【平安基金研究】债券基金系列研究（三）：泛二级债基的业绩归因与风格分析研究

徐勉    投资咨询资格    S1060520030001

业绩分解是业绩归因和风格分析的基础，也是最关键的环节，业绩分解的质量高低直接影响后续的归因和风格分析。在业绩分解中，首先拆分股票打新收益，可以通过基金打新成本、中签数量和上市后的股票涨幅来衡量打新的收益（其中要剔除由于股票本身的投资价值所带来的股价涨幅部分）。第二步是通过模拟股票和可转债的持仓来测算这两部分的收益（由于泛二级债基持股和持有可转债多在20%左右的水平，基金在季报中公布的十大重仓股数据和处于转股期的可转债数据，基本接近于全部持仓，因此可以通过模拟这些品种的持仓比例和每个品种的价格涨跌幅来计算出阶段性的收益数据）。第三步是通过基金收益拆分打新、股票和可转债后，计算出投资纯债部分的收益。

通过基金的收益分解，可以直观的看出泛二级债基在债券、股票、可转债和打新上的收益管理水平，并且通过分析多个不同的行情周期，可以分析出该基金在业绩增强上更偏好哪种资产，在不同市场下的能力如何。

股票资产的归因有多个不同的维度可以分析。模型方面也有Brinson业绩归因模型和Barra多因子模型可供采用。报告主要从选股/择时归因、风格归因和行业归因三个角度去分析。

2.4 基金风格分析

在对基金进行多个不同周期的业绩分解、业绩归因后，最后是分析基金的投资风格特征，并对风格的稳定性进行判断。风格分析包括两个层次，一是资产配置上表现出的特征，包括大类资产偏好、各类资产的仓位调整策略等；二是三个主要资产的风格特征分析。其中资产配置策略上的风格分析是最重要的环节。

业绩分解后，对基金的债券部分和股票部分进行二次业绩归因和风格分析。其中纯债券资产：1）业绩归因的模型解释度一般，收益能力主要体现在久期、曲线凸性和信用利差上；2）从债券持仓看，该基金主要投资信用债；3）风格特征较稳定。股票部分：1）该基金基本具备一定的选股能力，择时能力不明显；2）股票持仓风格稳定，主要表现为大盘价值风格；3）主要持有银行、食品饮料等行业，其中银行在多数报告期均占据一半以上的股票持仓；4）持股集中度较高，前三大重仓股几乎占据一半以上的股票持仓，换手保持中等水平。

综合来看，汇添富民丰回报配置能力出色，在股票、可转债、债券和打新上的收益都比较均衡。在股和债两类资产上有比较明显和稳定的风格特征。这种特征风格的基金，在2020年的行情特征下也有较好的收益表现（截止20年7月17日，该基金今年以来收益6.64%，最大回撤-3.43%）。

3.1.2 灵活配置基金样本研究-中银多策略

中银多策略（000572.OF）成立于2014年3月，20年Q1规模3.14亿元，19年收益12.03%，18年收益-0.48%，同类型中排名前1/5，18-19年最大回测仅有-2.86%。该基金18年至今，主要配置债券和股票资产，几乎不投资可转债，参与打新。其中股票仓位在5~30%之间变动。

首先业绩分解和归因分析。新股打新上，该基金19年打新获配205次，投入资金3674.79万元，截止锁定终止日浮动盈亏2235.10万元；2020年至今打新获配122次，投入资金1714.60万元，截止锁定终止日浮动盈亏3023.95万元。可以看出该基金的打新次数非常频繁，并且打新收益非常可观。在剔除打新后，对整体的基金业绩进行股和债的业绩分解。18年的收益分解情况来看：1）整体收益-0.48%，其中打新0.21%、股票-0.70%、债券0.009%；2）股票平均仓位14.30%，仓位变动较小，但是股票部分的收益优于同期中证800的表现，选股能力较强；3）债券投资的表现一般，主要由于投资于同业存单。19年的收益分解情况来看：1）整体收益12.67%，其中打新4.16%、股票5.28%、债券3.23%；2）股票平均仓位20.27%，仓位变动小，收益也比较高。

