【平安证券】宏观深度报告2021年欧元汇率展望——换个视角看美元

2020年，在欧元区7500亿复苏基金落地的利好作用下，叠加欧洲疫情得到阶段性控制，欧元兑美元汇率大幅升值8.9%，以欧元为第一大权重货币的美元指数则贬值6.7%。弱美元一度成为资本市场的主旋律，美元进入长期贬值周期的论调不绝于耳。进入2021年，拜登政府上任之后推出包括1.9万亿财政刺激方案、百日接种1亿剂新冠疫苗等有力政策。美国从政策力度和疫情控制方面均反超欧洲，导致欧元兑美元汇率不断收回去年涨幅，一季度美元指数即反弹3.62%，重新站上93，牵动着全球资产配置方向。在此背景下，我们推出本篇报告，展望2021年欧元汇率走势，希望换个视角看全球资产配置格局。

1.1 2020年欧元大幅升值 

2020年，欧元兑美元年度平均汇率为1.1422，全年升值8.9%。回顾2020年欧元兑美元走势，可分成5个阶段：1）年初-2月中旬，新冠疫情尚未在欧洲蔓延，欧元走势向下主要受欧元区经济前景黯淡影响；2）2月下旬-4月中旬，疫情在全球大规模爆发，全球金融市场大幅震荡，美元指数波动剧烈，欧元随之波动；3）4月下旬-8月，疫情得到控制，欧元区各国逐步解封重启，且5月开始德法领导人开始推进欧洲经济复苏的统一财政刺激方案，几经协商后刺激方案于7月21日正式达成，市场对欧盟的存续前景信心增强，欧元顺势上涨，4月底-8月底累计上涨近10%；4）9月-11月中旬，欧洲爆发二次疫情，经济不确定性再现，欧元兑美元上升势头暂停，在1.18附近徘徊；5）11月下旬-年底，欧洲疫情收敛，欧元区经济复苏步伐相较于美国更为快速，欧元由1.18附近徘徊升值至年末的1.22-1.23左右，涨幅接近4%（图表1）。2021年以来，由于欧洲疫情反复和经济重启迟滞，欧元开始有所回贬。

1.2 2020年欧元升值原因梳理 

总结2020年欧元升值过程，可以认为，欧洲一体化财政刺激方案推出、欧美疫情形势演变、欧元区相对经济表现，在不同阶段对欧元走势产生了重要影响。欧元区经济在一季度受新冠疫情重创，但在欧盟各国的财政刺激以及宽松的货币环境下，2020年欧元区经济前景不断拨云见日，且经济复苏速度在全球主要发达经济体中相对领先，为欧元升值提供了动力和支撑。

1、疫后7500亿欧元复苏基金曲折落地，市场对欧元区一体化前景信心增强。为了推动欧洲疫后经济复苏，欧盟各国经过反复协商，终于在7月21日就7500亿欧元复苏基金达成一致，其中3900亿欧元为赠款，3600亿欧元为低息贷款。具体方案的酝酿过程要从5月份说起。5月18日，德法两国共同提出一项欧洲后疫情时期经济复苏联合倡议，核心内容是建议欧委会通过资本市场借贷筹集5000亿欧元，建立一项“复苏基金”，重点用于缓解受新冠疫情冲击最严重的成员国的经济困境。欧盟委员会主席冯-德莱恩提出再增加2500亿欧元，总额达到7500亿，包括5000亿无偿赠款和500亿低息贷款。但欧盟内部出现分歧，意大利、西班牙、葡萄牙等南欧国家大力支持，而瑞典、丹麦、荷兰、芬兰等北欧国家倾向“节俭”开支。内部分歧使得财政刺激方案迟迟无法落地，7月17日欧盟各国领导人开始正式面对面谈判，经过4天的谈判“马拉松”，各方均做出适当让步，“复苏基金”方案终于达成（图表2）。

