客观世界、主观行为、均值回归与股票价格
文|朱昂 （微信：dianshi830）
导读：股票价格的变化，到底是投资者主观造成的，还是客观世界的变化。从市场有效性理论看，股票市场是有效，并且客观反映世界的。而索罗斯的“反身性理论”认为，股票市场是由投资者的“内心”造成，并且和客观世界互相影响，产生的价格反馈机制。那么一个策略师是如何看待股票市场的呢？
我们今天访谈了中银国际证券的策略分析师陈乐天。和许多策略分析师不同，陈乐天是一个从宏观分析师转型看策略的，这也让他有着和大部分策略分析师不同的研究框架。陈乐天认为，一个好的策略分析师必须要懂宏观，才能对宏观变化做出正确判断，其次他需要能够理解“主观的投资行为”，最后要经历至少一个以上的牛熊周期才能形成对市场的观点。
陈乐天总结了判断市场方向的一句话：短期看情绪，中期看经济，长期看国运。然而对于机构投资者来说，长期三年或者五年以上的判断太长，没有操作意义。短期一个月的判断又太短。所以陈乐天更多专注于中期方向和结构的判断。在中期内，如果说股票市场有且只有一条定律，那么一定是“均值回归”。做投资，大家要始终坚信一点：一个高估的市场不可能持续上涨，一个低估的市场不可能持续下跌，价格终究会回到合理价值附近。
策略分析师到底是干什么的？陈乐天也有自己的看法。他认为策略分析师首先就是要通过对历史、未来的研究，确定整个市场、风格板块及不同行业的内在价值。其次是组织“客观世界”的研究与交流，解答市场最关心的问题。最后是总结市场预期，寻找预期差。
正是因为有宏观研究的框架和长期积累对于“主观投资行为”的理解，陈乐天在年初就看空了今年的A股市场，认为在一个被高估的市场中，盈利增速最终会低于大家的预期。而在6月底开始，陈乐天也开始判断市场具备投资价值，认为市场逐渐进入底部区域，最先提出“估值底”，并且写了多篇关于底部特征的报告。总结起来底部有五大特征：1）估值足够便宜；2）政策放松；3）流动性改善；4）经济边际改善；5）形成悲观一致预期。
以下是我们的访谈全文，从研究框架到对A股过去和未来的看法！
研究框架部分
1. 和许多策略分析师不同，您入行是看宏观经济的，能否说说从宏观分析师到策略分析师的成长路径？
这个比较艰难的问题。因为您其实是在问，什么是策略，宏观与策略的区别是什么。
策略的本质，是研究股票价格方向，包括整个市场、风格板块和不同行业。股票价格的变化，是投资者的主观行为驱动的；影响投资者行为的，是客观世界的变化。这就形成了外的客观世界、主观的投资行为与股票价格之间的相互关系。“客观世界”很多，包括地缘政治、战争冲突、政府政策、科技创新、天气变化，等等。其中，宏观经济处于核心环节，因为它决定了股票资产的内在价值，并影响投资者的预期。宏观经济本身具有内生的周期与趋势，外在冲击也会影响它的周期与趋势。宏观分析师的工作，就是分析经济的周期与趋势，给出增长、通胀、利率等变量的判断。策略分析师的工作，则是根据宏观经济及政策变化，研究股票资产的内在价值和投资行为，前瞻股票价格方向，给出投资建议。
宏观之难，在于准确判断。这需要扎实的理论功底做支撑，理解经济运行的宏观与微观机制；需要经历一个以上完整的经济周期，亲身体会经济运行的内在脉动；需要对政府行为逻辑有好的理解，判断政策方向。具备这三点，一般需要毕业后5-10年的冷板凳。而策略研究之难，比宏观有过之而无不及：一是因为首先你得懂宏观，才能鉴别哪些宏观判断是靠谱的；二是因为“主观的投资行为”本身就比“客观的宏观经济”更难以研究；三是因为要形成对市场的感觉，至少需要经历一个以上牛熊周期。所以好的宏观和策略，一般都年纪偏大。