从18和19年的收益分解可以看出，该基金具备较好的资产配置管理能力，在股和债上的仓位控制上比较稳定，同时在打新上的表现非常出色。

业绩分解后，对基金的债券部分和股票部分进行二次业绩归因和风格分析。其中债券部分：1）业绩归因的模型解释度一般，收益能力主要体现在久期、曲线凸性和信用利差上；2）从债券的持仓看，该基金18年主要投资利率债，19年主要投资信用债；3）风格特征比较稳定。股票部分：1）该基金两年中均具备明显的选股能力，择时能力不明显；2）股票持仓风格不够稳定，18年表现为大盘平衡，19年表现为大盘价值；3）18年主要持有银行股，19年从银行股逐渐转变为医药股，并且这两个行业的持股均占据一半以上的股票持仓；4）持股集中度较高，前三大重仓股几乎占据一半以上的股票持仓，换手保持较低水平。

综合来看，中银多策略的绝对收益能力较突出，在股票、债券和打新上的收益能力均衡。在股和债两类资产上有比较明显和稳定的风格特征。这种特征风格的基金，在2020年的行情特征下收益表现较好（截止20年7月17日，该基金收益高达14.07%，最大回撤-2.38%）。

3.2 泛二级债基的归因和风格分析实证研究

按照新的分析体系，对三种泛二级债基分别进行2018、2019两个年度的整体业绩分解、归因和风格分析，对分析结果进行验证。以下挑选偏债混合型基金来进行分析。

偏债混合型基金的资产配置基本覆盖了债券、股票、可转债和打新四个部分。从模型结果来看，整体实证效果较好。1）债券部分的模型R2主要分布在0.1~0.4区间内，模拟效果一般，主要原因一是债券部分的收益是分解后的收益，包含了股票、可转债和打新的误差部分，二是选择六个因子进行拟合，因子间可能存在一定的多重共线性问题。2）债券部分的alpha值基本都为正，alpha代表了债券的利息收入贡献，从实际情况看，债券部分的收益也确实主要来自于利息收入。3）股票部分的模型R2主要分布在0.6~1.0的区间内，实证效果非常好，原因一是由于股票部分的业绩是通过仓位模拟计算，误差小，二是该模型只考虑两个因子，因子间影响小。4）股票归因分析中，alpha值基本都为正，alpha代表了股票部分的选股能力，也说明基金在选股能力上非常显著，从2019年的实际表现看，公募基金的选股能力表现确实都比较出色。

偏债混合基金从投资风格和投资策略看，都比较一致的采用了“债券 + 股票 + 可转债 + 打新”的战略配置。基金间的区别主要体现在战术配置上，多数基金在股票、可转债和打新上有一定的偏好和能力范围，在不同的品种上也采取了不同的仓位控制。

基于18年和19年的市场行情特点，我们对偏债混合基金进行了风格特征的分解。分别从债券、股票、可转债和打新四个维度分别对收益贡献突出的基金进行了优选，然后分析其共同特征。可以发现：1）以债券为主的基金，债的管理能力强，占据主要收益来源，尤其在2018年中股熊债牛中表现突出。2）以股票为超额收益来源的基金，在18年股票熊市中的表现出色，收益都远优于同期中证800指数的表现，而19年牛市中都获取了较高的超额收益。3）在可转债为主的基金中，绝大部分基金的收益分布比较均衡，在优选的四只基金中，也只有广发聚泰是以可转债为主要的业绩来源。4）打新对于2019年的偏债混合基金是一个非常确定的正收益来源。

综合对偏债混合型基金的分析，可以发现债券和股票是绝大多数偏债混合基金的主要收益来源，可转债和打新带来的收益贡献占小部分；绝大多数基金的收益来源是比较稳定的，也就是说投资风格也都比较稳定。从二级债基和灵活配置型基金的数据分析结果来看，基本可得到同样的结论。

1）二级债基：多以“债券+股票+可转债”为主，其中股票仓位在0~20%范围之间，可转债的比例不受限制。这个类型中，部分基金经理的超额收益来源于债券投资部分，主要采用信用债挖掘和久期波动等策略；部分来源于股票或者可转债，依靠在这类品种上的择时能力和仓位控制，或者依赖选股等策略。

