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这期聪投与大家共读的这本《巴菲特最推崇的8大企业家特质》，英文原名The Outsiders，之前译为大家熟知的《商界局外人》。
对于“局外人”这样贴近字面的“直译”，之前一直有争议。“局外人”一般指不相干的人，用“局外人”来形容书中这些杰出企业家，多少令人费解——明明是企业的主导者，分明属于“局内人”。对此，本书译者杨天南先生在序中写道：
“刘建位先生认为将outsiders理解为‘异类、另类’更切合实际。我认同他的观点……这些人即便不是天赋异禀，也绝对属于特立独行之人，他们敢于不走寻常路，敢为人先，不从众，看起来像是芸芸世界的‘局外人’。
一开始关注研究企业家的时候，有朋友强推这本：作者桑代克对8位伟大企业家的研究提供了非常有价值的借鉴模版。它也因此获得了巴菲特、芒格、吉姆·柯林斯以及比尔·阿克曼等海外投资人的盛赞。“桑代克剖析了杰出商业人物中一个包罗万象、引人着迷的群体，他们创造出了优异的长期价值。桑代克透过独特疑视角审视这群商界局外人。”
这本书讲述的这8位传奇企业家，他们的背景、行业、方法不同，但在对商业本质的把握上出奇一致，既保守又十足颠覆，既谨慎又疯狂。他们就是商界“局外人”，永远用“局外”视角发现新机会，以理性为盔甲屏蔽行业的浮躁。巴菲特就是这8位中之一。伯克希尔-哈撒韦公司拥有27万名员工，其总部却只有区区23人。巴菲特第一次买入伯克希尔-哈撒韦纺织公司股票时，其股价是7美元，如今股价已经超过12万美元。他用45年时间，给伯克希尔-哈撒韦公司的股东带来了6265倍收益。桑代克追溯了巴菲特这样一个具有投资人背景的管理人，如何从这样一个难以置信的平凡起点，实现了上述非凡的转变。
伯克希尔-哈撒韦公司的前身是一家拥有上百年历史的纺织公司，位于马萨诸塞州的新贝德福德地区（New Bedford）。这家公司一直由蔡斯和斯坦顿这两个当地家族所拥有，时间长达几代人。1965年，这家新英格兰地区的企业在度过了黄金时代之后渐渐没落，此时的它原本不会成为恶意收购的目标。虽然公司业务日薄西山，但即便是被收购，至少也不应沦为恶意收购的对象。但年届七旬的CEO西伯里·斯坦顿（Seabury Stanton）性格固执，由于他拒绝与一位心怀不满的职业投资人会面，硬生生导致后者成为令他意想不到的可怕对手。其后的股权之争持续了一段时间，最终，伯克希尔-哈撒韦纺织公司居然被来自内布拉斯加州的青年才俊沃伦·巴菲特收入囊中，而巴菲特最不像一个掠食者。这一年，巴菲特35岁，名不见经传，长着一双招风耳。他在奥马哈一座不起眼的办公楼里经营着一家小型投资合伙公司，此前也没有公司管理经验。然而，巴菲特与20世纪80年代那些声名狼藉的杠杆收购狂徒迥然不同。首先，巴菲特没有十足的敌意，收购之前他就和蔡斯家族建立了紧密的联系。其次，巴菲特没有利用任何负债，而利用负债是戈登·盖柯（Gordon Gekko）和亨利·克拉维斯（Henry Kravis）常用的伎俩。巴菲特被伯克希尔-哈撒韦纺织公司吸引，是因为相对于公司账面价值，其股票价格低廉。当时，该公司在激烈的商品市场（西装衬里）竞争中处于劣势，市值仅为1 800万美元。巴菲特从这个平淡无奇的开端起步，创造了史无前例的业绩。以股票的长期表现来看，相对于其他CEO，这个内布拉斯加州曾经的平头小子简直是天外来客。在巴菲特手中，那家昔日破败的新英格兰纺织公司取得了惊人的回报，2011年时这家公司的市值已达1 400亿美元，而股本几乎没变。巴菲特第一次买入伯克希尔-哈撒韦纺织公司股票时，其股价是7美元，如今股价已经超过12万美元。巴菲特是如何从这样一个难以置信的平凡起点实现了上述非凡的转变呢？巴菲特的投资人背景又怎样帮助他形成了管理伯克希尔-哈撒韦公司的独门秘籍？![]()
垃圾股淘金，捡小便宜的烟头策略
