经济走势跟踪（1699期）2017年全球经济：黑天鹅与灰天鹅满天飞？

2016年全球经济普遍加速增长为来年带来期望

　　2015年和2016年大半年，全球经济都表现不佳：欧洲陷入政局不稳的泥潭，新兴市场在2016年第一季度也波动不堪，中国经济放缓，人民币大幅贬值的担忧相当普遍。油价暴跌导致能源行业的资本支出大幅收缩，同时消费者似乎不愿把他们大幅增加的实际家庭收入用于支出。

　　当时通缩风险主宰着日本和欧元区债券市场。在美国，尽管美元走强且海外经济疲弱，美联储（Fed）似乎仍决心让利率“正常化”。2016年初，有人曾预测2016年全球将陷入衰退。2016年第一季度，经济活动和风险资产陷入低潮，全球经济增速（根据支点资产管理公司（Fulcrum）的“即时预测”（nowcast））曾降至约2%，而趋势增速为4%。英国《金融时报》加文•戴维斯说，那是一段灰暗的时期。金融市场的主导情绪显然是通缩风险加剧。

　　然而，此后，全球经济活动明显回暖，最近复苏趋势变得意外强劲，至少根据上次危机后经济复苏截至目前的温和水平来看。根据最新的即时预测，全球经济活动增速现在的估值为4.4%，2016年3月曾跌至2.2%的低点。

图1：即时预测显示全球经济复苏势头明显

　　最新经济增速估值是即时预测模型自2011年4月（在欧元区危机和中国经济放缓重创全球经济活动之前）以来的最高值。这种对现状的相对乐观的看法得到其他数据来源的支持。例如，高盛全球领先指数（Goldman Sachs Global Leading Indicator）刚刚触及自2010年12月以来的最高点。

　　当然，全球经济活动增速的上升伴随着几乎所有主要经济体整体通胀率的上涨。不过，通胀上行趋势仍“薄弱且不稳定”，并且几乎完全源于油价的部分回暖，市场对于石油输出国组织（OPEC）减产决定的反应进一步加剧了油价的上涨。

　　然而，债券市场越来越严肃对待“通货再膨胀交易”（reflation trade），部分原因是市场认为在特朗普当选美国总统后财政政策将转向宽松。尽管2017年核心通胀率（与整体通胀率相对）上涨的理由远不能令人信服，但全球经济活动最近的复苏很有可能会给“通货再膨胀交易”进一步的支撑。

　　摩根士丹利表示，投资者已不再问“通货再膨胀是否在发生？”，他们现在问的是“它是否可持续？”我们很容易对此提出怀疑。我们现在看到的可能只不过是经济活动的又一次短暂冲高。但目前来看，各种消息显然在转好，这是在“大金融危机”（Great Financial Crash）以来不稳定的“复苏”中不曾看到的。

图2：即时预测显示所有地区出现复苏

　　过去几年，主要地区的经济活动并不同步。通常会有一个或更多地区的经济疲弱拖累全球总增速。现在似乎不再是这种情况了。自2016年初以来，发达经济体和新兴经济体都出现了复苏，不过最近3个月的复苏主要出现在发达经济体。

　　美国的经济活动飙升最为明显，但欧元区、日本和中国现在的增速都达到或超过趋势水平。这是多年来第一次所有主要经济体的增速都超过趋势水平。

　　用购买力平价汇率即时预测来估算每个主要地区对全球增长的贡献数值，仅中国就贡献了近一半的全球经济总增长，其他新兴经济体贡献了四分之一。发达经济体的贡献大约为四分之一，其中逾一半来自美国。欧洲和日本当前对全球增长的贡献微不足道。

　　自全球经济增长在2016年3月达到低点以来，各地区对全球增长的贡献，所有地区都是正的，表明全球经济普遍加速增长。但对这种加速增长贡献最大的仍然是新兴市场。在全球经济增速提高的2.16个百分点中，仅中国就贡献了0.77个百分点。其他新兴市场（尤其是巴西和俄罗斯）贡献了0.90个百分点，同时发达经济体贡献了0.48个百分点，其中一半来自美国。欧洲和日本的贡献仍然非常小。

图3：各主要经济体对全球增长贡献

　　这种加速增长能否持续？对未来一两年全球增长拐点的预测尝试并不是非常准确。尽管如此，有理由乐观地认为目前在即时预测中发现的较为坚实的基调可能在2017年持续。

　　最近全球增长加速的主要原因是新兴市场，尤其是中国大幅放松财政政策以及俄罗斯和巴西走出深度衰退。新兴市场增长前景的主要下行风险是中国重新收紧信贷，以及美联储大幅收紧政策推动美元走高、从而导致资本外流。有必要关注这些风险，但它们似乎不会立即出现。

