【平安基金研究】FOF业绩的持续性研究与优选

贾志    投资咨询资格   S1060520010002

我国第一只FOF—“招商基金宝”于2005年5月25日由招商证券推出。2014年8月8日实施的《公开募集证券投资基金运作管理办法》中，首次通过法规界定了FOF。2017年9月8日，首批公募FOF产品正式获批，南方、华夏、建信、嘉实、泰达宏利和海富通拿到首批FOF批文。2018年3月11日，第二批中融、上投摩根和前海开源的3只FOF产品获批。同年4月18日，第三批FOF产品获批，共有5只FOF，审批自此提速。

整体来看，我国FOF数量在逐步增加，截至2020年一季度共计106只（A、C份额分别计算）。从规模上来看，第一阶段获批的FOF在成立后的规模有所下降，后期成立的养老FOF使规模增长有所提升。截至2020年一季度，FOF产品规模共405.16亿元，仅占全部基金规模的0.24%。

截至2020年一季度，2020年之前成立的83只FOF中（不含C份额），规模超10亿元的FOF有8只，其中有2只超50亿元；规模在5-10亿元之间的有10只，3-5亿元之间有14只，2-3亿元有15只，2亿元以下共36只。从规模上看，国内的持有人对FOF还处在了解观望阶段。

具体到类别来看，所有的FOF均为混合型，具体细分类别可按两种方式来划分：1）目标日期FOF、目标风险FOF和其他混合型FOF；2）权益类（包括偏股混合型、灵活配置型和平衡混合型）和债券类（偏债混合型）。

目标日期FOF的规模自2018年4季度设立以来便稳步增长；目标风险FOF初期规模增长缓慢，同样于2018年4季度开始便迅速增长。

目标日期FOF全部由权益类FOF组成。可以看到，权益类FOF随着目标日期FOF的设立，在后期规模才显著扩大。但整体上看，债券类FOF始终为FOF中的主力，后期规模增长也较为迅速。

2.3 市场相对稳定时，FOF业绩持续性稳中有升

在FOF产品前后期业绩表现方面，我们采用两种方法来进行研究。

方法一：采用考察期前后数据的相关性。我们将连续两期的收益分别进行排序，按照百分制进行“打分”，观察对比前后阶段的排名分布情况。

1）2018年一整年，市场处于回调阶段。观察2018年上、下半年的业绩散点图，仅3只FOF分布在对角线上、下20%的区域内，即有较好的业绩持续性。同时，也有4只FOF位于偏左上区域，即2018年下半年业绩有所提升。

2）2019年市场上调后维持震荡，从2019年上、下半年的业绩散点图来看，有近1/2的点分布在对角线上、下20%的区域内，业绩的持续性较好；分布于右上角顶部区域的FOF业绩持续性优秀。同样有部分FOF位于偏左上区域，说明其2019年下半年业绩有所提升。

3）2019年4季度市场维持震荡，2020年1季度因全球疫情影响，市场波动幅度较大。观察这两个季度的业绩散点图，只有少数的点分布在对角线上、下20%的区域内，多数位于左上或右下的区域。

因此，当市场波动较大时，FOF整体业绩的持续性也会受到冲击；当市场行情相对稳定时，FOF整体业绩的持续性稳中有升。

从具体的类型来看，权益类和债券类均具有较好的业绩持续性，但总体来看债券类FOF的持续性强于权益类：1）在市场较为稳定的时候，债券类FOF业绩的稳定性较好。2）在市场波动较大时，债券类FOF更多分布在左上角，业绩得分有所提升，即业绩在同类的排名中有所提升；权益类FOF有一定的业绩持续性，但更多地分布在了右下角区域，业绩持续性较差。由此也可看到债券类FOF具有更好的避险性功能。

方法二：采用2x2列联表法和交叉积值法。该方法将连续两个样本期内的基金，依据业绩是否大于中位数分为胜出（W）和落后（L）。那么在连续两期内，样本便可划分为4类：胜出+胜出（WW）、胜出+落后（WL）、落后+胜出（LW）和落后+落后（LL）。

对于结果的检验，则采用交叉积值（CPR）的方法：

理论上可以认为一段时间内，处于胜出和落后的基金各占50%，那么在相邻的两个阶段中，WW、WL、LW和LL的比率各占25%。那么在基金完全不具有业绩持续性的条件下，CPR=1（即lnCPR=0）。如果CPR>1,则表明基金有一定程度的业绩持续性；反之则存在一定的业绩反转现象。

对于CPR的显著性检验，则通过Z统计值来计算：

若Z>1.96，则表明在5%的显著水平下可拒绝H0 ，则业绩具有持续性。

我们分别对月度和季度的数据进行了测算，时间区间为2017年12月-2020年5月31日。

在29个月度中，有11个月度表现出业绩的持续性，占比37.93%；有8个月度的业绩较上一月度有所提升，占比27.59%；余下10个月度未有相关表现，占比34.48%。