巴菲特1930年出生在内布拉斯加州的奥马哈，这也是他家族深深扎根的地方。祖父在当地经营着一家人尽皆知的杂货铺；父亲是奥马哈市中心的股票经纪人，后来成为国会议员。巴菲特继承了他们的淳朴性格，他很早就表现出创业倾向并进行了一系列的商业尝试，从6岁开始到高中毕业，他干过的工作包括送报纸、出租弹子游戏机和售卖软饮料。大学阶段，巴菲特曾在沃顿商学院短暂求学，后来，20岁时从内布拉斯加大学毕业并开始申请哈佛商学院。巴菲特一直对股票市场很感兴趣。像保罗在大马士革接收到神的启示一样，19岁的巴菲特读到本杰明·格雷厄姆写的《聪明的投资者》（The Intelligent Investor）一书继而顿悟，一夜之间皈依为价值投资的信徒。巴菲特遵循格雷厄姆的公式：买入那些从统计数据来看很便宜、公司市值远低于净运营资产或净资产的企业。明白道理后，巴菲特知行合一，把早期商业活动的收益都投入了股票市场，当时大概1万美元。申请哈佛商学院失败后，巴菲特去了哥伦比亚大学跟随格雷厄姆学习，成为班上耀眼的明星，并且得到了格雷厄姆在哥伦比亚大学从教20多年里给出的第一个A+。1952年从哥伦比亚大学毕业之后，巴菲特想在老师的投资公司谋个职位，但遭到拒绝，他于是返回奥马哈找了一份经纪人的工作。工作期间，巴菲特向客户推荐的第一家公司就是盖可保险（GEICO），这家汽车保险公司直接向政府雇员销售保单。盖可保险最初吸引了巴菲特的注意，是因为老师格雷厄姆担任其董事长。随着研究的深入，巴菲特发现盖可保险既有重要的竞争优势，又符合安全边际的要求。按照格雷厄姆的定义，安全边际就是一个拥有充分知情权的精明买家愿意支付的价格远低于公司内在价值。巴菲特把自己的大部分净资产投资于盖可保险，并试图说服他的客户也买入这家公司的股票，然而并没有人买账。此时巴菲特意识到，总体来说，经纪人的工作和他钟爱的投资事业相去甚远。回到奥马哈之后，巴菲特一直和格雷厄姆保持着联系，把自己对于股票的理解不断地发送给老师。到了1954年，格雷厄姆终于被打动，并在盖可保险为巴菲特谋得一个职位，巴菲特得以回到纽约，并在接下来的两年里一直为老师工作。后来，巴菲特用“雪茄烟蒂”这个生动的比喻来形容这个时期的研究对象，即那些价格低廉、质量低下的公司。1956年，格雷厄姆解散了公司，开始追逐生活中的“诗和远方”，比如翻译古希腊作家埃斯库罗斯的作品。巴菲特也回到奥马哈，从朋友和家人那里募集到10.5万美元，开设了他的小型投资合伙企业。此时，巴菲特的净资产达到14万美元，相当于2011年的100万美元。在接下来的13年里，巴菲特合伙公司（Buffett Partnership）取得了非凡的业绩，在不使用杠杆的情况下每年都大幅击败标准普尔指数（见表）。这些成绩，总体上是通过对格雷厄姆深度价值方法的运用而取得的，但也有例外，巴菲特在20世纪60年代中期进行的两次大额投资，即投资美国运通公司（American Express）和迪士尼公司都没有再遵循格氏理念。这预示着巴菲特的投资哲学将发生翻天覆地的变化，从“烟蒂”转向那些具有强大的竞争壁垒的高质量公司。1965年，巴菲特通过巴菲特合伙公司收购了伯克希尔-哈撒韦公司的控股权。在接下来的4年多时间里，巴菲特带领合伙企业继续取得优异的业绩。1969年，面对20世纪60年代末期牛市中高涨的股价，巴菲特突然解散了合伙企业。这并非巧合，同年亨利·辛格尔顿的特利丹公司也停止了收购。不过，巴菲特坚持保留手中的伯克希尔-哈撒韦公司的股权，把它当作开辟未来投资事业的潜在工具。取得伯克希尔-哈撒韦公司的控股权后，巴菲特立即任命了肯·蔡斯（Ken Chace）为新的CEO。上任头3年，通过降低库存、出售冗余的厂房和设备，另外叠加纺织行业罕见的周期性利润爆发，蔡斯不辱使命，为伯克希尔-哈撒韦公司创造了1 400万美元的现金。这笔资金中的绝大部分被用于收购国民赔偿保险公司（National Indemnity Insurance）。这家公司在保险损失和赔付产生之前就能先行收取保费，因此以浮存金的形式获得了大量现金。巴菲特非常高效地使用这些浮存金进行投资，同时购买公开交易的证券和非上市公司，包括《奥马哈太阳报》（Omaha Sun）这样一家周报以及伊利诺伊州罗克福德（Rockford）的一家银行。与此同时，在伯克希尔-哈撒韦公司的事务之外，巴菲特开始与查理·芒格密切合作。