作为策略分析师，我比较幸运一些。因为在做策略之前，先做了八年宏观。这包括在国家信息中心的五年，当时主要研究中长期发展与结构转变，给中央及地方提供一些咨询意见；以及进入证券行业的前三年，主要做了中短期的经济周期研究，包括库存周期与产能周期。通过这些研究，建立了以经济周期为核心的宏观分析框架，比较准确地判断了周期与趋势，才能在市场有分歧时清楚宏观的方向。随着对周期理解的深入，到了后期对宏观的兴趣越来越小。2014年初加入中信证券从事策略研究，到现在四年多时间。刚开始做策略时，发现这是一片开阔的世界，充满了未知与新奇。因为你发现股票价格千变万化，而影响因素都又时刻不同。比如，今天下跌说是因为美国2000亿关税，昨天上涨说是人民币升值，再之前的下跌则是因为政治局会议内容低于预期。这令人着迷。因为你会忍不住想去探索清楚，影响股票价格的到底是什么。从宏观到策略已经十三年，未知与好奇是持续的动力。也因为不停的探索与反思，才形成了自己的框架体系。
2. 策略分析师有不同的“派别”，能否阐述一下你的策略体系？
策略的核心，是对方向的判断。在判断方向上，有基本面派、博弈派、技术派。基本面派注重研究客观世界，如宏观、行业、政策等，认为它们决定股票价格方向；博弈派注重研究投资行为，认为投资者的情绪及博弈决定股票价格方向；技术派注重研究股票价格波动规律，认为历史会重演。三个不同派别，是源自对市场价格驱动因素认知的不同。现在的策略研究，基本面是主流，技术是参考，博弈在失去市场。原因在于，市场是变化的，博弈是短期的，而专业的机构投资者是在增加的。
注重“客观世界”的基本面研究，又细分为偏重经济的宏观派，注重行业比较的中观派，以及喜欢主题投资的政策派。这几年在判断方向上，大都准确率不高。其中原因可能在于，一是忽视了时间维度，二是忽视了股票投资的本质。
在刚开始做策略的时候，每天都很受折磨。因为股票价格每天都在变化，影响因素也不尽相同。但是，在研究了很多市场的历史，观察了不同资产价格的走势，并和很多的顶尖投资者交流后，逐渐形成了自己的理解。其中一点是，在判断方向前，首先要分清时间的维度。因为在不同的时间维度内，影响股票价格的因素是不同的。我总结了判断市场方向的一句话：短期看情绪，中期看经济，长期看国运。
短期，一般是指3个月以内，我的理解是事件主导。关于事件，不同投资者会有不同看法，市场会形成一个预期。我们要研究，市场是否形成一致预期，这个预期与客观世界之间的差距在哪里，从而判断预期怎么影响价格。关于市场预期，我发展了一致预期理论，认为形成一致预期有三个条件，即观点、头寸与价格。短期看情绪，是指看一致预期。感兴趣的投资者可以看我之前写的文章《一致预期、不一致预期与短期资产价格走势》。
长期，一般是指5年以上。在5年以上的时间，我们是没有好的办法判断市场的方向的，因为这超越了一般的经济周期运行。如果有人告诉你2025年上证会涨到多少点，那不是大神就是大仙。这个时候，我们更多是要看国运。然而国运并非一句空话，核心是要看决定一国长期发展的主导因素有没有变化，如何变化。比如当下，大家关心国运，买股票很谨慎。但是，我们要反问自己：和四十年前相比，决定长期发展的民智、市场、开放这三个因素改变了吗，会再回到四十年前吗？如果不会，我们为什么还需要担心国运呢？