复苏基金由7项独立计划构成，包括6725亿欧元的复苏和韧性工具（Recovery and Resilience Facility，RRF），含3600亿欧元的贷款部分和3125亿欧元的无偿资助部分，在2021-2022年发放，剩余部分将根据此后两年经济恢复状况，在2023年底前兑现完毕。RRF是复苏基金最主要的投向，金额占比近90%。除了RRF外，复苏基金还含有475亿欧盟反应计划（React EU），50亿欧元科研投入，即欧洲地平线计划（Horizon Europe），56亿欧元产业投资计划（Invest EU），75亿欧元乡村发展计划（Rural Development），100亿欧元绿色化过渡专用基金（Just Transition Fund），以及19亿欧元欧洲救援计划（Resc EU）。

2、2020年末欧洲经济相对美国复苏加快。以欧洲和美国的花旗经济意外指数累计值之差衡量欧美经济相对恢复速度，可以发现该差值在2020年11月中旬由负转正（图表3）。2020年末前正值欧洲二次疫情高峰已过，而美国仍处在“单日新增新高”阶段（图表4）。再加上美国大选带来极大的政治因素干扰，而欧元区更加专注于经济恢复的进程。因此，欧洲相较于美国经济复苏更快，欧元兑美元随之走高。

3、欧元走势与欧美的疫情演变息息相关（图表5）。2020年2月下旬，意大利首先受到新冠肺疫情波及，随后疫情在整个欧洲蔓延，各国纷纷采取防控措施，欧元区经济活动停滞，经济前景不确定性增强，欧元兑美元出现一定程度的波动。欧洲疫情在3月中下旬到达高峰后逐步收敛，4月下旬基本得到控制，再加上随后欧盟各国领导人协商推进7500亿欧元的财政刺激，欧元区经济复苏前景良好，欧元大幅走高，在4月底-8月底这4个月时间内，欧元兑美元从1.0934升至1.1950。但8月开始疫情再次抬头，欧元的升值步伐被按下“暂停键”。11月下旬欧洲疫情高峰已过，而美国疫情依旧“不见天日”且有大选政治因素干扰，相比之下欧元区经济复苏步伐更快，推动欧元升值按下“重启键”。欧元走势与欧洲疫情发展和防控密切相关，本质上是疫情演变影响欧元区相对经济表现和前景，从而对欧元对美元汇率产生影响。

4、欧央行和美联储货币宽松差异的影响似不显著（图表6）。2020年3月23日，美联储宣布将按需购进国债和MBS，通过无限量化宽松政策确保市场平稳运行。而欧央行宽松政策则相对谨慎很多：欧央行在3月12日的议息会议后宣布，将推出包括长期再融资操作（LTROs）、追加1200亿欧元量化宽松等手段，以应对疫情对欧元区经济的冲击。这使得欧美央行扩表速度出现差异。历史上，欧美央行资产负债表增速差与欧元兑美元汇率存在反向相关性。但2020年欧美央行之间的扩表增速差并没有推高欧元：3月-5月底，美联储和欧央行资产负债表同比增速差不断扩大，但这一阶段欧元兑美元并没有明显升值，而是在1.08-1.12之间波动；6月初，美联储和欧央行扩表增速差有所收敛后，欧元反而不断走高；全年来看，欧央行和美联储货币宽松进度和欧元走势在时间上并不吻合。

5）2020年美欧利差也未对欧元走势有显著影响。理论上，当德美10Y国债利差走高时，资本流入美国，欧元兑美元会呈下降趋势。历史上，上述传导关系得到了一定检验——在多数时候，欧元兑美元与德美10Y国债利差呈正相关，但并不绝对（图表7）。这一传导机制并不适用于2020年欧元升值的情况——欧元兑美元与德美利差呈负向关系。其原因可能在于，2020年疫情影响下美国疫情、经济表现不佳，市场对美国信心不足，从而即使美欧利差回升，美国资本市场也没有足够的吸引力获得资本流入，因此美欧利差与欧元汇率之间的常规传导机制受到限制。