查理·芒格也是土生土长的奥马哈人，当时的主要业务集中在西海岸。二人惺惺相惜，相见恨晚。20世纪80年代初二人开始了正式的合伙，一直到今天。整个70年代和80年代早期的伯克希尔-哈撒韦公司年报，持续弥漫着对通货膨胀的担忧。当时人们普遍认为，只有黄金、木材等硬通货才是对抗通货膨胀的有效工具。但是，在查理·芒格的影响下，巴菲特从格雷厄姆的传统方法中蜕变并提出不同见解。巴菲特独辟蹊径地认为：实际上那些资本需求低同时有提价能力的公司，才是抵御通胀侵蚀的利器。基于以上理解，巴菲特投资了很多拥有“特许经营权”的消费品牌和媒体产业，这些生意或处于市场支配地位，或品牌名称广为人知。伴随着上述投资标准的变化，另一个重要变化是，巴菲特的持股周期也变得越来越长，并由此实现了税前利润的长期复利回报。巴菲特的这种投资标准和理念的变化，其重要性再怎么强调都不为过。此前，巴菲特注重资产负债表和有形资产，此种投资方法已经得到市场验证并为他带来丰厚利润。但是巴菲特在职业生涯中期就完成了跃迁，找到了另一种完全不同的方法，那就是：着眼未来，强调利润，关注品牌和市场份额等难以量化的资产的价值。为了确定安全边际，巴菲特摒弃了格雷厄姆钟爱的净运营资本计算方法，转而依靠现金流折现法和非公开市场的企业估值。这种结构性转型也表现在伯克希尔-哈撒韦公司的保险投资组合中，整个20世纪70年代，投资组合中媒体和品牌消费品公司的占比不断上升。
70年代结束时转型得以完成，那时，巴菲特投资组合已经拥有喜诗糖果（See’s Candies）和《布法罗新闻》（Buffalo News）的全部股权，以及《华盛顿邮报》、盖可保险和通用食品的大量股票头寸。1981—1985年，巴菲特专注于在投资组合中增加非上市公司。1986年，巴菲特进行了截至当时的最大一笔投资，投入5亿美元帮助朋友——大都会通信公司的CEO汤姆·墨菲收购了美国广播公司。巴菲特和伯克希尔-哈撒韦公司最终持有合并后的大都会通信公司18%的股份，大都会通信公司成为巴菲特所谓的“永久”持有的第三家公司，另外两家是盖可保险和《华盛顿邮报》。1972年，巴菲特和查理·芒格出价2500万美元收购了喜诗糖果，这是巴菲特将投资重点从“烟蒂”转向“特许权”的关键。当时，喜诗糖果的有形账面净资产为700万美元，税前利润为420万美元。看上去收购价居然是账面净资产的3倍多，不过只有税前利润的6倍。以格雷厄姆的标准来看，收购代价如此之高的公司，他永远不会碰。然而，巴菲特和查理·芒格却意识到：喜诗糖果作为一个深受消费者喜爱的品牌，拥有优异的资本回报率和尚未启动的定价权。为了发掘这个机会的价值，他们立即任命查克·哈金斯（Chuck Huggins）为新任CEO。在喜诗糖果被收购之后，其单位产量并没有显著增长，但由于其品牌的力量，产品可以持续提价。最终，伯克希尔-哈撒韦公司的此笔投资在前27年里获得了惊人的年化32%的复利回报。在过去的39年中，最初投资于喜诗糖果的2 500万美元为伯克希尔-哈撒韦公司提供了16.5亿美元的自由现金流。这些现金流被技艺高超的巴菲特成功赋能，进行再投资。喜诗糖果注定是伯克希尔-哈撒韦公司成功的关键基石。有趣的是，当初的收购价对高回报率贡献无多。即使巴菲特和查理·芒格当时付出两倍的价格，回报率仍会达到非常诱人的水平，即年化21%。1987年，在10月美股崩盘之前，巴菲特已经卖出了其保险投资组合中的所有股票，仅保留3家核心公司。完成大都会通信公司的交易后，巴菲特没有在公开市场再进行过投资。直到1989年，巴菲特宣布伯克希尔-哈撒韦公司历史上的投资规模再创新高：用相当于伯克希尔-哈撒韦公司账面资产1/4的资金买下可口可乐公司7%的股份。20世纪80年代末期，巴菲特配置了少量的上市公司可转换债券，包括所罗门兄弟（Salomon Brothers）、吉列、美国航空和冠军产业公司（Champion Industries）。这些可转债的利息享有税收优惠，为伯克希尔-哈撒韦公司提供了诱人的利润，并且如果公司运营良好，把债券转换为普通股后还存在溢价空间。1991年，所罗门兄弟公司成为一起重大财务丑闻的焦点，该公司被指控在政府国债竞标中进行价格操纵，巴菲特临危受命成为所罗门兄弟公司的CEO。