　　在发达经济体，财政政策正在放松，货币政策仍然宽松，随着能源冲击解除，制造业部门正受益于更为强劲的企业投资。这些发展可能使发达经济体的增长预测在多年来首次得到提高，前提是2017年欧元区选举中向民粹主义的转向不会造成重大信心冲击。

　　整体而言，尽管不是完全有信心，但我们或许可以期望，2017年全球经济将开始克服长期停滞的强大力量。

2017年全球经济将好转

　　丹麦丹斯克银行（Danske Bank）的研究报告显示，随着2017的临近，全球各个地区的经济形势似乎都出现了好转的势头。

　　美国由于能源投资大幅减少导致的长达一年半的经济下滑已经结束了。美国的个人消费已经显著增加，房地产业也表现强健。有现象表明，投资增长率可能会从去年的负值转正。

　　丹斯克银行称，特朗普可能会在上台后施行一系列刺激性财政政策，但其效果可能要在2018年才能体现了。只要不出现其他额外的冲击的情况下，未来几年内美国将出现进一步复苏。据预测，2018年时美国的GDP可能增长2.8%。

　　同时，英国脱欧带来的影响比预期的小很多。2016年第三个季度的经济增长指标显示，欧元区和英国的经济都开始恢复。这可能和中国经济增强也有关系。

　　2016年中国经济逐渐有复苏，经济增长趋势仍在持续。自2016年初，由于房地产反弹，基础建设投资加大，中国经济有所恢复，避免了资金外流导致的经济“硬着陆”的出现。但建筑和基础设施的领先指标在2017年可能增速减缓，而这两项正是中国2016经济发展的重要推动力。

　　丹斯克银行还预测中国经济增长可能会在2017年第一季度达到峰值，但并不会“硬着陆”，而只是会小幅放缓。一方面，由于房地产投资大幅地下滑导致经济下行；另一方面，由于人民币贬值了10%，美国和欧洲的出口市场恢复，中国的出口有所上涨，会成为经济缓冲，避免‘硬着陆’的出现。

　　由于企业债务急剧增加，金融市场杠杆增大，影子银行迅速增加，信贷分配不当现象加剧，导致金融风险持续加大，中国的经济可能变得越来越脆弱。中国可能会在未来三到五年内面临某种金融危机。随着2017年中国经济发展减缓，中国的结构性威胁可能愈加严重，资金外流现象可能出现反弹。

　　另据路透公布的调查显示，数百名策略师都乐观认为，全球股市在2017年将进一步上涨。其中对于华尔街股市，分析师认为特朗普对个人及商业的减税计划以及基础设施支出可能带动暗淡的经济增长，推动股价上扬，但前提是企业获利回升以避免股票估值过于昂贵。。欧洲股市主要股指将在2017年稳步上扬，但涨幅难以接近2015年创下的历史高位。新兴经济体股市的表现预计会超过发达国家，尽管担心保护主义升温、全球贸易可能下滑以及美元汇率更加强劲。东亚股市2016年的表现并不均衡，2017年料将好转但充满风险，因为仍不清楚特朗普将在多大程度上落实贸易保护主义及控制移民的竞选承诺。

2017年主流预测与惊世预言：峰值论与黑天鹅共舞

　　据路透报道，2016年的政治、经济及金融情势都让无数人跌破眼镜，展望2017年，投资者普遍认为，债券的35年牛市结束，通胀回归，主要央行的刺激能力已到极限。而且10年来首次，全球经济的刺激动能将是来自各国政府。

　　这对金融市场的影响将是，公债收益率、发达市场股票、及美元进一步上升。在美债收益率升高下，新兴市场货币、股票及债券料将饱受压力。股市方面，偏好景气循环股甚于防御类股，银行股料将受惠于债券收益率曲线陡化，而基建支出可能提振住房及建筑股。

　　而在以上一般的看法之外，哪些环节可能出现意外转折呢？路透归纳了以下观点：

　　汇丰控股曾正确预测到美国公债收益率近期跌至历史低位的这波走势。该银行称债券收益率2017年很可能上涨，10年期美国公债收益率料触及2.5%。但这是发生在第一季的事。自那以后，汇控债券分析师Steven Major预计公债收益率将再度大跌至1.35%——重新测试2016年创下的数十年低点——因起初涨至2.5%的走势会让融资环境收紧、对经济构成拖累并让美联储束手束脚，因而涨势是不可持续的。真是大胆的预测。

