【平安基金研究】债券基金系列研究（中）：泛二级债基业绩归因与优选

1.1 泛二级债基的定义

我们对基金的分类一般遵循事前法为主，事后法为辅的方式。事前法是通过基金契约条款中的投资目标、投资范围和业绩基准等来确定基金类型。事后法是通过基金资产配置中的实际持仓特征来判断基金的所属类型。

按照事前法，将债券类资产持仓比例80%以上，股票持仓0-20%的定义为二级债券型基金。如果按照事后法进行分析，混合型基金中的“偏债混合型基金”和“灵活配置型基金”也有大量产品符合二级债基的定义。因此在对基金进行分析和优选的时候，可以采用同样的方法体系进行分析。经筛选统计，截止2020年Q1，符合特征的泛二级债基有1432只（A/B等份额分别统计），规模达到6769亿元。由于可转债基金的分析和泛二级债基差距较大，故单独分析，在1432只基金中不包含可转债基金。

1.2 泛二级债基的规模和业绩

从2015年至今，三类基金的发展比较均衡。1）从规模上看，二级债基3281亿元，规模较大，偏债混合型1003亿元，规模较小。2）新发数量上，三种基金均较少，每年50只左右。3）截止5月份，二级债基规模在2020年大幅增长近50%，达1000亿元。由于新发规模170亿元，规模增长主要是存量基金的净申购。今年以来“固收+”类产品受到市场广泛欢迎，因此作为典型的“固收+”产品，二级债基的净申购大幅增加。

泛二级债基由于持有了权益资产（包括股票和可转债），业绩特征和股票市场紧密相关，波动性介于纯债基金和偏股基金之间。综合看，三种类型的基金在多数年份都能获得正收益，体现了比较好的绝对收益特征，其中灵活配置型基金的业绩相对表现更好。

对泛二级债基的优选方法体系，依然遵循业绩评价—业绩归因—量化优选的步骤。具体来说：

1）从业绩评价的角度找出市场表现优秀的基金。从业绩、风险、风险调整后收益能力等传统的基金评价角度去优选出过往业绩表现优秀的债券基金。同时评价的时候关注基金的流动性风险、基金公司管理水平、基金经理等指标。

2）对优选基金进行业绩分解，找到基金风格偏好和基金能力范围。基金风格是决定基金业绩持续性的关键因素。由于泛二级债基同时持有股和债两种不同风险收益特征的资产，并且两种资产的占比是变动的。因此泛二级债基的业绩归因和风格研究，首先是要有效的拆分出股债两种资产对基金的贡献，然后分别对债券部分和股票部分进行绩效评价和业绩归因等。其中债券部分，将采取债券组合的业绩归因方法，采用Campisi模型归因；股票部分将主要从选股能力、择时能力和投资风格偏好等维度分析。

3）进行基金优选。分别从多因子量化角度和基于目标风险角度去进行基金优选模型的构建和筛选，并结合定性研究推荐合适的基金。

在进行研究的时候，为了样本的可比性，样本筛选条件如下：1）最近四个报告期的规模均不小于0.5亿元；2）成立满一年以上；3）剔除近一年转型基金；4）剔除B/C等份额的基金。基于以上条件，19年符合条件的样本中，二级债基158只、偏债混合型129只和灵活配置型259只；18年的样本包括二级债基142只、偏债混合型103只和灵活配置型233只。

由于泛二级债基的业绩评价方法相对成熟，本篇报告将主要对业绩归因进行研究。泛二级债基由于同时持有债和股，如何评价股债配置能力，如何分解股债业绩将是最大的难点。第三章和第四章将分别从两种方法体系对此进行深入分析。

泛二级债基的收益主要来源于股债的资产配置能力、债券管理能力和股票管理能力三个部分。由于债券部分的收益区分度较低，股债资产配置能力和股票收益能力将对泛二级债基的收益起决定作用。本章先基于股债配置角度来探索泛二级债基的收益来源和管理能力。

3.1 泛二级债基的股票收益能力分析

在基金中报年报的财务报表和财务附注中，会公布基金在股票投资上的收益数据。可以通过相关指标从收入成本维度上判断该基金在股债配置能力和股票持仓上的管理能力。具体指标采取两个角度：一是计算每份基金资产所带来的股票收益水平，体现了基金在股债资产配置、个股选股和择时等能力；二是计算每份股票资产所带来的股票收益水平，体现了基金在股票投资上的个股选股和择时等能力。