先来复盘一下历史上的欧元升值。在2020年的大幅度升值之前，欧元共经历了6段升值周期（图表8）。1）2002年初-2004年末：2002年1月1日欧元开始正式流通，市场充分看好欧洲经济前景（欧盟28国来自欧盟内部的进口占比为64.6%，出口到欧盟的占比为67.9%，欧盟内部贸易量占比较大，货币一体化能够有效降低交易成本），欧元的流通也对美元的国际地位造成一定冲击，欧元兑美元大幅升值。2）2005年中-2008年初以及2016年末-2018年初：这两个时段欧元升值的驱动因素主要是欧洲相对美国经济的表现，对应花旗经济意外指数（欧洲-美国）有较大幅度的上行。3）2008年末-2009年初、2010年中-2011年中以及2012年末-2014年初：这三个时点分别对应美联储的三次量化宽松。在全球金融危机之后，除了欧美经济的相对表现之外，欧美货币政策相对节奏也对欧元走势展示出了重要影响。为应对全球金融危机的冲击，美国分别于2008年11月、2020年11月和2012年8月开启3次量化宽松，欧美央行扩表速度的节奏差推动欧元兑美元走高。

可见，2008年全球金融危机以来，欧元兑美元汇率可以用“牛短熊长”来形容，升值很少超过一年，而这可能要从欧元升值对其经济通胀的影响中寻求答案。从历史经验和理论角度出发，欧元升值可能产生的影响主要在于三个方面，一是出口、二是通胀、三是美元。就出口而言，欧洲出口主要受疫后全球制造业复苏势头拉动，2020年欧元升值对其出口、从而对经济的负面影响并不明显；就通胀而言，欧元区苦低通胀久矣，欧元升值会进一步压低通胀水平，显然非欧央行所乐见；就美元而言，欧元作为美元指数的第一大权重货币，二者跷跷板关系明确，从货币博弈的角度也会影响欧央行的决策。

2.1 对出口的影响

2020年下半年欧洲出口迎着欧元升值强势增长。理论上来讲，一个经济体的出口水平会随汇率走高而受到抑制，正如历史上绝大多数时点二者均有明显的反向关系。但是2020年年末，欧盟27国经季调的贸易差额达到26. 5亿欧元，为近20年来的历史高位。与历史上净出口与汇率反向相关的趋势不同，本次欧洲出口是迎着欧元汇率上行而强势增长的（图表9）。

汇率与出口同向上行，原因可能有二：一是贸易条件良好。以出口价格指数/进口价格指数衡量的贸易条件指数，虽然在2020年中从高点1.06稍有回落，但仍高于水平值1，说明外贸对欧元区仍然有利（图表10）。二是全球制造业恢复势头较好。2020年5月以来，全球制造业PMI强势回升，制造业更好适应了与疫情共生。在此过程中，欧元区制造业PMI回升势头更显强劲。由于欧元区制造业出口占商品出口总额的比重较高（2019年欧元区制造业出口占商品出口比重为78.3%，美国的这一数字为59.11%），全球制造业复苏对欧元区出口产生了有力促进。如果我们找一个历史对照点，可以发现在2012年末-2014年初的阶段同样经历了欧元区出口与汇率同升的阶段，而且也具有欧元区制造业PMI更快上行的特征（图表11）。

2.2 对通胀的影响 

欧元的大幅升值对其通胀有明显的抑制作用。一个经济体货币对外升值，意味着进口商品价格降低，本国货币购买力增强，从而有助于压低国内通胀水平。长期来看，欧元汇率与通胀水平之间的反向相关性得到验证，欧元汇率和HICP同比的拐点之间在多数时间上吻合（图表12），欧元升值的几个时点均对应通胀的低迷期（2009年、2014年上半年、2020年下半年）。而目前欧元区（乃至发达经济体）面临的是通胀长期偏低的问题，欧元升值抑制通胀，更加不利于实现欧央行2%的通胀目标。

2.3 对美元的影响 

从美元指数的计算原则上看，欧元作为美元指数计算中权重达57.6%的货币，其大幅升值也是美元走弱的一个重要拖累因素。欧元兑美元汇率与美元指数历来呈严格的反向关系，如果由于欧洲经济政策等方面因素导致其币值变动，那么将成为研判美元指数走势不可忽视的变量（图表13）。