　　法国兴业银行分析师在一张图上画了四只“黑天鹅”，这些黑天鹅事件可能会影响到2017年的全球经济和市场格局，或好或坏。多数情况都是产生负面影响。他们认为，最可能改变2017年前景的尾部风险来自政治不确定性（概率为30%的风险因素）、债券收益率大幅上扬（概率为25%）、中国经济硬着陆（概率为25%）以及贸易战（概率为15%）。

　　通胀已经触底，美联储升息在即，其他央行也开始收敛刺激力度。那么欧洲央行将削减其每月800亿欧元的量化宽松（QE）计划。但是，加拿大皇家银行资本市场预期，欧洲央行不但会在12月延长QE计划，而且2017年稍晚将考虑再次延长，因通胀与经济成长不足。“即便是快到2017年底的时候，大家的讨论可能会与目前非常相似：欧洲央行该如何继续刺激经济？”此举或让已然不小的美国与欧元区公债利差进一步拓宽。目前10年期公债利差已达到逾25年最阔的210个基点。

　　瑞银认为，“美元相对其他10国集团（G10）货币高估了。”他们预计欧元兑美元2017年年底将达到1.20，欧元还将因欧洲央行缩减QE计划而获得支撑。另外，低估的英镑则将从退欧打击中爬起来，兑美元一路拾级而上。

　　2017年美元与美债收益率上涨对新兴市场不利，这一点几无争议。高盛长期支持强势美元与美债收益率走升的看法。不过他们对2017年最重要的两大交易建议，都涉及买入新兴市场资产。首先是做多巴西雷亚尔、俄罗斯卢布、印尼卢比与南非兰特构成的等权重货币篮子，同时做空韩元与坡元的等权重货币篮子，透过套利交易获利。其次就是做多巴西、印度与波兰股市。

　　如果美国总统当选人特朗普践行其削减企业税的承诺，那么美国企业能带回多少海外获利呢？德意志银行预计将高达1万亿美元左右。这或给已然涨至纪录高位的美国股市再度注入一剂兴奋剂。花旗估测，在发达国家股指涨势引领下，2017年全球股市将上涨10%。美元上涨10%及美国企业税削减至20%，将令全球每股盈余上涨6%。“如果其他国家也减税，那么即便处在经济不景气的大背景下，每股盈余也将进一步上升。”

　　摩根士丹利预计，中国股市将恢复牛市大涨行情。该投行预计沪综指2017年底将报4400点，较目前的3241点水平涨36%。预计每股盈余（EPS）将增长6%。这一预测的前提是中美不出现“重大”贸易保护主义摩擦，不过由于存在这类摩擦的威胁，且中国经济复苏仍处于相对初期，因此2017年上半年国内货币政维将保持宽松。摩根士丹利称，地产市场监管收紧，已开始将富裕人群的资金引向股市。

　　许多外汇分析师预计人民币将持续下跌，但几乎没人认为人民币兑美元将跌破8元关口。德意志银行分析师却真的这样看，如果他们的预测正确，这暗示人民币将再贬值15%或更多。他们预计人民币“最晚2018年”跌破8.00的心理关口。但这还是意味着人民币2017年将要稳步大幅下滑。美元上涨是一方面。另一方面，德意志银行认为，中国不希望看到外汇储备降至3万亿美元以下，这意味着资本外流对人民币的冲击，会比过去几年以外储来缓和人民币跌势时更加严重。

　　情境：英国留在欧盟。再见英退（Brexit），欢迎英留（Bremain）。这种可能性非常低。野村分析师认为这种情况不会发生。但这一情景却是野村列出的、他们认为投资者至少应该要考虑一下的2017年10只潜在“灰天鹅”事件之一。“2016年是政治‘推倒共识’的一年，为什么2017年不会重演呢？”实现这一情境的路径之一是由英国主导并通过大选，可能由法庭程序触发，也可能因伦敦是否需要征得苏格兰和威尔士议会同意引发。另一途径是，欧盟可能提出英国一直在要求进行的改革，吸引英国留下来。野村称，一个相关的投资操作可能是做多英镑/日圆。

　　野村预测的2017年10只灰天鹅：NO1、美联储被削权；NO2、现金退出历史舞台；NO3、清算机构将消失；NO4、新兴市场资本控制；NO5、美国制造业繁荣；NO6、中国采取浮动汇率；NO7、欧盟改革，英国“留欧”；NO8、俄罗斯秀肌肉；NO9、日本严重通货膨胀；NO10、安倍晋三失势。