单位基金资产的股票收益能力  = 股票资产的收益 ÷ 区间平均基金资产

单位股票资产的股票收益能力  = 股票资产的收益 ÷ 区间平均股票资产

其中：股票资产的收益 =  股票投资收益 + 股利收益 + 股票公允价值变动收益

区间平均基金资产 =  （期初基金净资产 + 期末基金净资产） ÷ 2

区间平均股票资产 =  （期初基金持仓中股票资产 + 期末基金持仓中股票资产） ÷ 2

通过对17~19年三年中单位基金资产的股票收益能力分析看，该指标可以有效的刻画基金的大类资产配置能力和股票管理能力。

分别对每个基金的股票收益能力指标和三种类型的平均收益能力指标（三年共六个报告期的单位基金资产的股票收益能力求和，然后对全部样本计算平均值）进行分析：1）随着持仓仓位的逐步提升，灵活配置型基金的单位基金资产的股票收益能力最高（0.1069），偏债混合次之（0.0919），二级债基最低（0.0235）。2）17~19年中证800收益率11.81%，灵活配置型的单位资产股票收益能力（10.69%）基本达到中证800的水平，考虑到仓位的限制，说明灵活配置型基金的股票管理能力非常突出。3）从收益能力的分布看，二级债基单位基金资产的股票收益能力主要分布在-0.02~0.06之间，偏债混合型分布在0~0.15之间，灵活配置型分布在0.05~0.15之间。

将基金的股票收益能力指标和基金业绩进行相关性分析，可以发现：1）单位基金资产的股票收益能力排名和基金收益排名有较明显的相关性，可以认为泛二级债基的收益高低主要取决于单位资产的股票收益能力（即仓位控制和股票管理水平）。2）相比二级债基，灵活配置型和偏债混合型的数据更明显的分布在散点图的对角线区域附近，说明这两类基金的相关性更好，可能的原因是二级债基的仓位限制在20%以内，而偏债混合和灵活配置的仓位更高，对基金的业绩影响更明显。

3.2 泛二级债基的持仓特征分析

基于单位基金资产的股票收益可以看出该基金整体上的股债配置和股票管理能力，但没有办法明确是股债配置能力还是股票管理能力。下面我们结合泛二级债基的股票持仓特征，尝试进行业绩分解和归因。

17~19年三年中，股票市场基本处于17年震荡上行、18年持续大跌、19年总体牛市的一个背景，对三类基金分别分析17年至今持仓水平在不同市场下的表现特征。

从数据看出：1）基金的股票仓位普遍保持在10%-20%之间。2）仓位水平基本上能够随着市场涨跌变化，18年年底仓位最低，不到8%，20年Q1仓位最高，接近20%。3）偏债混合型的仓位普遍高于二级债基和灵活配置型，灵活配置型的仓位稍高于二级债基。4）从变化幅度看，灵活配置型基金的仓位变化更大，熊市时能迅速调整到低位，牛市时快速调整到较高的位置；二级债基和偏债混合由于股票仓位都有一定的限制，因此仓位变动幅度相对较小。

同时对单只基金来说，可以基于持仓数据定义基金的持仓特征。可以通过仓位水平和仓位变化幅度来定义基金持仓特征。一般来说，基金在仓位管理上都有比较明显的特征：有的仓位高，有的仓位低；有的仓位随着市场在不断大幅波动，有的仓位基本保持不变。

对18和19年三个类型基金的持仓特征进行统计分析，从数据结果看：1）二级债基在18和19年，不管是仓位水平还是仓位变化幅度，分布较稳定，仓位变化幅度小的基金数量占比最多。2）偏债混合型的仓位变化大，18年低仓位多，19年高仓位多；而仓位变化幅度在两年中几乎没有变化。3）灵活配置型在18和19年，仓位水平的变化也比较大，18年低仓位多，19年高仓位多；仓位变化幅度在两年中也几乎没有变化。

4.1 泛二级债基的业绩分解模型和股债归因模型

基于泛二级债基的单位基金资产的股票收益能力和股票持仓特征的分析，可以较清晰的分解业绩来源。但如果要更精准的进行业绩归因和投资能力的量化度量，则需要将泛二级债基的业绩分解成股票资产和债券资产两个部分，然后分别对股债进行业绩归因。

