【平安宏观】2020年二季度宏观报告：探寻“疫后”经济的修复路径

2020年二季度，我们认为国内外宏观经济有四个重要的趋势值得关注。

趋势一：全球经济在疫情中停摆，财政扩张货币趋松。新冠疫情的冲击之下，全球经济已经脱离了原先的轨道，更快的进入下滑区间。疫情未来蔓延情况具有较大不确定性，中性情景下疫情将在8月结束，这也说明全球经济的“停摆”状态将覆盖整个二季度，经济增速也将大幅为负；如果疫情防控得当，三四季度全球经济将有所恢复。虽然制造业与服务业均受冲击，但服务业受损程度显著大于制造业。与终端消费相关的文体娱乐、航空交运，与国际贸易相关的物流、商贸及相关制造业以及上游的能源受冲击最为明显。企业居民部门也面临现金流短缺的困境。针对疫情对经济的冲击，各国采取了宽松货币、扩张财政等应对政策，但主要旨在减轻疫情对居民和企业的伤害程度，对短期经济的提振效果有限。

趋势二：疫情催化地缘风险升级，多方博弈加剧波动。在疫情冲击下，2020年一季度全球地缘政治升级的表现形式发生了显著改变，这集中体现在石油价格战和美国大选这两点上。一方面，在新冠疫情冲击仍然没有显著消退、美国协同减产意愿较弱的情况下，二季度油价仍将面临大起大落、剧烈波动的格局。另一方面，疫情冲击下美国大选的两党之争会由明线转为暗线，原因在于两党都不愿意背负疫情下执着党争的骂名，但两党在疫情应对政策的方式和强度上仍然可能有分歧，这会拖累美国疫情防控和经济托底的效率。

趋势三：国内经济开启缓慢修复，三驾马车节奏不一。二季度中国经济整体仍将处于缓慢修复的进程当中：工业生产活动陆续回归正轨，但需求端可能限制了产能恢复的进度。投资反弹节奏不一，作为内需的房地产与基建投资可能率先好转，但制造业投资受制于外需萎缩，修复力度弱于前两者。消费受疫情冲击最为直接，疫情之后，货物消费增长相对容易修复，服务消费在一季度的损失则大多难以回补。外贸部门则受到外需低迷对出口、油价下跌对进口的双重拖累，其完全修复可能需等待四季度海外经济完全走出疫情影响。物价格局依然分化，CPI二季度仍将在猪价影响下处于高位，此后呈逐步回落态势；PPI二三季度通缩压力增大，PPI-CPI负向裂口扩大，物价搭配呈现经济衰退的特征，直到四季度可能才将有所好转。

趋势四：宏观政策协同发力，货币先行财政三箭齐发。疫情爆发以后，央行频繁采取了流动性支持、信贷支持与调降利率的政策，来支持疫情冲击下的宏观经济。从央行操作节奏来看，宽松呈现加快的态势，流动性支持的规模不断扩大，价格不断调低。年内货币政策将继续维持宽松以配合财政托底经济。前期财政政策措施主要集中在抗疫防疫相关的活动上，3.27政治局会议明确表态财政发力将会适当提高财政赤字率、发行特别国债、增加专项债规模“三箭齐发”，预计三者合计广义赤字率将达8.4%。财政资金投向的七大重点基建领域，将发挥维稳增长的作用。

海外大类资产配置上，二季度新冠疫情在全球的发展仍有较大不确定性，资本市场注定将面临多空交织的复杂局面。我们认为大类资产配置更需要注重均衡而非单一。股票主要关注美、欧、日等发达经济体股市与中国股市；债市主要关注美国、中国的国债、政府债券与高评级公司债；汇市关注美元、日元与人民币；大宗方面，二季度看多粮食、饲料类农产品与黄金等贵金属，原油、经济作物农产品、工业金属等可能在二季度后期企稳回升。

国内大类资产配置上，A股市场在二季度将面临疫情超预期演变可能带来的风险，但其相对海外市场在流动性、估值水平及政策空间等方面均有明显优势，预计二季度A股市场大概率维持区间震荡。债市二季度可能受到海外疫情波动、财政政策落地及经济预期好转的影响，短期可能继续维持震荡；但考虑外需萎缩显现、经济修复进度缓慢、通胀逐步回落、货政维持宽松，债券市场仍处于牛市行情当中。内房地产政策不会出现重大调整，房地产并不会成为本轮经济刺激的政策工具，但老旧小区改造、改善型需求等方面有边际改善的空间。预计年内房地产市场继续维持近年来较为平稳的走势，且各线城市仍呈现分化格局。在相对宽松的货币环境下，一二线重点城市房价可能出现温和改善。二季度人民币兑美元汇率可能出现小幅升值，一是疫情错位导致国内经济表现相对好，二是中美利差扩大可能导致一定的资本流入。