巴菲特全心投入，花了9个多月的时间与政府斡旋。最终，所罗门兄弟公司支付了一笔相对数额较小的罚金并恢复了昔日的繁荣。1996年末，桑迪·威尔（Sandy Weill）的旅行者集团（Travelers Corporation）以90亿美元的价格买下了所罗门兄弟公司，巴菲特赚得盆满钵满。20世纪90年代初，巴菲特继续在公开市场对精选标的进行大额投资，他持股较多的有富国银行（1990年）、通用动力公司（1992年）和美国运通公司（1994年）。10年时光流逝，巴菲特将注意力再次转回到并购上，并在保险领域的两项重大交易中达到高潮：1996年以23亿美元收购了盖可保险剩余的一半股权；1998年以价值220亿美元的伯克希尔-哈撒韦公司股票收购了通用再保险公司，最大交易额也再度改写。从90年代后期到21世纪初，巴菲特逮住机会就买入非上市公司，比如肖氏地毯公司（Shaw Carpets）、本杰明·摩尔涂料公司（Benjamin Moore Paints）和克莱顿家居公司（Clayton Homes）。“9·11”恐怖袭击使得很多非上市公司都被市场打入冷宫，因此收购价格较为低廉。巴菲特还通过中美洲能源公司（MidAmerican Energy）在电力行业进行了一系列重要投资。中美洲能源公司是巴菲特与奥马哈老友沃尔特·斯科特（Walter Scott）的合资企业，后者也是吉威特建筑公司（Kiewit Construction）的前任CEO。在此期间，巴菲特还活跃在传统股市以外的各种投资领域。2003年，巴菲特在垃圾债券上下了70亿美元的重注，获得丰厚利润后随即抛售；2003年和2004年，巴菲特用200亿美元押注美元贬值。2006年，巴菲特宣布了伯克希尔-哈撒韦公司的第一次国际并购：以50亿美元收购以色列的艾斯达公司（Istar）。艾斯达公司是行业领先的刀具和刀片制造商，被收购后，在伯克希尔-哈撒韦公司的羽翼下日渐繁荣。在接下来的几年里，巴菲特按兵不动，直到雷曼兄弟公司破产引发了金融危机他才再度出山。出山后横刀立马，而这一时期也成为巴菲特职业生涯中最活跃的时期之一。这一时期的决战发生在2010年初，伯克希尔-哈撒韦公司购买了美国最大的铁路公司伯灵顿北方圣达菲铁路公司（Burlington Northern Santa Fe），这家公司的总估值达到342亿美元。我们来看看这些云泥之别的数字。从1965年6月巴菲特接管伯克希尔-哈撒韦公司到2011年，公司股价实现了惊人的年化20.7%的复合增长率，使得同期标准普尔500指数年化9.3%的回报率相形见绌。在巴菲特接管时，如果投资1美元给他，45年后会变成6265美元；如果在他首次进行股票交易时投资1美元，那么其价值会变成1万美元；同样的钱投资标准普尔500指数则只能得到62美元（见图）。在巴菲特的漫漫任期中，伯克希尔-哈撒韦公司的回报率超过标准普尔500指数百倍之多，这是杰克·韦尔奇时代的通用电气以及任何一位同行所无法企及的。巴菲特的卓越业绩来自他在3个重要且内在关联的领域采用了独特的方法，这3个领域是资本生成、资本配置和运营管理。查理·芒格曾说过，伯克希尔-哈撒韦公司长期成功的秘诀在于，它有能力“以3%的成本获得资金，然后用它们投资，获得13%的收益”，这种持续获得可用于投资的低成本资金的能力，帮助该公司在金融领域取得了成功。值得注意的是，巴菲特几乎完全回避了借债和发行股票的方法来获得资金，伯克希尔-哈撒韦公司差不多所有的投资资本都是内部生成的。尽管全资子公司的运营和偶尔出售投资标的也为伯克希尔-哈撒韦公司提供了大量现金，但是其主要资金来源却是那些保险子公司的浮存金。实际上，巴菲特在伯克希尔-哈撒韦公司创造了一个资本“飞轮”：从上述来源获得的资金被用来收购其他企业的全部或部分股权，这些企业自身又能产生现金，这些现金继续被用于新的投资，如此往复。在很大程度上，保险业务是伯克希尔-哈撒韦公司最重要的业务，也是公司业绩非凡增长的关键所在。巴菲特对保险业务形成了独特的管理方法，与他在资本配置和运营管理方面的举措相比，有很多奇妙的相似之处。