业绩分解是业绩归因的前提，也是泛二级债基的研究难点。具体操作上，股债业绩分解的关键是如何模拟股票的持仓分布，也就是持股的样本变化和持股样本的比例。一般来说，可以通过净值模拟法或者重仓股模拟法来进行股票持仓模拟。从具体实践看，由于泛二级债基的持股占比比例较少，净值模拟法在对泛二级债基的持仓模拟中，容易出现过度拟合、股票持仓各周期之间仓位变动频繁（而基金经理的实际仓位操作比较稳定）等问题，模拟的效果较差。

而通过数据分析可以发现，泛二级债基十大重仓股市值占基金净值的比例和基金持股市值占基金净值的比例相差只有2~6个百分点之间（18年股票熊市，三类基金的差距都在2~3个点；19年股票牛市，二级债基的差距在3个点，灵活配置和偏债混合的差距在4~5个点）。也就是说前十大重仓股几乎可以代表全部持仓的情况。

因此从重仓股出发，对泛二级债基进行业绩分解和业绩归因，从逻辑上有可行性。在具体的实践中，模拟效果远优于净值法。本章将基于重仓股模拟法对基金进行股债业绩分解和归因分析，流程如下。1）股票部分的持仓模拟：对某报告期的持仓，分别考察期初和期末的持仓（中报和年报还可以采用持股明细数据），非重仓股部分用市场指数替代；报告期中采用分月或者分周对持仓股票进行均匀加减仓操作。2）股票部分和债券部分的业绩分解：依据股票部分的持仓，按月或者周计算出股票部分的收益，然后根据基金收益和股票持仓，拆解出债券部分的收益。3）股票部分和债券部分的业绩评价和归因：对股票部分和债券部分进行业绩评价，包括最大回撤、标准差和夏普系数等；对股票部分进行业绩归因（T-M或者C-L模型）分析；对债券部分进行Campisi模型归因。

4.2 单只基金的业绩归因实证研究

4.2.1 二级债基样本研究-博时宏观回报AB

博时宏观回报AB（050016.OF）成立于2010年7月，20年Q1规模58.22亿元，19年收益12.03%，18年收益10.72%，同类型中排名前1/10。

从仓位水平和单位基金资产的股票收益能力来看：1）整体仓位较高（18年和19年的仓位基本都保持在11%左右），仓位变动幅度较大（18年变动幅度为12个百分点，19年为7个百分点）。2）18年和19年单位基金的股票收益合计值为0.044，排名在同类型中前1/10。初步判断，该基金的收益能力，主要体现在对股债的资产配置能力上。

通过业绩分解和业绩归因来看：1）股票部分的业绩走势在18年为正收益，远超中证800，19年收益也超越中证800，债券部分的业绩18年弱于中债新综，19年和中债新综基本相当。2）债券部分的业绩解释度较好（18年R2在0.27,19年R2在0.59），18年暴露在久期、评级利差和期限结构上，19年暴露在久期、评级利差和可转债上。具体持仓上，18年主要持有金融债，19年持有国债、企业债和可转债。3）股票部分的业绩归因模型解释度好（R2在0.56以上），18年和19年均表现出一定的选股能力，择时能力则非常突出。

4.2.2 偏债混合基金样本研究-易方达裕惠回报

易方达裕惠回报（000436.OF）成立于2013年12月，20年Q1规模32.36亿元，19年收益10.67%，18年收益6.08%，同类型中排名前1/5。

从仓位水平和单位基金资产的股票收益能力来看：1）仓位较低（18年仓位4%，19年仓位6%），仓位变动幅度小（18年和19年变动幅度都不到4个百分点）。2）18年和19年单位基金资产的股票收益合计值为0.002，排名较低。初步判断，该基金的收益以债券为主，股票方面的收益主要来源于选股。

通过业绩分解和业绩归因来看：1）股票部分的业绩走势在18和19年几乎和中证800保持一致，债券部分的业绩18年和19年均强于中债新综。2）债券部分的业绩归因模型解释度非常好（R2在0.6以上），均暴露在久期、信用利差和评级利差，显示该基金具有优秀的信用债管理能力。具体持仓上，18年和19年主要持有企业债和中期票据，其中AAA以下评级的信用债占比在40~50%之间。3）股票部分的业绩归因模型解释度也非常好（R2在0.7以上），18年和19年均表现出一定的选股能力，不具备择时能力。