我们认为，2021年欧元升值态势恐难为继。随着美国疫苗的率先普及、美国经济的更强复苏，进而美联储货币政策的率先转向，欧元兑美元汇率或将收回2020年的大部分涨幅，回到1.1-1.13区间。主要原因包括：第一，规模空前的7500亿财政刺激带来的前景值得期待，但从金额上看，相较于美国仍是“小巫见大巫”。而且，由于各国财政上的非一体化和国别状况分化，欧盟的复苏资金使用是否能直达各国经济修复过程中的“痛点”，在这一点上欧盟的财政刺激比美国有更高的不确定性。第二，2021年欧洲经济难寻“亮点”，欧洲疫情在2月中旬再次抬头，加上疫苗接种速度不及预期，使得2021年欧洲的经济修复速度大概率弱于美国。第三，欧央行表态“鸽意十足”，与美联储“乐见美债收益率走高”的态度形成鲜明反差。尽管欧央行没有太多直接干预（压低）汇率的政策工具，但通过更加宽松的货币政策亦可间接起到效果。最后，短期来看，欧元的空头持仓比重自2020年下半年便开始走高，且目前仍处在快速上升通道。由于此前“多欧元、空美元”的交易过于拥挤，从交易层面可能加大欧元贬值的势能。

3.1 欧盟复苏基金力度不及美国

欧盟复苏基金计划落地，前景值得期待。2020年7月21日，欧盟成员国领导人就规模7500亿欧元的欧盟复苏基金计划达成协议。这是欧盟首次推出如此大规模的财政刺激计划，并以共同债务的形式筹措资金。这一财政刺激究竟作用几何？是否成了2020年欧洲版“马歇尔计划”？对于这些问题，需要从三个方面加以考虑：一是“怎么用”，即主要投向哪些领域和哪些国家；二是“怎么还”，即还款资金来源和各国承担份额；三是“有多久”，即这一财政刺激计划对经济的提振作用能持续的时长。

1）“怎么用”：复苏与韧性工具（RRF）占比近90%（图表14），意大利和西班牙最受“关照”。RRF的6725亿欧元资金的70%将于2021-2022年投放完成，按2015-2019年各国失业率平均水平分配；剩余30%于2023年投放完成，按2020-2021年各国GDP损失分配。各国最大贷款额不得超过自身国民总收入（GNI）的6.8%，各国需要提前提交资金使用预算方案至欧盟审核，通过后才能获得资金支持，并需要就资金使用接受欧盟监督。

意大利、西班牙将成为获得赠款最多的两个国家：意西两国受疫情影响较为严重，2020年意大利GDP增速为-10.65%（2019年增速为0.3%），在欧洲主要经济体中仅好于西班牙的-12.83%（2019年增速为 2%，图表15）。根据意大利前总理孔特在欧盟7月峰会会后采访中的表态，在7500亿欧元的分配中，有2090亿欧元将分配给意大利，占总额约28%，其中约810亿欧元为赠款，孔特对这一数字表示满意。另据BBC报道，西班牙将获得1400亿欧元的资金支持，占总额约19%，其中约722亿欧元为赠款。

2）“怎么还”：“能力越大责任越大”，德国的意愿至关重要；还款时间最迟到2058年。复苏基金中属于赠款部分的3900亿欧元由欧盟偿还，筹措资金的方式包括提高欧盟会费率占GNI的比重至2%（原先为1.4%）、征收环保税等，因此德国、法国等国由于总收入水平较高而可能需要承担更大的“还款责任”（图表16）。复苏基金中3600亿欧元的借款部分，则由各受益国自行筹措资金偿还，根据欧盟官网公布的欧盟特别峰会共识，这笔借款的还款日期最晚可到2058年。对于各国自行筹措还款资金的部分来说，还款不可避免地会增加自身财政压力，尤其是希腊、意大利、葡萄牙等国。但是，向欧盟借款的成本要比其自行发债的成本可能更低：一是，考虑到希腊、意大利、葡萄牙等国的长期国债收益率都在0.6%以上，在欧盟属于较高水平；二是，因为这些国家的债务率普遍较高（图表17），又有欧债危机的前车之鉴，与其自行发债筹措资金，不如依靠欧盟的低息贷款支持来得相对容易。