在1967年收购国民赔偿保险公司时，巴菲特是最早认识到保险公司有能力产生低成本浮存金的内在杠杆的人物之一。用巴菲特的话来说，这次收购是伯克希尔-哈撒韦公司历史上的“分水岭”。巴菲特解释道：“浮存金是我们持有但不拥有的资金。保险公司在运营过程中，在损失和赔付之前就收取了保费，所以有了浮存金。保费收取和损失赔付之间有时会经过很多年，在此期间，保险公司用这笔钱去进行投资。”这是另一个不走寻常路的例子，当时业内的其他人士却根本无视这一点。随着时间的推移，巴菲特逐渐形成了运营保险业务的独特战略，他一方面强调承保必须有利可图，另一方面强调浮存金的生成而非保费收入的增长。这种方法和其他大多数保险公司迥然不同，它有赖于对待业务的不同意愿：在保险定价较低时，即使损失短期盈利也要避免承保；相反，在保险定价有吸引力时，则应该放开手脚承接大量业务。此种方法的运用，导致了保险业务虽有起伏，但最终的盈利却很可观，例如，1984年，伯克希尔-哈撒韦公司旗下最大的财产和意外险公司国民赔偿保险公司的保费收入达到6 220万美元。两年后，这个数字惊人地增长了约5倍，达到3.662亿美元。1989年该数字又回落了73%，保费收入为9840万美元，并且在接下来的12年里再也没有回到1亿美元的水平。到了2004年，该公司的保费收入超过6亿美元。在此期间，国民赔偿保险公司的平均年化承保利润是保费收入的6.5%；相比之下，同时期的财产和意外险公司的平均年化数据却是亏损7%。对于一家独立的上市保险公司来说，这种犬牙交错的收入模式（见图）是无法向华尔街交差的。然而，由于多家保险子公司只是伯克希尔-哈撒韦公司这个巨型多元化公司的分支，从而让它们躲过了华尔街的审查。由此促成了一个重要的竞争优势：国民赔偿保险公司和伯克希尔-哈撒韦公司旗下的其他保险子公司得以专注于盈利能力的提升，而不是保费的增长。正如巴菲特所说：“在回报方面，我和查理·芒格总是宁可要起伏的15%，也不要平稳的12%。”
伯克希尔-哈撒韦公司的保费增长曲线比整个行业波动幅度更大这一时期，伯克希尔-哈撒韦公司所有保险业务的浮存金都实现了巨额增长，从1970年的2.37亿美元增长到2011年的700多亿美元。这种不可思议的低成本资金就像火箭燃料，推动着伯克希尔-哈撒韦公司业绩的惊人飙升。而且，正如我们将看到的那样，按兵不动和果断出手交相辉映，也反映了伯克希尔-哈撒韦公司种种投资活动背后的模式。无论在保险还是投资领域，巴菲特认为长期成功的关键在于“性情”，性情决定意愿，即“别人贪婪时恐惧，别人恐惧时贪婪”。
伯克希尔-哈撒韦公司的另一个重要资金来源是旗下全资公司的经营利润。在过去20年里，随着巴菲特大力扩张伯克希尔-哈撒韦公司的企业版图，这些利润变得越来越重要。1990年，全资公司的税前利润为1.02亿美元；2000年这一数字为9.18亿美元，复合增长率为24.5%；到2011年，这个数字更是达到了惊人的69亿美元。伯克希尔-哈撒韦公司运营中产生的资金就如同不断涌出的喷泉。现在我们把注意力转向巴菲特是如何调度这些资金的。每收购一家公司，巴菲特做的第一件事就是控制它的现金流，并坚持把多余的现金送回奥马哈进行配置。正如查理·芒格指出的那样：“与非常分散的经营权不同，伯克希尔-哈撒韦公司的资本配置权是高度集中的。”5这种松散与紧密、授权与集权混合的政策，其他商界局外人的公司也都在采用，但通常情况下没有像伯克希尔-哈撒韦公司这样用到极致。来到伯克希尔-哈撒韦公司之前，巴菲特已经是一位极其成功的投资者，他正是配置伯克希尔-哈撒韦公司资本的最佳人选。大多数CEO只面对过本行业内的投资机会，因此都如同刺猬一般陷入了经验的窠臼。相比之下，巴菲特是最典型的“狐狸”。得益于此前对各种证券和行业投资评估的经验，巴菲特的优势在于拥有更多的资本配置选项，包括收购非上市公司和购买公开交易的股票。简而言之，一个CEO拥有越多的投资选项，他就越有可能做出高回报的投资决定。就伯克希尔-哈撒韦公司而言，投资选项的多样性已经转化为它的一个重要竞争优势。巴菲特的资本配置方法天下无双：他从不派发股息或大量回购股票。