4.2.3 灵活配置型基金样本研究-中银润利

中银润利（003967.OF）成立于2016年12月，20年Q1规模4.94亿元，19年收益18.87%，18年收益0.74%，同类型中排名前1/5。

从仓位水平和单位基金资产的股票收益能力来看：1）仓位较高（18年仓位17%，19年仓位18%），仓位变动幅度中等（18年和19年变动幅度在8个百分点左右）。2）18年和19年单位基金资产的股票收益合计值为0.12，排名高。初步判定，该基金在股票方面的管理能力较强，业绩可能既有大类资产配置能力，也有选股能力。

通过业绩分解和业绩归因来看：1）股票部分的业绩走势均优于中证800指数，债券部分的业绩18年弱于中债新综，19年强于中债新综。2）债券部分的业绩归因模型解释度一般（R2在0.15以上），18年暴露在信用利差、久期和期限结构上，19年暴露在信用利差和久期上。具体持仓上，18年主要持有企业债和同业存单，19年主要持有企业债。3）股票部分的业绩归因模型解释度好（R2在0.54以上），18年和19年均表现出一定的选股能力。

4.3 二级债基的业绩归因分析

对二级债基的全部样本进行业绩分解，并分别对股票和债券部分进行业绩归因分析。从分析结果看，模型的整体拟合效果较好，结论也和定性分析相吻合。1）债券部分的模型R2主要分布在0.2~0.8的区间，股票部分的模型R2主要分布在0.6~0.8的区间。2）从模型alpha值看，二级债基的债券部分的alpha不明显（比较均匀的分布在0值上下），只有部分基金具有alpha能力；股票部分的alpha非常明显（基本都在0值上方），表示基金都具备一定的alpha能力。

从债券部分和股票部分的业绩归因结果看：1）债券部分的业绩归因结论和《债券基金序列研究（上）：纯债基金的业绩归因与优选20200423》中的结论基本一致，主要暴露在久期和信用利差上，期限结构和可转债次之，评级利差不明显。2）股票部分的业绩归因显示基金基本具备一定的选股能力，不具备择时能力，这个结论也和市场上的主流研究成果相符合。3）从股票部分的选股能力和择时能力的散点图可以发现，依然有少量基金处在右上象限，表示这类基金同时具备较好的选股能力和择时能力，在优选的时候，可以优选考虑这类基金。

4.4 偏债混合型基金的业绩归因分析

对偏债混合型基金的全部样本进行业绩分解和归因，从结果看，模型效果较好。1）债券部分的模型R2主要分布在0.2~0.5的区间，股票部分的模型R2主要分布在0.4~1.0的区间。2）从模型alpha值看，债券部分的alpha不明显（18年比较均匀的分布在0值上下，19年正值较多），只有部分具有alpha能力；股票部分的alpha非常明显（几乎都在0值上方），基本都具备一定的alpha能力。

从债券部分和股票部分的业绩归因结果看：1）债券部分的业绩归因结果基本和之前报告保持一致，主要暴露在久期和信用利差上，期限结构和可转债次之，评级利差不明显。2）股票部分的业绩归因显示基金基本具备一定的选股能力，不具备择时能力，这个结论也和市场上的主流研究成果相符合。

4.5 灵活配置型基金的业绩归因分析

对灵活配置型基金的全部样本进行业绩分解，从结果看，模型效果较好。1）债券部分的模型R2主要分布在0~0.5的区间，效果较差。可能的原因是灵活配置型基金的仓位相对更高，仓位变动的幅度更大，在模拟的时候相对误差可能较大。2）股票部分的模型R2主要分布在0.4-1.0的区间，效果好。3）从模型alpha值看，债券部分的alpha不明显（18年比较均匀的分布在0值上下，19年正值多），部分具有alpha能力；股票部分的alpha非常明显（基本都在0值上方），基本都具备alpha能力。

从债券部分和股票部分的业绩归因结果看：1）债券部分的业绩归因结果基本和之前报告保持一致，主要暴露在久期和信用利差上，可转债次之，期限结构和评级利差均不明显。2）股票部分的业绩归因显示基金基本都具备一定的选股能力。从股票业绩归因的散点图来看，相比较二级债基和偏债混合型基金，灵活配置型基金中有较多的基金同时具有选股能力和择时能力。