深度复盘FTX爆雷，资本做局的虚假繁荣终结

采访｜泓君

文字｜Nancy 

编辑｜泓君

11月11日，全球第二大加密货币交易所FTX宣布破产，FTX的破产范围包括FTX Global，旗下的FTX US，Alameda Research，以及130家关联公司。在此之前，FTX的创始人Sam Bankman- Fried（简称SBF），之前还被认为是加密行业中的精英，聪明人，甚至是频繁出入华盛顿，是美国监管政策的游说者。他和他建立的第二大全球加密货币交易所，轰然倒塌，仅仅只用了一周的时间。

图｜FTX大楼 图源：USNews

这是今年加密圈雷曼时刻的第三起爆雷事故，之前有UST-Luna归零，三箭和Celsius爆雷。从现在媒体曝光的文件看，FTX公司构造的复杂程度远超当年的雷曼兄弟。在这波澜起伏的一周之后，SBF已经触发监管，还有可能面临来自监管部门的指控。

《硅谷101》音频节目的录制是11月9日晚间， 币安放弃收购之后，FTX宣布破产之前，也是整个事件最关键的转折点的时期。我们邀请了dForce创始人杨民道与BODL Ventures 合伙人、前链闻总编辑刘锋来，来聊聊FTX是如何从一家最被看好的交易所迅速爆雷破产，震动整个行业的？

加密圈的上一轮的繁荣，离不开大资本抱团做局，以项目工厂方式做项目，通过交易所倾销这些垃圾资产，用纸面资产再融资推杠杆，希望FTX的爆雷让这个模式彻底终结。

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FTX爆雷时间线

• • 11月2日，Coindesk发出一篇文章，曝光了Alameda的截止到今年6月份的资产负债表，指出Alemeda持有的大部分资产是自己的币，缺乏流动性，很可能陷入破产危机，资不抵债。之后Alameda回应，资产负债表不完整，有超过100亿美元的总资产没有反应在该表中。

• • 11月6日，币安创始人赵长鹏开始在Twitter上称，作为币安去年到期的FTX股权的一部分，币安收到了大概21亿美元的BUSD和FTT，由于最近曝光的消息，决定清算账面上的所有剩余FTT，将尝试以最小市场化影响的方式这样做。之后引发市场恐慌，FTT价格迅速从24美元，跌到21美元。

• • 11月6日，Alemeda Research称，可以以22美元的价格来收购FTT。之后，FTX挤兑开始，CZ拒绝Alameda场外交易。

• • 11月8日早上，币安宣布全资收购FTX，但是是一个非常宽松的意向书，他们还会做进一步的尽职调查，一天之内，FTT从20美元跌到了3美元，彻底崩盘。

• • 11月9日，录音当天，币安宣布放弃收购FTX

• • 11月9日，红杉资本将2.14亿美元的FTX股份减计为0。

• • 11月11日，Alameda员工开会集体辞职，FTX、FTX US 和 Alameda 将在美国申请破产保护，FTX创始人SBF 辞职

以下是一小部分的访谈精选

01

《硅谷101》：从整个的时间线里面，我们拟出来了两条线，一条是 Alameda 它的资产负债表是不是真的有问题？还有一条是赵长鹏的抛售成为了压死骆驼的最后一颗稻草。大家怎么看 FTX 爆雷的核心原因呢？

图｜币安创办人赵长鹏 图源：genesisblock

民道：CZ（赵长鹏）去卖FTT可能只是一个导火索。业务层面，最重要的是FTX与Luna的关联交易，问题可能在Luna爆发，包括后面三箭爆雷，就已经出现了，只不过他把这个问题藏在Alameda的资产负债表里面，并没有体现在FTX上，所以FTX与Alameda的关联交易是很重要的原因。

Alameda作为一个交易平台，一方面在做二级市场的交易和各种各样的套利，例如在Defi Summer做Defi的挖矿。另一方面，Alameda自身还有个Alameda venture专门做一级加密市场的投资，后来分出来之后变成了FTX venture。从传统金融的视角来看，Alameda 本质上是一个对冲基金+VC。所以我觉得他整个交易活动中肯定是有很多高风险东西的。