取而代之的是，由于伯克希尔-哈撒韦公司旗下的公司通常不需要资本投入，巴菲特则关注对上市交易的股票进行投资以及收购非上市公司。大多数CEO没有巴菲特那样丰富的投资经验，所以对他的投资选项也只能望尘莫及。不过，在研究这两个选项之前，我们先来审视他早期的一个关键决策。和纺织业短暂的卿卿我我之后，巴菲特很早就做出选择：不再进一步投资伯克希尔-哈撒韦公司低回报的历史遗留业务西装衬里，而是聚集纺织部门所有的冗余资本，然后将其部署到其他领域。与此形成对照的是，当时和现在都是纺织业中最大龙头的伯灵顿工业公司（Burlington Industries）则选了另一条道路：1965—1985年，它将所有获得的资金都投入到已有业务中。20年间，伯灵顿工业公司股票的年增长率只有微不足道的0.6%；伯克希尔-哈撒韦公司股票的复合回报率则达到惊人的27%。二者的不同结果告诉我们关于资本配置的一个重要寓言：遇到回报诱人的生意，就与它结伴而行；遇到回报不佳的生意，逃之夭夭也很重要。“与君结伴或一拍两散”是伯克希尔-哈撒韦公司的一个关键决策，由此也引申出对待资本配置的基本观点。相比收购等更吸引人的行为，资本配置不太受人关注，而它的重要之处在于，资本配置决定着企业的哪些业务因回报率低而不值得未来继续投资。关闭或出售前景不佳的业务，并将它们的资本集中在回报能够满足内在增值目标的业务上时，那些作为CEO的商界局外人通常都很决绝。正如巴菲特在1985年最终关闭伯克希尔-哈撒韦公司的纺织业务时所说：“如果你发现自己身处一条老旧的破船上，那么更有效率的做法是花精力换一条船，而不是去补漏。”巴菲特最有名的还是在股票市场的投资，在他担任CEO的前25年里，股票市场是伯克希尔-哈撒韦公司资本配置的主要渠道。无论用什么标准衡量，巴菲特的公开市场回报的战绩都很骄人，这可以从不同的角度来观察。正如我们所看到的，1957—1969年，巴菲特合伙企业的平均回报率为30.4%；而《货币周刊》（Money Week）杂志的一项研究表明，1985—2005年，伯克希尔-哈撒韦公司的投资回报率高达25%。股票投资对伯克希尔-哈撒韦公司总体收益的重要性毋庸置疑，并且以它为窗口我们才得以窥探巴菲特更广泛的资本配置哲学。因此，我们有必要仔细观察一下巴菲特在公开市场投资方法中的一个特殊方面：投资组合管理。巴菲特在伯克希尔-哈撒韦公司股票投资的管理方法上，有两个重要特征区别于他人：高度集中和极长的持有期。在这两个方面，巴菲特的思考都与传统理念相悖。
巴菲特认定集中的投资组合会带来超常的回报，也认定优秀的投资理念是很稀有的。巴菲特曾多次告诫学生，如果在职业生涯之初他们就拿到一张穿孔卡片，上面的20个孔洞代表着投资生涯中可以进行的投资总数，那么他们的投资结果会比现在有所改观。巴菲特在伯克希尔-哈撒韦公司的投资模式与其保险子公司的承保模式相类似，他长期按兵不动，但是一动就是大手笔的投资。在伯克希尔-哈撒韦公司的投资组合中，排名前5位的持仓总和通常显著地占据公司总资产的60%～80%，而在典型的共同基金投资组合中，这一比例为10%～20%。巴菲特至少有4次将伯克希尔-哈撒韦公司账面价值15%以上的资产投资于一只股票，他还曾将巴菲特合伙公司40%的资金投资于美国运通公司。
巴菲特投资组合管理方法的另一个显著特点是超长的持有期。2011年，除了于当年购买的IBM股票外，巴菲特的前五大持仓股票平均持有时间超过20年；相比之下，典型的共同基金的平均持有期还不到一年。也就是说，巴菲特投资的活跃度极低，他称之为“无所事事，近乎懒惰”。高度集中和极长的持有期这两条投资原则结合在一起，形成了一个强有力的、具有高度甄别性的过滤器，极少有公司能顺利通过筛选。有趣的是，尽管巴菲特一直倡导股票回购，但他是本书中唯一一位没有大量回购自己公司股票的CEO（早期有过几次例外，买回了少量股票）。尽管巴菲特欣赏并鼓励其他CEO进行回购，自己却一直认为，对伯克希尔-哈撒韦公司而言，回购有悖于其独特的、合作伙伴式的企业文化，并可能会破坏多年来通过诚实直率的沟通和出色的回报所建立的信任纽带。