在9个季度中，仅有2个季度表现出业绩的持续性，占比22.22%；有3个季度的业绩较上一季度有所提升，占比33.33%；余下4个季度未有相关表现，占比44.44%。

2019年国内市场有所上调，后期维持震荡。同方法一的结论类似，当市场相对稳定时，FOF的业绩表现出较好的持续性，部分FOF业绩能够有所提升。

3.3 FOF持有市值前3基金业绩稳定增长

根据2019年年报，持有市值排名第一的基金为民生加银鑫享A（003382.OF），总市值高达81,416.71万元，但仅由本公司FOF持有。其次为中欧增强回报A（166008.OF），总持有市值为55,129.60万元，共10只FOF持有。排名第三的为易方达信用债A（000032.OF），总持有市值为46,644.33万元，共14只FOF持有。

三只基金的收益率排名均在前50%分位，其中民生加银鑫享A位于前30%。同时，三者的回撤和波动率控制较好，最大回撤绝对值均未超过0.5%，波动率也仅在0.1%左右。

截至2019年4季度，FOF持有数最多的基金中，排名前10的均为ETF。其中：

1）FOF持有数最多的为华安黄金ETF（518880.OF），共计有28只FOF持有，总持有市值为19,489.59万元。作为黄金类ETF，或许因其避险性功能较强，因而有较多的FOF持有。该基金2019年增长率为19.15%，同类基金中排名2/35。其跟踪误差仅0.01%。

2）其次为华夏恒生ETF（159920.OF），共计24只FOF持有，总持有市值为17,456.30万元。但该基金近一年业绩在同类中排名中较弱，跟踪误差相较于其他较高，为0.63%。

3）排名第三的为国泰中证全指证券公司ETF（512880.OF），共计22只FOF持有，总持有市值为16,359.75万元。该基金2019年增长率高达45.23%，位于同类16.14%分位，跟踪误差仅0.06%。

3.4 FOF产品投资内部基金和外部基金的差异

截至2019年四季度末，在可统计的71只FOF中，有5只产品仅投外部基金，86%的FOF投资本公司基金的比例在0%（不含）-60%（含）之间，仅4只在60%（不含）-80%（含）之间，仅1只在80%以上，没有完全仅投资内部基金的FOF。

我们把以上6组不同占比情况的FOF业绩进行比较，实线部分为2019年7月1日-12月31日的业绩，即统计持基占比报告期内的业绩情况。虚线部分为，若持续按照上一报告期持基后续的业绩情况。

可以看到，过多（80%-100%）或完全不持有（0%）本公司基金，平均业绩均较低：

1）若投资本公司旗下基金过多，则会在基金的选择上受到很大的限制。全市场中运作更好的基金无法得到配置，因此整体业绩难以跑赢其他FOF。

2）若完全不投资本公司旗下基金，一方面费率上较投资本公司旗下基金的FOF具有劣势；另一方面，FOF经理会对内部的产品、基金经理和投资风格有着更深刻的了解，而对外部产品和基金经理的了解更多的是需要通过分析和调研。而基金公司之间存在竞争关系，调研阻力或较大。所以完全不投资本公司旗下基金的FOF在信息对称上存在劣势。

从不同占比情况下，本公司旗下基金业绩和外部公司基金业绩的比较来看，便可对上述结论有一定的佐证：

1）投资本公司旗下基金占比过大的FOF，本公司旗下的基金平均业绩能在9.57%左右，而外部公司基金业绩仅3.08%。或许正是因为对本公司基金非常了解，有较大的把握，所以大量投资本公司产品，业绩上也较为不错；但对外部公司了解不够，所以平均业绩较低。因此，该公司选择以大量投资本公司基金来弥补对外部基金不了解的不足。

2）完全不投资本公司旗下基金的FOF，投资外部基金的平均业绩达到10.06%，从图表21我们也能看出，该类基金业绩略高于比例在80%-100%的基金。这类基金具有选择全市场优秀基金的优势，但因为存在一定的信息不对称，因此不能都很好地把握产品。同时费率上也存在劣势。

3）剩下四个占比分类中，外部公司基金平均业绩普遍略高于本公司旗下基金的平均业绩。在合适的配比下，业绩均较好。

在FOF发行之初，关于内部基金和外部基金的配比就有较长时间的争论。阶段性实践下来，我们发现完全投资外部的FOF业绩表现相对较弱，与传统的理解有很大反差。这应该与相关公司内部产品线不够完整，对全市场基金的研究能力较弱有关；相反，大比例投资内部基金，受益于没有双重收费、对内部基金更加了解，业绩表现相对较好。这同样也应该是建立在内部基金产品线完整，业绩表现优异的基础上，否则也将是无本之木。

1）部分模型计算依赖于大样本的统计方法，但FOF成立时间较短，可用数据较少，计算结果或与真实水平存在误差；

2）部分基金发生基金经理变更，或因不同的管理方法影响数据的持续性，因而产生计算结果偏差；

3）全球疫情影响叠加美方施加的压力，市场不确定性较大，国内资本市场的调整压力增加。