为人、治学以及洞察力，都是我辈难能的财富。在那样的动乱年代，还有那么一位在书桌前耐得住寂寞，不断和历史对话，内心里高度愉悦的智慧灵魂。这不就是信璞所追求的那种求索精神吗？”

4. 《克虏伯的军火》

 

“洪水已经退去，相信很快就会见底，那时我们就会看到真相。克虏伯史，对我们研究钢铁和军工行业的变迁很有帮助。”

5. 《通力的君主：彼卡·海林传奇一生》

“他们吝啬股权和家族荣誉胜过金钱，他们注重家庭圆满和后代教育不逊于企业的发展，数代人坚守传统价值观而不为贪婪的资本所吞噬。”

归江简介：曾任职君安证券，博时基金，国泰基金投资总监，2010年11月参与创建信璞投资，现任信璞投资管理合伙人、首席执行官、基金经理。

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