曾经有两个时间段，伯克希尔-哈撒韦公司股票的交易价格远低于其内在价值，此时巴菲特打破常规尝试回购。一次是在2001年初，当时互联网泡沫破灭，伯克希尔-哈撒韦公司股价暴跌；更近的一次是在2011年9月，当时巴菲特宣布将以不高于账面价值1.1倍的价格回购大量股票。在这两次事件中，伯克希尔-哈撒韦公司的股价都迅速上涨，从而阻止了更大数量的回购。伯克希尔-哈撒韦公司资金的另一个主要出口是收购非上市公司，在过去的20年里，这已悄然成为巴菲特的主要投资渠道，并在2010年初大规模收购伯灵顿北方圣达菲铁路公司时达到顶峰。针对收购，巴菲特自创了一套举世无双的方法体系。下表将该方法体系与传统的私募股权公司的方法进行了比较。对于那些有兴趣深入研究巴菲特在股票市场投资的人来说，还有两种模式值得注意。巴菲特经常引用本杰明·格雷厄姆关于“市场先生”的比喻：“有一个叫‘市场先生’的家伙总是很热情，他每天都会出现，要么从你那买入，要么卖给你……这家伙越是狂躁抑郁，投资者就越能获得更大的投资机会。”当格雷厄姆的“市场先生”抑郁到极点之时，巴菲特却在稳步地大举买入。伯克希尔-哈撒韦公司在公开市场主要的大笔投资都以某种行业或公司危机为契机，这些危机掩盖了有巨大潜力的公司业务的价值，下表表明了这一点。![]()
第二种模式在于，投资时机要与重大的管理或战略转变相契合。当一家拥有优秀的“特许经营权”业务的公司投资了其他低回报的业务时，就会出现投资机会。巴菲特用业余选手和职业选手混搭的高尔夫赛事对这种投资机会做出比喻：“即使所有的业余选手都是毫无得分希望的傻瓜，凭借职业选手独占鳌头的技术依然可以得到最佳击球分数，整个球队也会因此备受尊崇。”
当巴菲特看到新的管理团队将业余人士从赛场上的4人组中除名，并将注意力重新放在公司的核心业务上时，他就会密切关注：![]()
巴菲特为大型非上市公司的卖家创造了一个极具吸引力且差异化程度高的新选项，它介于首次公开募股和出售给私募股权投资者之间。出售给伯克希尔-哈撒韦公司可以享受无与伦比的待遇，它允许公司原来的所有者或经营者获得流动资金，同时在无投资人干扰和无华尔街监管的情况下继续经营公司。巴菲特提供了一个完全摒弃官僚作风的公司环境，并为有价值的项目提供无限的资金支持。这套方案与私募股权公司的方案有很大区别，后者的方案中允许投资人深度介入公司管理，并且通常在5年的持有期后会再次卖出公司。巴菲特从不参与拍卖。正如中美洲能源和利捷航空（MidAmerican Energy and NetJets）的CEO戴维·索科尔（David Sokol）告诉我的那样：“我们绝不会被竞价的兴奋冲昏头脑。”相反，引人注目的是，巴菲特创造了一种机制，在这种机制中，顶尖的非上市公司的所有者都会给他致电。巴菲特拒绝谈判桌上的价格拉锯战，而是让有意出售的卖家与他联系并报价。巴菲特承诺“通常在5分钟或更短时间内”给出答案。这一承诺逼迫潜在的卖家第一时间给出他们的底价，并确保巴菲特在这短短的5分钟之内做出决策。巴菲特没有在传统的尽职调查上花费大量时间，而是以超乎寻常的速度，通常是在第一次接触后的几天之内就达成交易。在决定收购之前，巴菲特从不参观企业的运营设施，也很少与其管理层会面。汤姆·墨菲告诉我：“大都会通信公司是伯克希尔-哈撒韦公司有史以来最大的投资之一……只花了15分钟就谈妥了交易，并就条款达成一致。”作为授权管理的大师，巴菲特却从未就资本配置决策进行过授权。伯克希尔-哈撒韦公司没有商务拓展团队或投资委员会；除了查理·芒格之外，巴菲特从不依赖投资银行家、会计师或律师的建议，他自己做分析工作并亲自处理所有谈判。巴菲特从不看中介机构提供的预测，而更愿意关注历史财务报表，然后做出自己的判断。巴菲特之所以行动迅速，是因为只收购那些自己熟知领域的公司，如此一来便能迅速聚焦关键的运营指标。查理·芒格在谈到伯克希尔-哈撒韦公司的收购方式时说：“我们不试图进行收购，我们只是坐等无脑买入的机会。”除了是他同代人中最伟大的投资者外，事实证明，面对伯克希尔-哈撒韦公司经营业务的日益增长和多元布局，巴菲特还是一位极有效率的管理者。