2.2 美欧经济恐大幅下行，二季度将迎“至暗时刻”

* 美国经济

美国已成为全球疫情的两个“震中”之一。截至4月6日，累计确诊人数接近35万，位居全球首位。在3月12日，美国累计确诊人数尚不足千，短短三周半确诊人数增长超400倍，且目前新增病例数仍未出现明显的向下拐点。

疫情对美国经济的冲击已经逐渐显现在3月的经济数据上。3月美国ISM与Markit关于经济景气度的指标均跌至不景气区间，其中Markit PMI下行幅度显著大于ISM PMI。由于ISM采用的是实际已发生数据，反应相对滞后；而Markit采用的是主观印象调查，且在新订单上比重较大，所以Markit PMI对疫情的冲击反应更为充分。3月非农就业减少70.1万，失业率升至4.4%，周薪增速与劳动力参与率也显著下行，初领失业金人数从3月末的330.7万增长至4月初的664.8万的记录高位。

从疫情的进展角度看，美国的疫情距离新增确诊人数的拐点有望在4月出现，但这需要美国严格实施社区隔离等防控措施。在特效药与疫苗研发生产尚需较长时日的前提下，疫情防控与稳经济是不可兼得的矛盾两面，在4月出现新增拐点的前提下，参照中国的经验，至少还需要2-3个月才能恢复正常，这也决定了美国经济在整个二季度都会受到疫情冲击。考虑到疫情对美国经济的冲击从3月中下旬开始，大概率会覆盖整个二季度，甚至还有延至三季度的可能性，可以推测当前美国经济基本已经确定进入衰退期，且二季度美国经济受到的冲击将大于3月。

基于此，我们判断二季度美国初领失业金人数可能上千万，失业率可能升至10%以上。一季度美国经济将呈现-3%左右的小幅负增长，二季度美国经济增速可能跌至-20%以下，随后在三四季度反弹至1-2%左右，预计2020年全年美国经济增速将呈现约-5%的增速。

尽管美国政府迅速出台了2万亿财政刺激计划，美联储也实行了“零利率&无上限QE”的有史以来最宽松的货币政策，但就当前来说，疫情与相应的防疫措施已经割裂了刺激政策的传导路径，导致宽货币与宽财政的刺激作用并不显著，除了给金融市场带来阶段性支撑外，并不能够有效提振经济的生产与消费，甚至无法阻止大规模中小企业的违约破产和部分低收入、低储蓄率的家庭破产。后续还需要等疫情拐点出现，经济才有回归正常化的希望。

在美国经济陷入衰退的背景下，美联储继续宽松的常规政策空间极其有限，财政也难以无限制加码，这决定了只能依靠疫情的消退才能恢复经济常态化。另外，还需要关注美国页岩油企业及部分中小企业的违约破产风险。在全球避险情绪高企的背景下，二季度美元指数仍将维持高位震荡，区间或在98-102之间。

* 欧洲经济

欧洲作为全球疫情的两个“震中”之一，已有多国累计确诊人数破万。截至4月6日，西班牙累计确诊病例已超13万，意大利也接近13万，德国超10万，法国超9万，英国接近5万；另外，还有瑞士、比利时、荷兰、奥地利、葡萄牙累计确诊人数破万。

欧元区经济在疫情之前就呈现脆弱态势，2019年1月之后，欧元区制造业景气度就一直处于50以下的不景气区间。而在疫情冲击之下，欧元区本就脆弱的经济更是雪上加霜。欧元区制造业PMI从2月的49.2跌至3月的44.5；服务业PMI从2月的52.6跌至3月的26.4，几乎腰斩；综合PMI从2月的51.6跌至29.7。在经济大幅下行的背景下，欧洲的通胀水平也大幅下行，3月CPI同比降至0.7%，3月核心CPI也降至1.0%，欧元区经济全年负增长几乎板上钉钉。另外，欧央行对此政策应对空间有限，在已经长期零利率的情况下，欧央行只能采取加大QE的操作来进行应对，包括：在2020年底之前额外购买1200亿欧元的资产，在2020年底前增加一项7500亿欧元的私人和公共部门证券资产购买计划，扩大企业部门购买计划下的合格资产范围，放宽欧洲金融系统再融资业务的担保标准。除了欧央行加大QE操作外，欧元区各成员国也开展了针对银行、非银系统的宽松政策和大规模的财政刺激计划，另外，还实行了严厉的疫情防控措施。