中期，一般是指3个月以上至5年以内。中期看经济，是指看经济周期。大家常会发现，低估的市场未必会上涨，而高估的市场也未必会下跌。其中的原因是什么？很大程度在于经济周期。关于经济周期，每个人都在谈，每个人都在讲。她如同哈姆雷特，一千个人眼里有一千个经济周期。但经济周期的运行是客观的、唯一的、不以我们投资者和分析师的意志为转移的。这决定了我们大部分不同的判断肯定是错误的。在经济周期的判断上，我的经验有两个，一是要把握周期的本质是什么；二是要理解不同的周期之间的关系到底是什么。在去年上半年，市场很热闹，看多新周期、看多朱格拉周期，但最后都没有出现。其中原因是什么？原因是都把短周期的库存复苏，当成了中周期的产能起点。我们因为对周期的自身理解，所以在去年2月份市场一致看多时能大胆说PPI见顶看空周期。
在确定了时间维度后，再去判断方向，就会比较清晰一些。一般来说，我淡化对长期的判断，因为3年或5年以上的判断，对我们大部分投资者来讲意义不大；同时，也淡化对短期方向的判断，尤其是1个月左右，因为也很少有机构投资者在能够在1个月时间完成建仓、收获、清仓的整套操作。中期对专业投资者来讲最具有意义，因此我在做策略以来，更多是对中期方向与结构的判断。在中期的判断上，除了上面所说的要研究经济周期方向之外，最重要的一点就是，怎么看待投资的本质。
股票投资的本质是什么？这是个发人深省的问题。很多时候，我们担心政策、担心天气、担心政治、担心国运而不敢买便宜资产。比如最近，我在北上广深和很多投资者交流，大家几乎都在担心长期问题，把长期问题短期化，从而在目前低估的市场，不敢去买股票。但是同样一个客观世界，海外投资者上半年一直买入A股。这中间的问题在哪里？其中大部分，可能是源于对股票投资本质认知的不同。股票投资的本质，我的理解是购买物美价廉的资产。如同我们去超市买东西，如果东西足够好，而且又足够便宜，为什么还要考虑这家超市是家乐福还是京客隆，为什么还要关心特朗普是否要对2000亿征收关税呢？
在购买了物美价廉的资产后，我们要做的就是等着均值回归。均值回归能够实现吗？从我的经验来看，短期内很难，所以研究价值没有办法指引短期交易。但是在中期内，如果说股票市场有且只有一条定律，那么一定是“均值回归”。做投资，大家要始终坚信一点：一个高估的市场不可能持续上涨，一个低估的市场不可能持续下跌，价格终究会回到合理价值附近。我们要做的，就是在低估时买入，在均值回归时卖出，如果牛市来了再享受一些激情溢价。你看历史上，所有牛市的起点，都是低估值；所有牛市的顶点，都是高估值。股票市场的牛熊转换，就是价格围绕价值的周期运行。所以，在我的策略体系中，均值回归是核心定律。均值回归加宏观周期，是这几年来，我能够比较好的准确的判断市场的核心原因。
3. 策略研究中分几个部分，大势研判、行业比较、主题策略等等，你觉得哪方面的研究是最有价值的？
策略研究，一般分为大势研判、行业比较、主题投资等几个部分。这几个部分，我的理解，大势研判可能最重要。这不仅是因为，方向决定了投资者的仓位与结构；而且是因为，如果无法理解方向的变化，可能也很难比较好的理解市场；而如果对市场没有好的理解，那么也很难做好行业比较、主题投资。所以在策略研究中，我的理解，大势研判是最重要的。但是从实际操作的角度，行业比较是最具价值的，因为这需要直接告诉投资者，买什么行业、选什么类型个股、构建什么组合。
行业比较，本质是比较不同行业的投资价值问题。从宏观来讲，不同行业的区别是在利润上，因为利率对所有行业都是相同的。决定利润变化的，是宏观经济周期的运行。而不同的行业，在经济周期内处在不同的位置上。所以做行业比较，其实是判断在经济周期的不同阶段，哪些行业利润表现最好。这也是美林时钟的内涵所在。但是，除了利润之外，我们还要考虑估值问题，而估值是市场给的。美林时钟没有考虑这个问题，所以大家在用它做行业比较时效果并不好，这两年被戏称为“美林风扇”。我们在构建行业配置框架把宏观与市场融合在一起，既考虑经济周期，也考虑股市周期。去年年初，我们根据这个框架做了一个 “老佛爷”配置组合，到现在为止组合净值上涨14%左右，超额收益10个百分点以上。这个超额收益，是我们的行业比较框架体系所带来的。