在过去的10年里，伯克希尔-哈撒韦公司的每股收益大幅增长，尽管公司规模庞大、业务多元，但公司的运营效率非常高，它的有形资产回报率一直位居《财富》500强公司的前1/4。那么，巴菲特是如何实现这些经营业绩的呢？将他的方法与杰克·韦尔奇的进行比较（见表8-5），不难看出巴菲特和蔼可亲的外表之下，呈现的是一个非同寻常的CEO。杰克·韦尔奇在通用电气推行的体系风风火火，它强调集权的战略举措，强调CEO轮换制以及马不停蹄的出差和会议节奏。尽管巴菲特非常钦佩杰克·韦尔奇的能力，但是他们管理风格的反差极富戏剧性。巴菲特在没有任何相关运营经验的情况下承担起CEO的角色，他有意识地建构伯克希尔-哈撒韦公司，让其允许自己把时间集中花在资本配置上，而尽可能少地花在运营管理上，对于运营他觉得自己无所作为。这样做的结果就是，运营管理的极度分权成为伯克希尔-哈撒韦公司体系的标志。如果说特利丹公司、大都会通信公司和本书中的其他公司拥有分权管理的风格与理念，那么相比之下，伯克希尔-哈撒韦公司奉行的就是彻头彻尾的无政府主义。在拥有超过27万名雇员的公司中，奥马哈公司总部只有23个人。伯克希尔-哈撒韦公司旗下的公司不用召开定期的预算会议，子公司的CEO们除了主动给巴菲特打电话寻求建议或者为业务争取资金外，几乎从没接到过巴菲特的电话。巴菲特把这种管理方法总结为“雇得好，管得少”，并且相信这种极致的分权方式可以削减开支并释放企业活力，从而提高组织的整体效率。在1986年的伯克希尔-哈撒韦公司的年报中，巴菲特描述了一个现象，正如我们在引言中看到的那样，这就是拥有惊人力量的“惯性驱使”，它导致管理者盲目地模仿同行。巴菲特经常引用丘吉尔的名言并洞悉其中的深意，他有意识地构建自己的公司和生活并避免它们对自己的驱使。你塑造环境，环境反过来也在塑造你。——温斯顿·丘吉尔与其他《财富》500强公司的CEO的时间安排不同，巴菲特自己管理自己的日程以免无谓的干扰，并且保留不被干扰的阅读和思考时间（每天要阅读5份报纸和数不清的年度报告）。巴菲特为保有一张空白的日程表、完全没有例会而感到自豪，他的办公室里没有电脑，也没有股票报价机。巴菲特处理投资者关系的方法也很独特，而且是原创的。巴菲特估计CEO们平均花费20%的时间与华尔街沟通。相比之下，巴菲特从不花时间见分析师，从不出席投资会议，也从不提供季度的盈利报告。巴菲特更喜欢通过详尽的年报和年度大会与投资者沟通，这两种方法独步天下。伯克希尔-哈撒韦公司的年度大会也是独一无二的。会上管理团队代表发言的部分一般不超过15分钟，之后在长达5个小时的时间里，巴菲特和查理·芒格回答股东提问。巴菲特喜欢把年度大会称作“资本主义的伍德斯托克狂欢节”。年度报告和大会强化了重视节俭、崇尚独立思考和长期管理的强大的企业文化。除此以外，年度大会还充满着奇思妙想和幽默感。巴菲特在20世纪90年代初做了一件出格的事，购买了一架公务飞机，他戏称其为“不可原谅号”，并在年报中以滑稽的小号字体进行了披露。另一种非传统股东的做法与股票分拆有关。众所周知，巴菲特一直避免分拆伯克希尔-哈撒韦公司的A股，2011年A股的股价超过12万美元，是纽约证券交易所股票中价格第二高者的50多倍。巴菲特认为股票分割纯粹是为了粉饰门面，并把这个过程比作将一个比萨四刀分成八块：比萨分割前后的卡路里没有发生变化，股票分拆前后资产的价值也没有变化。避免股票分拆形成了另一个过滤器，它有助于伯克希尔-哈撒韦公司自主选出其股票的长期持有人。1996年，巴菲特勉强同意创建一个价格较低的B类股，其交易价格为A股的1/30，并成为纽约证券交易所价格第二高的股票。与此相关的是，在2010年初与伯灵顿北方圣达菲铁路公司的交易中，顾及该铁路公司的小额投资者，巴菲特同意将B股按照50∶1的比例进一步分拆。以上所有这些加起来，比商业或投资战略更强大，巴菲特已经形成了一种世界观，其核心是强调与优秀的人和企业建立长期关系，避免不必要的变化。这种变化会中断经济复利增长的强大链条，而这种复利链条正是创造长期价值的精髓。——本文摘自《巴菲特最推崇的8大企业家特质》文章有删减
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