分行业看，欧元区服务业受疫情及防控措施的冲击显著大于制造业，这与餐饮、娱乐等服务业经营人口集中度高有关。分国别看，德国制造业受到的冲击小于法国，而意大利等南欧国家受冲击最大。可以发现，意大利、西班牙等疫情最严重的国家经济几乎停滞，法德两国虽然疫情相当，但是法国制造业中的奢侈品、红酒制造等都与服务业的景气度相关性较高，而德国的重化工业与服务业关联度较弱。

展望疫情下的欧洲经济，可以发现有多重压力。第一，欧洲作为疫情最严重的地区之一，无论是疫情直接的冲击，还是疫情防控措施给经济带来的冲击，都比全球大多经济体更大；第二，欧元区在疫情之前经济就呈现脆弱态势，在疫情冲击之下，恐加速下行；第三，欧元区的政策刺激难以达到预期效果，货币政策常规空间极其有限，且边际效果持续弱化，而财政政策在分化决策机制下难以协调一致，作用会相互弱化；第四，欧元区面临疫情下的冲击，各国会更加趋于保守而自顾不暇，欧盟成员国之间的裂痕可能因此加深，进而冲击欧盟体系。另外，由于疫情冲击，英欧双方关于脱欧之后的贸易协定谈判迟迟未能开启，贸易谈判恐将延期，脱欧过渡期大概率也将延长。这将增加英国与欧盟双方面临的不确定性，对于大幅下行的欧洲经济来说也是一大潜在风险。

整体来看，欧洲经济在大幅下行的背景下，仍面临诸多内忧外患。内忧方面，最值得重视的就是疫情之下南欧国家采取大规模财政刺激之后，其主权债务隐患会否再次发酵。外患方面，最值得警惕的是美欧贸易摩擦有继续升级的迹象，欧盟在4月初计划将对美国出口的打火机、家具涂料和扑克牌征收关税，这可能导致当前极度敏感的美欧贸易摩擦问题的升级。

欧洲经济未来前景悲观，叠加欧央行与各国政府政策刺激效果较弱，欧元区经济恐不可避免地陷入萧条，且可能在未来1-2年一直处于疲弱态势。所以在二季度美元指数高企的背景下，欧元兑美元将弱势震荡，英镑兑美元受英国脱欧不确定性冲击仍会剧烈波动并趋于下行。

* 日本经济

日本经济在2019Q4就受到消费税率提升带来的压制转为负增长，疫情的冲击将给日本经济带来进一步的下行压力，全年大概率将出现负增长。此外，奥运会的推迟举办还会显著加大日本债务压力，日本经济1-2年内难以摆脱弱势。

在疫情冲击内需与外需的双重影响下，日本经济景气度大幅下行，制造业PMI从2月47.8%跌至3月的44.8%，服务业PMI从2月的46.8%跌至3月的33.8%；均大幅低于荣枯线水平。经济加速下行背景下，日本央行再次开启针对ETF等资产的购买计划，这对于稳定资本市场固然有阶段性效果，但会进一步绑架“日本央行—银行—企业”的关系，导致银行系统成为上市公司的重要持股方，社会的固化程度与金融体系的脆弱性恐进一步加剧，经济社会缺乏新陈代谢恐为未来埋下隐患。

对于日本而言，中国、韩国等经济体的疫情趋于稳定将给其疲弱的外需带来一定支撑。而日本自身疫情尚且没有欧美那么严重，在大规模货币与财政政策刺激下，内需下滑或有所缓和。作为亚洲最大的发达经济体，日本经济在二季度的表现可能会好于欧美，这也给日元带来较强的支撑。即便如此，在全球经济整体进入衰退的大背景下，日本经济也将转为衰退。日央行也将继续实行宽松货币政策不变。在美元指数高企的二季度，日元兑美元有望维持震荡。

* 新兴经济体

当下疫情最严重的虽然是欧美等发达经济体，但中东、印度、东盟、俄罗斯、拉美、非洲的疫情也并不令人乐观，不能排除欧美疫情拐点来临后部分新兴经济体出现疫情的尾部爆发风险。

目前来看，新兴经济体除了疫情防控外，还面临出口市场急剧萎缩与外资大幅流动的风险。在该背景下，严密的疫情防控与检测治疗体系、庞大的内需市场与较低的外资依赖度将成为未来一段时间新兴经济体对冲全球经济下行风险的主要力量。