3）“有多久”：欧盟财政非一体化引发担忧。欧元区各国的货币政策是由欧央行统一决定的，但是财政政策由各国政府把握，各国利益最大化的博弈可能存在囚徒困境，在这次财政刺激方案的落地谈判过程中可见一斑。根据欧盟相关法律，如果有欧盟成员国否决了预算法案，那么欧盟预算法案就不能通过。2020年11月16日，欧盟成员国匈牙利和波兰就提出反对意见，认为2021-2027年的1.8万亿预算法案涉及的资金使用不应和“法治机制”挂钩，那么旨在疫情后支持欧洲经济重建的7500亿欧元复苏基金便不会启动。虽然欧盟与两国讨价还价后达成了折衷方案（波匈两国并没有投出反对票），但是也为欧盟财政政策的长期稳定性埋下隐患。

美国“1.9万亿抗疫救助法案+2万亿基建计划”，相比之下欧洲的财政刺激显得逊色。2021年3月10日，美国众议院以220票赞成、211票反对通过了1.9万亿美元的新冠纾困救助法案。3月11日，美国总统拜登签署了1.9万亿美元的新冠纾困救助法案，法案正式作为法律生效。3月31日，拜登在讲话中又公布了一项高达2万亿美元的基础设施计划，待进入国会立法程序（其中存在较大不确定性），其内容涵盖6大领域，计划在未来8年内，每年投资约2500亿美元（约合美国GDP的1%），以期实现升级基础设施、振兴制造业、投资基础研究和科学等目标，并称庞大的基础设施计划将创造“数百万个就业机会”（图表18）。在美国的“1.9万亿+2万亿刺激计划”之前，美国应对新冠疫情的财政支出就已占其2019年GDP的16.7%，而德法意西的这一比重分别为11.0%、7.7%、6.8%和4.1%（不包含前述7500亿欧元分配到各国的部分，图表19），已经远逊色于美国的“大手笔”。若再将新计划考虑在内，欧洲的财政刺激规模相比美国更是“小巫见大巫”。

3.2 欧元区经济复苏难寻亮点

除了财政刺激，欧元区经济复苏可谓难寻“亮点”。进入2021年来，欧元区的疫后修复速度明显滞后于美国：从制造业看，欧洲国家虽然有良好的回升势头（德国制造业PMI已经超过60，意大利和法国也分别达到了56.1和56.9），但是恢复速度仍不及美国（图表20）；从消费端看，由于疫情的反复，2021年欧洲国家零售销售同比水平没有维持住2020年末的水平，纷纷重回负增长，而美国1月零售销售指数同比增长了5.8%（图表21）。欧美经济恢复已经出现显著的节奏差，甚至有关欧美经济脱钩（decoupling）的论调开始频频出现。

疫情再度抬头，疫苗推进滞后，给欧洲经济复苏带来不确定性。2021年2月中旬以来，德法意等国的新增新冠病例数量再度攀升，法国当日新增确诊病例一度突破40000人（图表22）。为应对此轮疫情，法国从3月19日起对包括巴黎在内的16个省份实施持续一个月的新一轮封锁，意大利自3月15日起实施全国性的封锁，德国几度延长封锁时间（此前已将封锁时间延长至3月28日，后又延长至4月18日）。OpenTable公布的晚餐订餐人数同比2019年变动情况显示，全球订餐人数同比降幅在不断缩窄，且美国降幅缩窄速度更快，但欧洲国家明显滞后，德国受封城影响，订餐人数同比几乎降至-100%（图表23）。Citymapper公布的城市公共交通出行情况显示，2020年下半年欧洲主要城市出行恢复明显好于美国，但自2021年3月欧洲多国宣布封城后，欧洲主要城市出行骤降，而美国仍保持稳健的恢复速度（图表24） 。

从新冠疫苗推进情况来看，欧洲疫苗接种也相对滞后。根据Bloomberg数据，截至3月31日，欧盟已接种至少1针疫苗的人口比例为10.9%，美国的这一数字为28.9%，将近欧洲的3倍（图表25）。我们在报告《美国离“群体免疫”还有多远？》中测算，基于当前的接种速度（约250万剂/日），美国可能在7-8月实现疫苗的大规模接种（覆盖65-75%人口），继而在8-9月实现“群体免疫”。反观欧盟国家，在当前接种速度下（约160万剂/天）粗算，在不考虑变异病毒干扰的情况下，到2021年8月底才能够覆盖半数人口，到年底才能够达到75-85%人口免疫，滞后美国3-4个月的时间。受疫情反复和疫苗接种速度缓慢影响，2021年欧洲经济复苏或难以实现大的突破。

