聚焦 | 全球通胀，运价暴跌！大宗商品价格见顶了吗?

今年上半年，全球大宗商品价格跌宕起伏。在地缘政治风险加剧、通货膨胀严重以及能源危机、粮食危机等不确定性因素同时存在的背景下，其繁荣周期有可能提前落幕。

从市场表现看，今年开春大宗商品涨势如虹，棉花、铜、石油、铁矿石、铝等期货价格不断创出新高。进入夏天，商品市场分化明显，一些主力品种从高点回落，有的则出现暴跌。截至7月20日的数据显示，美国原油期货主力合约自3月份高点累计下跌约24%；沪铜期货主力合约自4月份高点累计下跌约26%；沪铝期货主力合约自3月份高点累计下跌约26%；棉花期货主力合约自5月份高点累计下跌约34%。

目前看，大宗商品价格虽有反弹，但仍处于弱势。如最为重要的原油市场表现疲软。纽约商品交易所9月交货的轻质原油期货价格已经跌破90美元大关，从6月份的每桶120美元高位大幅下挫，投机风向似乎已经逆转。国际金价也是如此，从3月份2070.42美元/盎司的高点一路下跌，现货黄金最低收盘价格跌至1708美元/盎司附近，创下近10个月新低。

同时，美联储激进加息的影响还在发酵。多数市场分析人士认为，随着主要经济体相继收紧货币政策，全球大宗商品市场牛市有可能宣告终结。能源、钢铁、有色金属等还会出现价格大幅下跌现象，并在高位盘整后加速下跌，特别是在世界经济前景并不乐观的情况下，大宗商品市场将进入调整周期。

以有色金属为例。由于受经济景气度影响较大，有色金属价格在今年初大幅上涨。乌克兰危机及新冠肺炎疫情蔓延使得全球供应链大大受阻，扰乱了市场平衡，大宗商品价格快速冲高。然而，随着各国收紧货币政策以应对通货膨胀，在经济衰退隐忧下，黑色系和建材板块终端需求低迷，以有色金属为代表的大宗商品价格快速回调。

国际投行纷纷调低对原油、铜等商品的下半年价格预测。高盛看空铜价，将未来3个月铜的目标价格从每吨8650美元下调至每吨6700美元。影响铜价有两个原因：一是可能持续到冬季的全球能源危机将拖累经济增长，铜需求不及预期；二是强势美元给铜价带来压力。从铜价表现看，文华财经数据显示，当前国际铜价较3月份的历史高位已经下跌逾30%，目前价格在每吨7300美元左右。不过，高盛认为随着铜矿供应达到峰值，铜价将迎来长期结构性牛市，在2025年有望升至每吨15000美元。

天然气市场最为特殊。欧洲的能源供应将在今年冬天面临真正严峻的考验。不排除俄罗斯天然气完全断供的可能性，尤其是俄罗斯天然气工业股份公司宣布将“北溪1号”输气量减少八成之后，荷兰TTF天然气价格暴涨至每兆瓦时200欧元以上，是今年初价格的近3倍。液化天然气价格也随着欧洲进口增加而大涨。预计今明两年天然气价格都将在高位盘整，下降空间有限。

原油价格近日发生戏剧性变化。由于普遍预计俄罗斯原油总产量到2023年可能减少两三成，市场看涨情绪得以维持，油价在每桶100美元上下反复盘整。然而进入8月份，市场担心经济基本面变坏，全球经济下行风险加大，油价一路下滑。德国商业银行预测布伦特原油价格将回到每桶85美元的水平。根据13家主要银行提供的综合分析，布伦特原油平均价格今年将为每桶99.96美元，明年将下降到每桶91.59美元，而2024年继续下降到每桶76美元。

一个值得关注的细节是美国能源信息署EIA的需求减少报告。华尔街近日开始怀疑拜登政府捏造汽油需求数据以打击油价。根据美国加油站零售汽油需求调查公司GasBuddy的报告，7月底美国汽油需求增长了2%，反映出夏天强劲的需求。与此形成鲜明对比的是，EIA报告则显示同期需求下降了7.6%。市场甚至一度出现需求崩溃的传闻。拜登政府赶在中期选举前压低油价的焦虑可见一斑。

那么，下半年全球大宗商品价格走势如何？主要看几个关键因素。

首先，看美元强弱。

大宗商品价格通常与美元指数走势负相关。作为标价货币，美元走强将进一步增加大宗商品价格的下行压力，导致国际大宗商品价格全面走低。而美元强弱又与美联储货币政策紧密相关。

2月份以来，美元指数大幅上涨，一度创2002年9月以来新高。华尔街机构普遍看多美元，认为强势美元将维持较长时期。根据摩根士丹利分析，由于天然气价格上涨、经济增长数据疲软以及通胀居高不下，欧元区经济堪忧。目前来看，欧元跌势难止，反过来将支撑美元走强，预计欧元对美元将跌至0.97。高盛和花旗也纷纷在近期投资报告中推荐客户押注美元、做空欧元。

以黄金为例。市场预计黄金价格仍有进一步下降空间。瑞银下调了黄金价格，预计今年年底将为1600美元/盎司，明年可能反弹。此外，黄金作为保守投资工具，如果担忧经济衰退，而美联储加息步伐因通胀正常化而放缓，黄金投资需求将会增加。

其次，看经济复苏情况。

世界经济增长放缓已是既成事实。国际货币基金组织将今年实际增长预期下调至3.2％。从需求层面看，在美联储继续大幅度加息影响下，全球经济增速将持续下行，需求端对大宗商品的支撑将减弱。

同时，部分经济体很可能面临衰退。经济不振，需求自然减少。大宗商品价格上涨难以为继，特别是资源价格高企压力将得以缓解，通货膨胀也将随之减退。在石油界也有这种说法，即抑制高油价的最有效办法就是抬高价格，最终减少需求。

市场对欧洲经济衰退的可能性尤其担忧。欧洲能源危机将传导到全球，通货膨胀压力有可能进一步加强。欧洲央行从7月份开始进入加息周期，将主要目标指向抑制通货膨胀。问题是，能源价格高企已经沉重打击了欧元区经济，货币紧缩政策将在很大程度上带来滞胀风险。

再次，看周期变化。

今年以来全球大宗商品价格涨幅仍然十分惊人，多个品种的波动率达到历史新高。尽管短期内出现回调，但自2020年疫情暴发以来，全球大宗商品价格涨幅持续扩大、波动率持续提升的趋势至今未发生根本改变。目前看，市场价格仍高位盘整，是否见顶还有待进一步观察。

价格的周期性变化虽然有规律可循，但也要看短期政策变化。随着美联储加息，各国不断跟进，全球避险情绪上升，风险资产遭到抛售，全球大宗商品价格及股市因而出现大幅回落。有专家认为，大宗商品市场的驱动因素可能从上半年的供应风险转向下半年的需求降速。

总之，下半年全球大宗商品价格受不确定因素影响可能加大震荡，大宗商品的超级牛市或许并未结束，但也不能排除世界经济衰退风险带来的周期性供求转变。