疫情对资源国的冲击显著大于工业国，这一方面是由于大宗商品引致需求受冲击较工业品更大，另一方面是由于工业国大多位于北半球，即将迎来夏季，而资源国大多位于南半球，即将在四季度，南半球的疫情蔓延可能仍然严峻。

整体而言，未来一段时间，新兴经济体将面临持续分化的态势。其中，以中国为代表的具有庞大内需市场且外资依赖度较低的新兴国家将维持相对较高的经济增速；而疫情防控并不到位、医疗体系脆弱落后、内需市场较小、外资依赖度较高的大多新兴经济体都会面临严峻冲击。

印度主要受制于其脆弱落后的医疗体系，巴西则受其可能失控的疫情与脆弱的财政拖累，马来西亚、智利、土耳其、南非、墨西哥与阿根廷等内需市场较小且外资依赖度较高的新兴经济体也将面临资本大幅流入流出的困境。可以预期的是，即使此次疫情并未导致美国中小企业债务集中违约与南欧主权债务危机，新兴市场也可能会爆发主权债务危机。巴西、阿根廷等拉美国家面临的此类风险最为严重。即使在疫情拐点来临后，也需要警惕新兴经济体面临的尾部风险。

* 外贸：外需拖累出口，油价压制进口

2020年进出口的原本格局为出口弱势修复和进口边际改善。出口方面，人民币有效汇率贬值和东盟 RCEP贸易摩擦缓和有利于出口恢复，而全球经济增长走弱与中美关税负效应继续发酵则可能压制出口增长。进口方面，总需求弱势平稳和扩大进口战略对进口增长形成支撑，但大宗商品价格的下跌将压制进口。

年初至今，有两个额外因素将对全年的外贸形势造成影响，一是新冠疫情，二是原油价格。其一，国内疫情的冲击在今年1-2月份导致外贸企业无法按时交付订单，造成出口的大幅下滑；而3月份以来，海外疫情的蔓延则使得全球经济活动与外贸活动几乎停滞，一方面导致外需急剧萎缩，另一方面导致部分产业链出现断裂风险，尤其是加工贸易行业。而按照我们对全球疫情演进的基准假定，外需至少要到四季度才能完成恢复正常，这将对中国的出口造成持续的巨大冲击。其二，沙特、俄罗斯及美国三方的博弈下，原油价格年初至今大幅度下跌，将从价格端对进口增长造成明显压制，这类似于2015-16年间出现的情况。除此之外，内需疲弱和制造业投资受损，也将对进口需求形成抑制。预计全年出口增速-10%，进口增速-15.0%。

此外，海外疫情的蔓延除了在短期对进出口形成冲击之外，还可能对外贸部门及全球化造成更为深远的影响。中国作为制造业大国，在全球产业链中占有重要地位。疫情在全球范围内的扩散，可能使得一些经济体反思对于全球产业链、对于中国制造的过度依赖；疫情结束后，全球民粹主义和贸易保护主义可能再次抬头，不排除很多国家为重塑本国产业链的完整程度而进行产业转移的可能性，这将加速我国部分外资和产业链向外转移。因此，我们应当考虑采取如下措施：一是千方百计地维护中国在全球产业链中的地位，让世界相信中国制造的可靠性。二是给予国内外贸企业必要的支持，防止大量外贸企业因短期的订单下滑而出现破产，稳定外贸基本盘。三是在国内疫情得到控制而海外疫情仍然严重的情况下，尽快组织复工复产，利用国内外疫情的“时间差”，化危为机抢占市场份额。

4.3 CPI高位回落，PPI通缩压力增大

* CPI：一季度为年内高点，通胀将逐步回落

2020年CPI原本的格局是较2019年水平进一步上升，年内呈现前高后低的走势。这主要出于三方面因素考虑：一是2020年翘尾因素较上年抬升1.6个百分点；二是市场通胀预期较高；三是猪肉价格上半年继续上涨，下半年逐步回落。

1-2月推升CPI水平的主要动力是食品价格。在疫情爆发期间，得益于政府通过一系列保障民生供应的政策，食品各分项价格并非发生普遍的大幅上涨，除水产品、水果价格环比涨幅略高于历史同期外，仅猪肉价格涨幅大大高于历史同期，是推升食品价格的主力。而另一方面，部分非食品价格受疫情影响而显著走低，如：全国范围内的隔离和交通阻断，导致交通和通信类价格大幅走低；居民隔离在家无法外出消费，使得衣着类、教育文化娱乐类价格显著下降；复工延迟导致租房需求延后，居住类价格也有明显走低。总体上，猪价带动食品价格继续上涨，叠加疫情导致非食品价格低迷，使得CPI与核心CPI同比走势进一步背离。

