【平安固收】信用债二季度策略报告：长久期高等级套息，短久期高票息防御

市场回顾：政策推动牛陡，信用违约隐蔽化。一季度及3月份信用债发行和净融均达历史之最；资金面宽松，基准利率牛陡，带动信用债曲线陡峭化下行，信用利差和期限利差被动走阔；当前高等级期限利差上升到历史高位，中高等级间的评级利差在历史低位进一步压缩。一季度信用违约率下降，但瑕疵兑付显著增多。 

杠杆与久期策略：长久期高等级杠杆套息，短久期高票息防御。1）全年经济下行压力大，IOER利率下调带动短端利率与资金成本中枢下移，增加套利策略空间，建议选择流动性好的品种拉长久期做杠杆操作；2）由于风险偏好改善较难且信用分化带来尾部风险上升，建议谨慎下沉信用，可短久期参与有票息优势的私募债、ABS、担保债等。 

行业策略：1）城投：整体受益，难掩分化，优选三类主体，规避两类平台。受益于逆周期政策加码，城投重要性提高，但财政受损加剧分化。挖掘专项债受益主体、疫情防控债主体和隐性债务置换推进较快的主体，规避“高负债、弱财力”的边缘化平台、非标融资占比高的主体。2）地产：行业短期偿债压力尚可，关注政策边际变化，结合自身风险偏好选好白名单，关注中资美元债。3）医药：贴合疫情，选择细分龙头或研发实力强，盈利优势企业；4）商贸零售：优选竞争力较强的国企、上市公司或区域龙头，规避扩张激进、债务负担重的民企。5）石化：布局基本面好的精细化工行业，规避靠近上游且风险较大的民营地炼企业。6）汽车：疫情推迟行业复苏时间，推荐头部整车厂。7）交运：短期直面冲击，补贴不会缺席，除个别风险暴露主体和盈利能力弱的路产，大部分主体可择机参与。

主题机会：1）疫情防控债提示银行风险偏好，建议结合个券基本面，二级市场参与一二级价差大、隐含评级高于AA-的民企短期标的；2）关注上市发债企业的再融资计划，在政策支持的行业中挑选现金流缓释较多的主体的短债；3）中资美元债带来高波动下的票息机会，稳定的外汇负债成本是重要资本，行业层面首推地产债，部分城投美元债境内外仍有200BP以上利差。 

风险提示：债券违约频率显著上升；瑕疵兑付带来的流动性风险加大；财政发力导致长端利率走高。