欧元区将面临更多危机

　　英国《金融时报》副主编及首席经济评论员马丁•沃尔夫最近发表文章指出，考验欧元区的事件再次出现。最新冲击来自意大利，该国总理马泰奥•伦齐（Matteo Renzi）在宪法公投中的全面失利导致他辞职。意大利是欧元区第三大经济体，相当重要。伦齐的辞职可能并非一个决定性事件。但只要欧元区无法实现广泛分享的繁荣，它就容易遭受政治和经济冲击。自满是一种严重的错误。

　　情况至少在好转。2013年第一季度至2016年第三季度，欧元区实际国内生产总值（GDP）增长5.5%。失业率从2013年6月的峰值12 .1%降至2016年10月的9.8%。因此，增速正超过潜在增长率。然而，这种好转没有抵消2008年金融危机和2010年至2012年欧元区危机所造成的损害。2016年第三季度，欧元区实际GDP总额仅比2008年第一季度高出1.8%。引人注目的是，2016年第二季度，欧元区实际内需较2008年第一季度低1.1%。这种极度疲弱的需求本不应出现。这代表着巨大的失败。

　　确认这种失败的直接方法是考察名义需求。2016年第二季度，欧元区名义需求仅比2008年第一季度高出6.9%。那么名义需求本应是什么水平呢？假设实际趋势增长率为1%，通胀目标为接近2%。那么名义需求本应每年增长约3%。如果政策制定者实现了这点，那么2008年第一季度至2016年第二季度，名义需求本应增长约28%。这种要求一定是太过分了。但同期美国名义需求增长23%。另外，需求疲弱还对通胀造成了强大的下行影响。自2009年1月以来，年度核心通胀率从没有超过2%，均值仅为1.2%。

　　一项严峻的挑战在于欧元区成员国经济表现的差异，很多成员国（尤其是意大利）出现严重衰退，还有一些国家出现增长停滞（尤其是法国）。根据研究机构大企业联合会（The Conference Board）的数据，从2007年到2016年，以购买力平价计算，德国人均实际GDP增长11%，法国几无变动，西班牙和意大利则分别下滑8%和11%。西班牙的人均实际收入或许要到2019年左右才能回到危机前的水平。而意大利的人均实际收入似乎不太可能在2025年之前回到危机前的水平。一个令人痛苦的事实是，欧元区不仅总体表现疲弱，还成为一台制造成员国经济差异（而非带来趋同）的机器。

　　意大利银行业问题重重，不良贷款大约为3600亿欧元。然而，这主要是经济长期严重低迷的结果。如果这种情况继续，可能会出现更多坏账。意大利无法以既满足意大利政治的各种限制、又遵守欧洲规则（要求自救而非提倡外部纾困）的方式，就解决银行业危机达成一致，这一点现在是意大利政治的症结。

　　然而，一个可喜的进展是，有迹象表明欧元区内的竞争力格局正发生变化。一个指标是相对薪资。在危机之前，法国、意大利、西班牙、希腊和葡萄牙相对于德国的平均薪资大幅上涨。此后，这种趋势至少在一定程度上逆转。其他条件保持不变的话，这应会帮助恢复欧元区经济内部的平衡。

　　不过，受到危机影响的欧元区国家危机前的经常账户赤字之所以消失，主要是因为它们的实际需求大幅下滑。2016年第三季度，意大利的实际国内总需求较2008年第一季度低10%，西班牙为低出近11%，而其在危机后的降幅曾高达19%。同期德国实际需求增长8%。但经常账户盈余占GDP的比重从2007年的7%升至2016年略低于9%的预测值。这是欧元区内部调整的另一项失败，这令其过度依赖巨额外部盈余。

　　疲弱的总需求与危机后各国经济表现的巨大差异，意味着欧元区随时会出事。确实，形势很有可能会稳定下来。但经济和金融事件与政治压力之间的互相作用是不可预测和危险的。

　　欧元区最需要的是放弃紧缩政治。在最新《经济展望》（Economic Outlook）中，主要由富国组成的经合组织（OECD）令人信服（尽管姗姗来迟）地呼吁在进行支持增长的财政扩张的同时推行相关结构性改革。这对于欧元区最为重要，因为这里的需求最为疲弱，其对财政赤字的迷恋也最被夸大。在欧元区大型经济体，公共部门的净投资接近零。这很愚蠢。