3.3 欧央行表态“鸽意”十足

欧央行“鸽意”十足的政策态度可能进一步压制欧元。2021年3月的欧央行议息会议传达了关键要素，即“未来将在很长一段时间内保持货币宽松”。主要包括：1）维持当前利率水平不变（主要再融资操作利率0%、边际借贷便利利率0.25%水平和存款便利利率-0.5%），并预计未来将主要利率继续维持在当前水平甚至更低水平；2）提高下季度PEPP购进速度。此前在2020年下半年，欧央行放缓了PEPP的购进速度至每月千亿欧元以内，并一直保持在600亿欧元/月左右的水平（图表26）。3）欧央行还将2021年全年的通胀预期由1.0%上调至1.5%。但欧央行主席拉加德在会后的发布会上指出，1月和2月虽然通胀有所抬升，但是长期通胀预期仍然低迷。因此，欧央行称维持更长时间的货币宽松，也意在保护来之不易的通胀（图表27）。考虑到欧洲经济修复速度不及美国，欧央行大概率不会早于美联储收紧政策。

欧央行干预汇率的方式亦有限。欧央行的货币政策工具主要包括负利率政策（NIRP）、资产购买计划（APP）、利率前瞻性指引（FG）、以及定向长期再融资工具（TLTRO）。梳理2008年全球金融危机以来欧央行的货币政策可以发现，欧央行的货币政策工具包里，专门针对汇率干预的工具并不多见（图表28）。比较过去10年欧元兑美元走势和欧央行相对美联储扩表速度，可以发现二者负相关的趋势在绝大多数时点得到验证（图表6）。这意味着，量化宽松仍是欧央行汇率干预的最常见且有效的做法，也说明本次欧央行更加鸽派的表态很可能起到压低欧元汇率的效果。

3.4 数字欧元是个潜在利好

数字欧元的推进可能是为数不多的“亮点”，但其落地时间不会太早。2020年全球央行对数字货币（central bank digital currency，CBDC）的态度进一步开放，主要发达国家逐渐重视央行数字货币的研发。2020年1月，六家全球主要央行（欧央行、英格兰银行、日本央行、加拿大央行、瑞士央行、瑞典央行）与国际清算银行（BIS）设立联合工作组，调查评估在本国发行CBDC的可能性。

在2019年底，欧洲央行就宣布成立了专门的央行数字货币工作组；2020年上半年，欧洲部分国家已经积极测试数字欧元的技术可行性并对后续发展做出规划；2020年10月，欧洲央行发布首份数字欧元报告，详细阐释了数字欧元的定义和技术方案，并表示最快将在2021年即采取行动。报告指出，发行数字欧元有利于支持欧洲经济数字化，还可作为新的货币政策传导渠道，降低常规支付服务风险，提升欧元国际地位等。如果数字欧元的推进能取得较大进展，可能会对美元的国际储备货币地位产生冲击，出现类似于2002年欧元刚开始流通时的情形。但这一时点在2021年就出现的可能性不大（图表29）。

3.5 欧元空头持仓快速上行  

欧元的空头持仓自2020年下半年开始走高。多空持仓比例从2020年8月的10年最高点5.2，快速下降至目前不足2的水平，且仍保持继续下行的趋势。投资者对欧元做空虽然不会影响欧元汇率的长期走势，但由于此前交易过于拥挤，可能加大欧元贬值的势能。2010年以来，CME的欧元兑美元空头期货共经历了4轮“空头牛市”，分别开始于2010年年初、2011年年末、2014年下半年以及2018年下半年。目前，欧元空头持仓虽然还不属于历史高位，但是从上升势头来看，空头持仓比重仍处在上升通道，从交易层面不利于欧元汇率（图表30）。