本质的问题在于，Alameda在前端，通过FTX交易所，提供源源不断的资金。如果我们把FTX比做银行，Alameda再把抵押物打包后跟FTX做一些关联交易，最后把用户的储物资金拿出去做一些高风险的交易。

所以 CZ（币安创始人赵长鹏）出售FTT，更多是一个导火索的影响，主要是引起了市场的恐慌心理并带来了信心的崩塌，从而导致大量用户挤兑。这几天基本上提现额大概 60 亿美金，如果交易所都是 100% 准备金，其实不担心这种挤兑。

但如果你拿着部分钱做短融长投，例如投资一些Layer 1，短期内根本拿不回钱，这个跟中国搞P2P的人是一摸一样的模式，早期拿了钱，去投房地产投矿这些项目。至于说窟窿有多大，市场上还没有一个明确的答案。

《硅谷101》：交易所它是不应该去动用户手里的这一部分钱的，而是应该 100% 准备金的。

民道：我从13年进加密圈到现在，离岸交易所很难做到不动用户的钱。 当时2014年门头沟(Mt.Gox)爆雷的时候也查出来，他们有内部账号做内部交易以及一些在其他交易所间的套利。这种事情，对于离岸交易所来讲，我觉得是一个大家心照不宣的问题。

我解释一下离岸交易所，是指没有在合规的国家或地区是拿到金融业务牌照，不受监管运营的业务。比如说没有总部，或者总部在BVI（英属维尔京群岛）、巴哈马。

FTX global 也就是现在出问题的 FTX.com是离岸交易所，但是 FTX us 是在岸的，合规的，跟CoinBase 一样完全受美国的很严格的监管。这些监管包括资产的隔离还有储备金的证明。审计各方面的要求都很高，包括Kraken也是是合规的在案交易所。但是只有FTX打着明牌旗帜鲜明地利用Alameda进行关联交易。

《硅谷101》：Alameda 在 11 月 6 号的数据，也是根据一家链上的数据分析来显示，FTX两个钱包地址加起来就只有 3 亿美元的稳定币，可能真的接不住大概价值 6 亿美元FTT 的抛压。我们看到 FTT 在跌的时候也对Solana产生了很大的抛压。因为不管是贷款还是抛压也好，它必须用这部分币去偿还一部分， 所以他们的资产也在大量的跌。

刘锋：如果coindesk以及这个资产负债表是真实的，它其实反映的是 Alameda research 这个公司具体的资产负债状况。我觉得这些分析其实是指向了一个事实，就是作为一个交易的公司以及大型的做事商，他们最核心的资产竟然是FTT，也就是是它关联公司 FTX 的平台 Token。这个Token流通盘非常的低，也就是说在市值非常高的同时流动性并不是很好。

图｜币安代币FTT 图源：Coingape

虽然这个资产负债表表面上看资产较高，但核心问题是大部分资产都是纸面的财富。而这个纸面财富又被拿去做了很多的抵押，换取一些其他的资产。这种情况导致大家担心 FTX 相关公司的资产健康程度。

Alameda 和 FTX 两个都是黑盒子，我们根本不知道它们的具体情况。但是这份关于Alameda的资产负债表又让大家开始警觉它另外一个关联公司 FTX 是否也有类似的情况。同时这样不健康的资产负债表其实暗藏着很大的危险。如果 FTT 这个资产的价格大幅下跌，这个资产负债表会急剧缩水，然后造成明显的债务风险。这其实是大家对 FTX产生警觉的核心原因。

在这种情况下，币安的赵长鹏就公开提出：我手里有一些挺大数额的 FTT 的资产，我觉得它有风险，可能我们要抛售它。这个时候市场会产生很大的震惊，因为如果这种抛售出现的话，可能 FTT 的价格会急剧下跌， FTX 他们的资产负债表也可能会急剧恶化。这个时候其实会引发大家开始提币，然后产生刚才咱们讨论的那一系列的后续影响。

这种形式特别典型，有点像纸牌屋一样。大家都觉得好像不对劲，但也很难说明白究竟是哪里不对劲。结果因为市场的恐慌引，让最担心的情况发生了。原来他们真的没有那么多资金来兑付应该 100% 偿付用户的资金。于是这个故事就真的变成了一场噩梦的开始。我觉得这才是这个故事最让人唏嘘的地方。