核心通胀处于较低的水平，意味着当前宏观经济总体需求仍然偏弱。随着疫情逐步得到控制及居民消费的恢复，核心CPI有望逐步回升。不过，影响CPI后续走势的仍然是食品价格，尤其是猪价。我们判断猪肉价格短期仍有上涨压力，后续影响逐步减弱。去年延续至今的非洲猪瘟疫情和当前的新冠肺炎疫情叠加，前者长期抑制生猪供给，后者短期冲击猪肉需求，导致猪肉短期呈现供需两弱的格局。随着新冠疫情得到逐步控制，供需两端都将逐步恢复：疫情结束后猪肉需求将得到一定的释放；而当前非瘟疫情整体呈点状散发、基本可防可控，能繁母猪存栏已基本探明产能底部，供给也正在缓慢回升。不过，短期受制于企业开工率不足、交通运输受阻、国外引种受限等因素，生猪供给端的修复速度要慢于需求端。预计“两会”后需求释放加上调控减弱，猪价有望出现阶段性高点，年内将呈现高位震荡的态势；但随着基数的逐步抬升，猪价对CPI的影响将逐渐减弱。

因此，预计年内CPI维持前高后低走势，一季度即为年内物价高点，二三季度通胀将呈逐步回落态势，四季度CPI同比有望跌回2%以内的水平，预计全年CPI同比3.9%。

* PPI：生产需求均受创，工业品通缩压力增大

2020年PPI原本的格局是通缩压力逐渐缓解，这主要得益于三方面因素：一是翘尾因素与上年持平；二是消费企稳投资略有反弹，总需求呈现弱平稳；三是CPI高位可能对生活资料分项有所拉动。

但目前来看，2020年PPI将面临较大的通缩压力。其一，疫情冲击工业生产，将导致企业去库存周期进一步延长；其二，需求端“三驾马车”均在一季度遭受重创，投资与消费将逐步修复，外贸恢复则最为缓慢，总需求整体表现都将弱于此前的预期；其三，原油价格大幅度下跌，且已低于2015年的最低点，将对PPI形成拖累。不过，随着疫情得到控制，工业生产恢复、投资逐步发力，下半年PPI通缩压力将有所减轻。预计全年PPI同比-3.0%。总体而言，年内CPI高位回落，PPI持续走低，PPI-CPI负向裂口进一步扩大。二三季度的物价搭配都将呈现经济衰退的特征，直到四季度随着PPI通缩压力的减轻，才有所好转。

新冠肺炎疫情的冲击对人民的正常生产生活造成了巨大的冲击。1月下旬以来，政府除了采取一系列抗击疫情的措施之外，也通过货币、财政等多种手段，来缓解疫情对宏观经济运行造成的负面影响。

5.1货币政策频繁宽松，引导贷款利率下行

疫情爆发以后，央行已频繁出台了一系列数量和价格支持政策。流动性支持方面，2月3日至今，央行已累计开展2.25万亿7天期逆回购和6200亿14天期逆回购，并进行了2000亿的MLF资金投放；4月3日，央行决定对农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行和仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向降准1个百分点，共释放长期资金约4000亿元。信贷支持方面，央行2月1日下达3000亿专项再贷款资金，运用专项再贷款资金向企业发放贷款，且利率不能超过最近一次LPR减100个基点（目前为3.15%），鼓励金融机构以低于贷款利率上限的利率发放贷款；2月25日增加再贷款、再贴现额度5000亿元，下调支农支小再贷款利率0.25个百分点；3月31日增加面向中小银行的再贷款、再贴现额度1万亿元，用于扩大涉农、外贸和受疫情影响较重产业的信贷投放。利率政策方面，央行下调了2月投放的MLF资金利率10bp至3.15%，并分别于2月3日和3月30日两次下调逆回购利率；此外，将自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%，这是央行时隔十二年之后再次启用此工具。