2）偏债混合：以“债券+股票+可转债+打新”为主，其中股票仓位在0~40%范围之间，可转债的比例没有明确限制，参与新股打新。这个类型中，超额收益一般较少来源于债券，多来自股票、可转债和打新。在股票管理上，核心资产多偏好低估值、大市值的股票（比如19年至今超配银行、保险等），可以形成一定的安全边际，然后保持这部分的仓位比较固定，以支持股票打新；然后再优选市场热点，弹性较大的行业或者股票来进行收益增强（比如19年至今的TMT等）。

3）灵活配置型中的偏债型：多以“债券+股票+打新”为主，其中股票仓位在0~40%范围之间，参与新股打新。这个分类里，大部分基金的超额收益来自于股票和打新部分。具体操作也和偏债混合比较类似。

3.3 泛二级债基基金经理风格分析

基金投资策略和投资风格体现的是基金经理的投资理念。基于泛二级债基的投资策略和风格测算，可以提取出基金经理定量上的分析，同时辅助以定性分析角度去验证该基金经理的投资理念和风格。在研究中尤其要关注以下四个方面。

1）双基金经理模式管理的基金。这种情况下，一般一人负责债券管理，一人负责股票管理，需要通过定性分析来确定两人的职责范围。可以通过基金经理的从业背景、基金公开报告中的基金经理总结、基金调研访谈等来判断两人的职责范围。

2）基金经理管理的基金类型除了泛二级债基外，还可能包含其他类型。在泛二级债基的基金经理中，多数还管理着纯债基金、二级债基、偏债混合，甚至还有些基金经理管理偏股混合型基金。在具体分析的时候，需要区分该基金经理管理纯债、偏股和股债混合三种模式的管理风格。同时重点管理纯债基金或者从业初期管理纯债基金的基金经理，其更擅长于债券的管理，重点管理混合型基金的基金经理，其更擅长于股票管理。

3）基金经理管理多只泛二级债基，当几只产品的定量分析结果不完全一致时，要进行合理判断。一般情况下，可以以基金经理管理时间更长、管理规模更大的那几只基金作为重点分析对象，同时更多的关注最近2~3年区间内体现出的风格特征。

4）在进行定性分析的时候，除了观察该基金经理的学历背景、从业经历、投资时长、投资策略、风险认知、性格特征、投资流程等，还需要结合基金经理定量资料，来验证该基金经理的投资理念是否和其投资行为相匹配，也就是该基金经理能否做到“言行一致，知行合一”。

基于定量和定性结合，我们对市场上的泛二级债基基金经理进行了较全面的整理和归纳，并挑选出部分风格特征明显，管理能力较突出的基金经理。以下分类主要是按照该基金经理在泛二级债基上大类资产的投资风格偏好进行划分（如果投资者需要深度研究基金经理在具体品种上的投资风格特征，可以找我们交流获取）。

本篇报告是债券类基金系列研究的第三篇报告，主要针对泛二级债债基这类品种，在上篇报告的基础上进行深度研究。报告基本实现了对泛二级基金全新框架体系下的业绩分解、业绩归因和风格分析，重点揭示了泛二级债基在债券、股票、可转债、新股打新等维度上的投资策略选择、各类型投资风格特征等。从实际的量化实证研究结果看，报告提供的研究框架和研究体系可以有效的对泛二级债基这类产品进行评估和研究。报告最后，结合基金产品的分析，对泛二级债基的基金经理进行了分析，优选出风格特征明显的基金经理，并提出了优选泛二级债基的流程和原则。

在目前市场背景下，泛二级债基产品已经成为债券类基金中关注度最高的产品。公募基金在发行上除权益类产品外，也多以这类“固收+”产品为发展方向。在银行方面，由于债券市场5月开始的波动下行导致大量理财产品出现历史上少见的负收益，因此也正在大量布局“固收+”产品。本篇报告的分析框架和体系既可以用于公募产品，也适用于银行“固收+”理财产品。

本序列报告的第四篇将重点对债券型基金中的可转债基金这一特殊品种进行分析和优选，敬请期待。

1）本报告主要采用数量化分析，可能存在分解模型误差、因子选择的遗漏、多因子造成的多重共线性等问题，计算结果仅供参考。2）报告结论是定量和定性分析的共同结果，因此存在一定的误差。3）本报告主要是基于过往数据的定量计算，不预示基金未来业绩。