民道：FTT的事情体现出 SBF的一贯作风。在这个事情没有爆发之前， Solana 内高市值的币基本都来自于 FTX 。它们的整个设计都是一模一样的，包含极少的流通盘，有的流通盘甚至都不到1%，然后把市值做的巨高。

他们的区别只是 Defi的币是通过交易所运作，现在变成了就是Alameda 资产负债表上的币，也通过这种方式把它的市值做得特别大，然后以此作为抵押物。无论是FTX还是外面做的借贷，都是一样的手法。

刘锋：因为我写金融报道有差不多 20 年的时间。民道你在金融行业里面有很多年了，就是这种手法其实在传统金融行业内也非常的常见。

当年中国股票市场的德隆系，就是采用了完全类似的手法。他们控制大量的证券公司，类银行的一些金融机构，以及信托公司，控制上市公司放出一些比较利好的消息，以此拉高上市公司的股价，并拿股票去做抵押，来抵出来银行的资金，再去通过大规模的扩张去炒高股价，不断的去利用信用、利用这种杠杆去控制大量的资产，这个一点都不新鲜。

民道：其实就是中国明天系的搞法，都这么搞。

刘锋：明天系、德隆系都是这种玩法。在加密圈很多资产的流动性非常的有意思。很小的流通盘，但是它可以把价格拉得很高，因为 crypto 市场里面的反身性很厉害。币价越高，大家觉得市场越激动，越愿意去跟进，从而推动币价的上涨。

这种总币发行量非常大的项目，因为有很小的流通量，所以总市值极其高，这种币然后会被作为抵押。过去两年，看上去欣欣向荣的 加密货币的牛市， 很大程度是这种模式推动出来的。

民道：香港资本市场也是一堆这种类型的股票对吧，特别小的流通盘，Sam 在香港可能也耳濡目染了这样一些东西。

刘锋：这种情况在金融行业里面非常不新鲜。

民道：区别在哪呢？在传统金融里，装模作样也需要牌照。比如银行，保险公司和信托都需要牌照。币圈离岸之后所有的业务都不需要牌照。比如说开借贷，FTX 内部就有一个借贷市场，而那里就是专门给trader和Alameda借贷的地方。更可怕的是做杠杆市场和衍生品市场都不需要牌照。这个东西更可怕，把传统金融的七龙珠的所有的牌照都自己就搞出来了。受监管的CeFi，我觉得真的比西部还要更西部。

刘锋：在 Crypto 这个行业，像 FTX 或者 Sam 他们的兴起，只需要短短两到三年的时间，而它们的崩溃也就是在这几天。但是在传统金融市场，这个过程可很长很长，它的崛起可能也需要花很长的时间达到顶峰。真正彻底的崩盘，也需要很长的时间去酝酿这个过程。

但是，在 Crypto行业中所有过程都会加速，所有杠杆的效用会更加的明显，产生的后果也更加令人发指。

《硅谷101》：我们可不可以先跟大家简单地回顾一下FTX的成长史？

刘锋：FTX应该诞生在 2019 年的早些时候。那时候加密货币市场是在上一个寒冬，市场交易非常的冷淡，包括比特币在内所有的币价都非常低。那时候出现了一些新兴的交易所，因为交易所当时是极少数能挣钱的市场参与者。

2019 年最早的一轮 FTX 的融资是中国几个机构参与的，包括了共识实验室，FBG， 还有一个叫 Proof of Capital ，后来改名叫做Ares Capital的美国机构。他们当时支持了 FTX 的第一轮融资。我印象中估值在 800 万美元左右，在当时是一个还不错的项目，现在看这个估值就好小好小了。

FTX 当时讲的故事是他们本身是交易员，所以希望他们的交易所也能被交易员喜欢。他们当时的定位是衍生品，他们在产品上的一个特色是，他们的产品创新做得非常的快，市场什么热，他们就推什么样的产品，一切皆可Token化。这其中就包括预测市场，例如美国总统的选举，预测市场通过代币的方式让大家去做交易，挺迎合市场的热点。