观察央行一季度的货币政策操作，宽松呈现加快的态势。从流动性数量来看，2月份 3000亿元专项再贷款主要用来支持与疫情相关的行业和企业，体现精准支持；之后增加的5000亿元再贷款主要用来支持重点领域的中小微企业复工复产；本次增加的1万亿再贷款、再贴现额度，用来帮助点多面广、市场融资成本较高的中小微企业获得政策支持。再贷款再贴现的额度不断提升，支持的范围也不断扩大。从流动性价格来看，春节后首个交易日银行间市场逆回购利率下调10个BP，3月30日下调20个BP，预计4月份的MLF利率有望继续下调20BP，从而推动4月20日的LPR报价的下行。

年内货币政策将继续维持宽松以配合财政。其一，疫情冲击之下宏观经济面临的下行压力，需要相对宽松的货币政策给予支持。央行一方面通过短期流动性与中长期信贷政策的支持，帮助企业度过疫情冲击的难关活下去，另一方面则进一步引导贷款利率下行，降低企业融资成本，助力生产与投资的迅速恢复。其二，3.27政治局会议已明确提出要提高财政赤字率、扩大专项债的规模以及发行特别国债，专项债与特别国债的发行都可能起到回收市场流动性、推高长端利率的效果；因此，货币政策应当维持宽松，以降低未来财政发债的成本，同时缓解债券供给大幅增加对金融市场流动性的冲击。其三，存款基准利率作为潜在的政策选择，下调较为审慎。市场此前对存款端的降息期待较高，此举确实能够起到降低银行负债端成本，激励银行信贷投放意愿的作用。不过，央行刘国强副行长在4月3日的国新办发布会上表示，一方面央行将通过提供低成本资金，加大对银行的支持力度，缓解银行利差缩小的压力；另一方面表示，存款利率是中国利率体系的压舱石，是潜在的政策工具，但其使用需要综合评估疫情的冲击程度、物价的变化以及对汇率的影响。由于疫情在海外蔓延的影响尚有不确定，而当前CPI水平显著高于一年期存款利率，若进一步下调存款基准利率，会降低居民的福利水平。因此，是否调整存款基准利率将会比较审慎，政策宽松的优先顺序还是降准、下调OMO-MLF操作的利率。

货政宽松的同时也需把握好“度”，不必像发达经济体央行那样“大水漫灌”。第一，美联储在短短几周内祭出了降息到零、重启QE、提供无限量流动性支持等大幅度宽松的政策额，几乎将常规政策工具使用到极限。但是，考虑到我国资本市场并未发生如同美股一样的动荡，市场流动性也相对平稳充裕，货币政策没有大幅放水的必要。第二，当前中国疫情已经得到较好控制，一季度经济遭受断崖式下跌后，二三季度将逐步修复，这与美国疫情仍在爬坡、失业人数飙升、经济前景不明的状况有所不同。第三，货币政策作为总量的宽松政策，可承担托底经济的作用；但疫情冲击之下，中小企业、中小金融机构面临的结构性压力更为显著，这需要财政政策提供更有针对性的帮扶和补贴；第四，放水容易收水难，即便是定向支持中小企业和金融机构的再贷款、再贴现操作，仍然很难追溯和控制资金的最终流向，“大水漫灌”可能导致宏观杠杆率再度上升，增大系统性风险。第五，虽然考虑PPI存在通缩压力，经济总体物价水平并不高，不会构成货币政策宽松的实际掣肘，但年内通胀呈现高位回落的态势，至少在二三季度CPI同比将仍处于3%以上的水平，货币宽松的节奏宜保持稳健，需考虑对人民生活和福利的影响。

5.2积极财政逐步加码，三箭齐发支持基建

自疫情爆发至今，中央财政已出台了多方面的政策以抗击疫情、支持居民和企业部门度过难关。

在医疗卫生支持政策方面，针对个人医疗费用、异地就业报销、新冠病毒治疗费用等均予以补贴或医保支持，对收支患者较多的医疗机构预付部分医保资金，并鼓励企业多措并举扩大重点医疗防护物资生产供应。在居民支持政策方面，对参与防疫工作人员发放工作补助和奖金并免征个税，对单位发给个人的防疫物品不计入工资薪金、免征个税，受疫情影响职工住房公积金不能正常还款的不作逾期处理。在企业支持政策方面，一是减税降费，对企业防疫相关的活动减税或免税，对小型企业免征增值税，降低工商业电价并提前执行淡季天然气价格，阶段性减免、减征企业社会保险费、职工基本医疗保险单位缴费，加强就业补助资金和失业保险基金结余对复工复产企业的支持；二是信贷支持，对疫情防控重点保障企业贷款、创业担保贷款、专项再贷款等给予财政贴息支持；三是采购收储方面，加强防疫医疗物资、应急物资的收储，运用政府采购政策支持企业复工复产。此外，在进出口税费政策方面，免征抗疫捐赠物资关税和进口增值税，提高一批产品的出口退税率，阶段性免征港口建设费，减半征收船舶油污损害赔偿基金等。