　　可惜，改变的可能性很低。那些重要的国家（最重要的是德国政府）将公共部门借债视为罪恶，不论其成本如何。欧元区解体的政治和经济影响太大，欧元最好是能永远坚持下去。但现在欧元被认为与经济长期停滞有关。那些有能力改变这种看法的成员国应该问问自己，该看法是否真的合理。欧元区现在不应再危险地活着了，而应该开始理智地活着。

美国经济前景将不会有大的改变

　　据路透报道，特朗普意外赢得美国大选，并未大幅改变对美国的经济预估，而且基于这位候任总统大部分的贸易保护主义竞选承诺不能贯彻到底，路透调查显示，对美国经济增长和通胀前景的预估仍变化不大。

　　特朗普胜选以来的这个月，美元和美国10年期公债收益率大涨，因交易员预期特朗普的减税和基础设施支出计划会提振通胀，尤其是美国经济也接近充分就业。

　　几名美联储官员最近表示，更加扩张性的财政政策将增强加快升息速度的理由，并警告称特朗普政府不应像经济处于危机时那样制定经济计划。

　　摩根大通分析师Dan Silver认为，“美联储（Fed）距离完成通胀和充分就业使命近在咫尺，但政策正常化加速的风险已经上升。”预计美联储12月加息后2017年还会加息两次。“如果美国政府出台大规模的财政刺激举措，同时避免祭出更具保护主义色彩的政策，则经济增长和通胀攀升的情形可能会促使美联储考虑在2017年加息多于两次。”

　　路透对超过120名分析师进行的调查显示，他们都认为美联储将在12月13-14日的会议上升息至0.50-0.75%。受访者中包括来自全部23家初级交易商的分析师。在此之后，美联储料将在2017年第二季和第四季继续加息，把联邦基金利率调升至1.00-1.25%，与美联储决策者的预估相近。

　　自美国大选以来美元指数大涨2%，接近14年高位，导致金融状况收紧，10年期美债收益率上升了50个基点。略超过三分之一的分析师表示，强势美元2017年将对经济增长构成明显或非常明显的风险。

　　特朗普在竞选期间，誓言重塑美国贸易和移民政策，称将对中国进口商品征收高额关税、将制造业工作岗位迁回美国，同时承诺大幅减税。但分析师并不相信特朗普实际上会对贸易设置重大障碍。

　　回答额外问题的受访者中，约三分之二称特朗普不大可能落实竞选期间宣称的大部分保护主义政策，这可能协助解释本周另一项路透调查中股市分析师为何非常乐观。“我们认为贸易保护主义只不过是口头威胁，但这足以打压企业投资和收紧金融状况，令2017年面临长期不确定性。”

　　但预料中的政府支出增长，并未提亮经济增长前景。2017年每个季度的经济增长环比年率料维持在2.1%至2.3%，2016年第四季料为2.2%。美联储青睐的通胀指标——核心PCE物价指数2017年全年亦料低于2%的目标水准，2017年均值料为1.8%。

　　在就业方面，美国工厂的工人数量在1979年达到创纪录的近2000万人，但在过去的五次经济衰退中均出现了大幅减少，而且每次都未恢复到衰退之前的水平。目前有1230万人受雇于美国的工厂，人数较鼎盛时期减少了近800万。

　　接受《华尔街日报》月度调查的经济学家对将美国工厂工人数量恢复到往日高水平的可能性表示怀疑。他们的平均预期是，到2017年底，美国会增加约7000个制造业岗位，到2018年底将增加约40000个岗位，到2019年底则增加约50000个岗位。尽管制造业岗位在未来数年会不断增加，但增幅过低，远不能弥补已失去的岗位数量。

　　Parsec Financial首席经济学家詹姆斯·史密斯称，美国的制造业就业人数目前已回落至1941年的水平，且在持续下滑。他表示，这是一个全球性趋势，并非只有美国出现了这种情况，这一趋势是由劳动生产力的提高造成的。

　　史密斯提供的1941年的数据是准确的。1941年的12月，美国加入第二次世界大战，当时全美制造业工人数量比现在多出约60万人，尽管美国现在的劳动力规模几乎是那时的三倍。

　　但许多接受调查的经济学家赞同史密斯关于当今工厂工人数量大幅下滑的最大原因是自动化程度提高的说法。流水线技术的改善以及工业机器人的使用使得美国制造商能够比以往任何时候生产出更多的商品，而工人数量却比过去少得多。即便立即终止所有的外包业务，技术进步也会给制造业就业带来持续的下行压力。

（完）