作为普通用户，它的界面跟很多当时的交易所的界面有很大的差异，专业的用户会更喜欢，普通用户并不是很习惯，这是我们当时听到很多大家的反馈。

另外一个让我印象深刻的点是，FTX作为当时一个新兴的交易所非常的努力，Sam在他办公室一直睡睡袋。当时 FTX 电报上的群非常活跃，里面有很多人在问问题。Sam也一直活跃在那个群，并且你有问题@他都会给你答复。我那时候向记者做采访一样问过他很多问题。不论是产品还是商业上的问题，他都秒回，一点也不忌讳。这个电报的大群人数特别多，而他给人的印象就是非常努力。这也是那时加密圈创业者的普遍形象，他们因此发展得非常快。

图｜努力的交易员 图源：StockFeel

民道：第一点，Sam在成立 FTX 之前，你可以理解他是一个交易员的KOL。因为他把直播的交易员的人全给导流过去了，所以FTX 的量能起来。第二点， Sam 在做 FTX 和Alameda之前，最早是做搬砖的。搬砖是指我们是把美元人民币比特币做这个离岸和在岸的套利。

Sam 是从这种所谓的法币的搬砖套利开始做起来，然后延展做各种衍生品和crypto交易，他真的是一个纯交易员。我觉得FTX 的产品跟 Sam 本身有很大关系。对比赵长鹏，他是做交易系统开发，而不是做交易的，他对产品的理解跟交易员就不一样。

Sam 是纯粹从那个时候开始就是玩交易的。所以他前期的粉丝和这些初始的种子用户，全部是那帮跟他一起做交易去 trade ，所以 FTX 从初始到现在这个阶段，有大量的专业的交易员和做市商在里面玩。

Alameda用FTX便宜的钱去做更高回报的交易，而这跟套利的思路一模一样。Sam是成也萧何败也萧何。这个风险迟早要爆发，只是时间问题而已。‍

《硅谷101》：我作为一个外行人都能通过一些资料查到FTX的前 50 大客户拥有FTT的市场份额是多少, 那大家是不是能很简单地判别出Token的持有量是否中心化？

民道：这个你都不用猜的，所有2019或2020年之后没有进行ICO的项目，筹码的集中程度都是相对比较高的。当然，这可能不包括那些所谓公平的流动性挖矿DeFi项目。其实大部分项目都是在前几轮将10%到15%的Token出售给到投资人，然后团队持有10%到15%的Token。大部分的币都是这种结构。

在Solana 上的项目可能更加极端。例如，它给投资人或者流通盘的可能只有1到5个点，然后以巨高的估值去融资，而这个估值可能只有一家投资人主导，Solana既做市又上token，而这样的设计有很多操作空间。

《硅谷101》：刚刚民道提到，2019-2020年之后的项目，币都比较集中，如果市场上任何一家机构想要去做一个大额的卖盘，可能绝大部分的项目都很难承受住这个抛压。如果我们把FTX换成其他的项目，可能也会爆雷？

民道：对，但一般来说项目方来讲，都有一个控制标准，比如任何投资人的分配比例不能够超过 1%。事实上很少有大户的投资人持 10% 的token。所以这一次曝光出Sam有 10% 的 Solana ，我感到很惊讶。

这对一个链来说，我觉得很惊讶。一般投资就是一两个点，最多不超过三个点。没有说你有10个筹码在手上，因为这样的风险是非常大的。当然我也不觉得投资人会卖，去破坏这个项目本身，这样做没有什么经济上的收益。但是你把这些token给到市场参与者本身，这就是机制设置的问题。

刘锋：事实上对于一个项目来说，如果有一个10%左右的代笔持有者，对这个项目挺可怕的，它有可能左右这个项目的方向，这会成为一个挺大的风险点。

《硅谷101》：赵长鹏在他的 Twitter 上说这件事的教训有2点：第一，不要用你自己创建的代币作为抵押品。第二，不要借贷，不要太过于高效的去使用资本，而要有大量的资本储备。你们在这件事情中还有什么感受或可以总结的经验吗？