总体上看，前期财政政策措施主要集中在抗疫防疫相关的活动上，对于居民和企业部门的支持也多是以受疫情直接冲击或参与防疫工作为前提。此外，相对于央行前后超过3万亿流动性支持，4000亿降准长期流动性注入，及1.8万亿再贷款、再贴现额度支持而言，一季度财政完成的1.08万亿专项债为去年底提前下达的规模，对市场预期的额外提振不足。这也是市场此前质疑财政政策发力有所滞后的原因。

不过，3.27政治局会议已明确表态，财政政策发力将会通过适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模等手段。4.3国新办新闻发布会上，财政部副部长许宏才也表示，国务院已部署再提前下达一批地方政府专项债额度，带动扩大有效投资；但提高赤字率与发行特别国债均需全国人大审批，具体措施有待两会召开之后落地。根据上述表态，我们预计2020年财政赤字率有望达到3.5%左右，地方政府专项债达到4万亿左右，发行特别国债1万亿左右，按照前述预测2020年GDP增速在3.3%左右，则三者合计广义赤字率将在GDP的8.4%左右。相对于此前几年的赤字水平来说，2020年积极财政的支持力度将大大增加。

对于财政资金的具体投放，将重点放在交通基础设施、能源项目、农林水利、生态环保项目、民生服务、冷链物流设施、市政和产业园区基础设施等七大领域。值得强调的三点是：其一，结合疫情防控和投资需求变化等适当优化投向，将国家重大战略项目单独列出、重点支持；其二，明确政府的专项债不用于土地收储和与房地产相关的项目；其三，增加城镇老旧小区改造领域，允许地方投向应急医疗救治、公共卫生、职业教育、城市供热供气等市政设施项目；其四，加快建设5G网络、数据中心、人工智能、物流、物联网等新型基础设施。

6.2国内大类资产配置

2020年一季度以来，新冠疫情的冲击扰乱了国内及全球经济的运行。基准情景下，如果全球疫情在2020年8月基本得到控制，则国内经济活动将在三季度完全恢复常态，但外需的修复则要推迟到四季度。因此，二季度中国经济整体仍将处于缓慢修复的进程当中：工业生产活动陆续回归正轨，但需求端可能限制了产能恢复的进度。投资反弹节奏不一，作为内需的房地产与基建投资可能率先好转，但制造业投资受制于外需萎缩，修复力度弱于前两者。消费受疫情冲击最为直接，疫情之后，货物消费增长相对容易修复，服务消费在一季度的损失则大多难以回补。外贸部门则受到外需低迷对出口、油价下跌对进口的双重拖累。物价格局依然分化，CPI二季度仍将在猪价影响下处于高位，此后呈逐步回落态势；PPI二三季度通缩压力增大，PPI-CPI负向裂口扩大，物价搭配呈现经济衰退的特征，直到四季度可能才将有所好转。上述宏观背景下，逆周期调控政策将积极发力，货币政策一季度已频繁进行流动性支持、降准降息等宽松操作，未来将继续维持宽松以配合财政发力；财政政策则可能通过提高赤字率、扩大专项债规模、发行特别国债等措施来支持七大领域的投资，积极财政的支持力度大大增加。我们对国内大类资产价格走势的看法如下：

股票市场：国内权益市场将仍面临新冠疫情超预期演变所可能带来的风险：其一，疫情直接导致国内企业经营和盈利受损，全球定价、进口依赖度高以及出口产业链相关的企业损失可能更为严重；其二，疫情引发的全球政治经济局势动荡，可能继续引发金融市场波动，进而使国内市场受到波及；其三，疫情可能导致的部分产业外迁，可能对我国的产业链格局造成长久的负面影响。因此，在海外疫情得到有效控制、国内输入型病例风险缓解之前，市场整体风险偏好不高。

不过，A股市场相对于海外市场仍具备较为明显的优势：一是国内新冠疫情已得到较好控制，而海外疫情尚未出现拐点，后续不确定性仍大；二是相对于美股处于十年牛市的高位来说，A股目前整体水平并不高，内在风险较小；三是中国的货币政策仍然有足够的空间，年内降准降息均值得期待，这与发达经济体日渐逼仄的货币政策空间形成鲜明对比。因此，A股相对于海外市场无疑具有更强的韧性。