民道：对，我觉得赵长鹏这个观点更加于针对CeFi。如果你是DeFi，链上纯透明的，有拥有足够的流动性去清算，控制这个量，这就不是问题。

赵长鹏的这个观点，类似于巴菲特的观点——极度保守。这做交易所是特别好的特质。巴菲特不是不用杠杆，而是从来不用随时你可以把我的钱call back的杠杆。同时他有大量的资本储备，长期趴着 400 亿美金。当市场恐慌时出现极端性情况，他能抄底，也能应付保险公司的这些赔付。

所以对交易所来说，赵长鹏的这个观点特别对。交易所就相当于开银行，做金融机构，保守是最关键的，因此你不要自己下场做交易和玩杠杆。场内交易员跟你竞争，你拥有所有交易员的账号信息以及所有的仓配信息，没有人可以玩得过你。

同样的，我觉得习惯于去使用高效资本的人，在加密圈是很难扛过一两个周期的。因为加密圈的波动太大了。如果你有任何超过一倍的杠杆，你没有做任何对冲，大概率就会出问题。

赵长鹏跟 Sam 最大的一个区别是，他经历的周期更长，也知道加密圈的险恶，这个建议是很中肯的一个建议。

《硅谷101》：但是为什么这个建议，大家一直都知道，也知道高杠杆很危险，还是就是有人不停地去使用高杠杆，不停地用资金去贷出更多的资金，用自己的泡沫资产去置换更多的好资产。

民道：对，如果是交易员出来的，大家这种赌狗的心态就特别明显。如果克制不了这种冲动的话，是挺大问题的。做交易员出来的人都会有这个问题。

都是被周期教训过来的，经过几个周期之后，你就知道你玩期货，玩仓位，玩杠杆，你就知道你的风险在哪里。

刘锋：我觉得特别有意思，就是无论是人生的，做事的哲理就这么多，但是大家往往在很多时候就会忘掉这些东西。如果不是今天因为发生了这么多事情，我们重新再看赵长鹏写的这几句话，其实都是非常简单的道理，我们觉得好像很受用。

如果在一年多前，在一个疯狂的状况，你把这几句话拿出来，肯定很多人会说多傻，为什么不更高效地利用资本、为什么不加杠杆，为什么不利用这个能够利用的各种手段不断的扩张？这就是历史为什么会不断的重现的根本原因，包括很多的教训，最后都没有变成经验。

当年Mt.Gox也有很类似的问题，它动用了客户的资金，大家这么多年都在提倡不要在中心化交易所里面放资金，而是交易完就走人，有多少人是这么去做的？为什么那么多人现在在那哭天喊地钱提不出来。

真正的在 crypto 这个行业里面生存的最核心的原则，尽量去拥有你自己的资产。但是实际上很多人并不这样。

民道：我在这个圈子的时间也挺长了。在市场上各种挑头，各种高调，各种搞事的人，基本上都活不过两个周期。这个现象特别明显，而这也是 crypto 市场我觉得比较有吸引力的地方。冥冥之中总有一个神秘的力量惩罚这些人，我也不知道这个力量是从哪里来的。

每一个从业者都应该对这个市场保持敬畏。留下来的人还是应该保持自律。如果我们自己不自律，那就只有等强权的监管，通过他律的方式纠正。很明显，现在大家自律不够，所以必须要外部介入做强监管。但是如果我们一直都把西部这种精神发挥到极致，换句话说，如果我们实行绝对的自由主义，那么在和监管的碰撞中，大家都很难有很好的一个落地。

刘锋：我们应该重新记住一句话，就是要重回常识。因为在这个周期，我最大的感悟就是，我们曾经怀疑过的很多充满了神奇力量的赚钱途径，最后都被证明是有问题的。

另外，应该重回初心，加密这个世界真的不仅仅是为了挣钱。最初一群对加密世界探索的人，他们其实是希望用密码学的方式，保护每个人基本自由的权益。这是一个对自由的追求的引发，从而推动出来发展出来的一个全新的市场。应该重回初心，去思考加密市场究竟是为了什么。

另外一点，我觉得我们一定要怀有信心，所有这些东西的爆雷，它只是证明了做不正当的行为，最终还是会受到应有的惩罚。所以我们更应该相信，这背后其实是有很多自由市场在左右的力量，我们要相信自由市场它本身的这种真实的价值。

注：部分图片来源于网络

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