因此，考虑A股市场面临的客观风险点和相对海外市场的优势，预计二季度A股市场大概率仍维持区间震荡；结构性投资机会可能分布在财政支持下的新老基建板块、消费刺激政策的内需板块以及疫情带来变革的线上产业链板块。

债券市场：得益于疫情冲击带来的经济下行预期，债券市场年初至今已积累了较大的涨幅。10年期国债收益率从年初的3.15%降至当前的2.60%，利率下行幅度超过50bp。债市在二季度将受到以下几方面影响：其一，海外疫情仍在蔓延且尚未出现拐点，市场波动剧烈；其二，两会后财政政策陆续付诸实施，专项债加快发行及特别国债的落地都可能对长端利率产生向上压力；其三，宏观经济将从一季度的“深坑”中反弹，工业生产逐步恢复，基建投资在财政支持下发力，市场对经济的预期将逐渐好转。

因此，短期债市可能继续维持震荡。但往后看，外需萎缩的负面影响将逐渐显现，国内经济底部修复仍需时间，通胀水平逐步回落，货币政策全年也都将维持宽松的态势，债市仍在牛市行情当中。

房地产市场：疫情冲击之下国内经济面临巨大下行压力，加上近期多地政府出台延迟房企税款及信贷、放松人才落户限制等措施，市场再度出现了对房地产政策松动的猜测。我们认为，当前各地针对房企的政策主要旨在缓解房企现金流压力，降低行业金融风险；部分城市放松人才落户限制，也仅是在“房住不炒”原则下的“因城施策”。总体而言，我们倾向于认为年内房地产政策不会出现重大调整，房地产并不会成为本轮经济刺激的政策工具。

不过，房地产作为影响经济的重要产业，在今年宏观经济面临较大困难的情况下，也存在边际改善的空间。其一，疫情结束之后地产销售、投资均有望逐步修复，因为购房需求只是因为疫情被压制而并未消失。其二，中央财政明确指出的政策发力领域之一是老旧小区改造，2019年住建部调查显示全国需改造的老旧小区约17万个，供电、网络、电梯、小区道路等改造工程，可能涉及上万亿投资，也将成为刺激投资的重要渠道之一。其三，政策对于改善型需求的限制可能有边际放松。

因此，我们认为年内房地产市场可能继续维持近年来较为平稳的走势，且各线城市仍呈现分化格局。在相对宽松的货币环境下，一二线重点城市房价可能出现温和改善。

人民币汇率：疫情冲击将成为美元长周期由牛转熊的拐点，但短期美元指数可能仍将继续高位震荡，一是新冠疫情或将导致2020年全球经济陷入衰退，而在全球经济非常低迷时，美元指数表现通常比较强劲；二是疫情当前仍在全球蔓延，经济的长期停摆是否会引发新的危机还具有不确定性，而在全球范围内不确定性上升时，美元指数表现也通常强劲。

尽管如此，我们认为对于人民币汇率的短期走势并不必悲观，二季度人民币兑美元可能出现小幅升值。一方面，中国的疫情形势大幅好转，疫情的错位带来了中国与海外基本面的重大差异，二季度中国经济有望成为拉动全球经济增长的主导力量。另一方面，当前中美10年期国债收益率利差保持在190bp左右的高位，这大大提升人民币资产的吸引力，二季度中国资本账户可能会面临一定程度的资本流入，从而推动人民币升值。

6.3风险提示

1）若新冠疫情的发展演变超出市场预期，如海外各国疫情控制不力，致使疫情的影响持续到年底；或疫情出现二次高峰，对经济的影响跨年；对经济负面冲击的持续性将大大延长，全球经济受损将更为严重。

2）如果各国政治经济政策应对不力，一方面，投资者的担忧情绪可能导致海外资本市场再次出现大幅动荡，由此引爆金融危机和债务危机进一步冲击经济；另一方面，企业和居民部门出现大面积破产，将进一步加剧经济失速下行的风险，导致经济陷入萧条。

3）部分国家政策实施过度，也可能导致政策超调的风险。一是过度宽松的货币政策导致国内滞涨、本币贬值等风险；二是过度扩张的财政政策加大政府债务压力，可能引致主权债务危机的爆发。

附录：各国应对新冠肺炎疫情政策总结

魏     伟        证券投资咨询          S1060513060001    

陈     骁        证券投资咨询          S1060516070001    

薛     威        证券投资咨询          S1060519090003    

 郭子睿        一般证券从业          S1060118070054