前面我们说，把握方向，一是要分清时间维度，二是要理解投资的本质。在做行业比较时，我们一般是立足三个月以上时间，这既与经济周期变化一致，也符合国内投资者的实际情况。所以我们的行业配置，每个月变化不大，保证了稳定性、渐变性与可操作性。但是对主题投资来讲，3个月以上很难，而短期则是比较合适的。这是因为，主题投资大都是政策驱动，本质是对未来的美好预期推动股价的上涨。越是在短期，越看不清未来的真实方向，预期从而就更美好，给的估值也就越高，股价也就上涨幅度最大；但是随着时间推移，政策落地，现实就越来越清晰，投资者也就不敢再给予较高的估值，所以股价会有大幅下降。投资者的超额收益，大都是来源于信息时差以及交易水平。最近两年，主题投资越来越不好做，靠获取信息时差获得超额收益越来越困难，本质的原因是投资风格越来越向基本面转移，直接的原因是监管层对投机的打击。因此，我们基本不做主题投资研究，也很少推荐。
做策略研究，我的建议是通过对方向的判断来理解市场，通过做行业比较来提高研究的实操价值。这会逼着我们从投资出发去做好研究。也因为有这种认识，所以这两年反复和组里的同事讲，我们做研究，第一位要思考的就是对投资的意义是什么。出发点变了后，整个研究的框架也就随之改变。也因为这样，很多客户反馈说我们的策略研究比较接地气。
4. 如何评价策略分析师这个职业？你觉得最终一个策略分析师是需要给客户解决什么问题？
策略分析师的价值到底是什么？当你在路演中被客户不停挑刺时，在提前预判大方向而在短期没被验证或被打脸时，孤单的走在陆家嘴的天桥、踱步在金融街的人行道、坐在回深圳酒店的出租车上时，你会去思考这个问题。
策略分析师的价值，首先取决于投资需要什么。前面说，投资的本质是购买物美价廉的资产，然后等着均值回归。这其实是两个问题：一是当前的价值是多少，二是合理的价值多少。当前的价值是可见的，但是合理的价值是需要研究的。它既是历史决定的，也是未来决定的。是历史决定的，是指在过去特定的阶段，市场针对业绩的增长愿意给多少估值。是未来决定的，是指在未来的环境中，市场还会给多少估值。决定估值的因素，除了业绩与利率外，还包括股票供求、市场阶段、金融环境等等。策略分析师工作，首先就是要通过对历史、未来的研究，确定整个市场、风格板块及不同行业的内在价值。
前面说，影响市场的外在因素很多，比如战争行为、地缘政治等。每一个外在因素的变化，都可能成为一段时期内影响投资者情绪的重要因素。这些“客观世界”的变化，除了宏观分析师覆盖宏观与政策外，其他领域很少有专门的分析师覆盖，但这些又是特别重要的问题，怎么办？这个时候，策略分析师就需要义不容辞的承担起相关工作。比如今年上半年，中美贸易及中美关系是非常重要的问题，需要策略做一些研究。但是我们很难判断清楚，因为这涉及到大国战略，是国际关系问题，不是我们的专业。那怎么办呢？一个好的途径，就是去联系这个领域内最好的专家做一些交流，提供思考问题的视角。今年上半年关于中美贸易，我们请了业内最好的几个专家，包括人民大学的金教授、上海社科院的黄院长、外交部的刘所长，在关键时点进行电话交流。很多投资者反馈非常有价值，因为有这些专业分析，他们形成自己的判断，做出正确的投资决策，才避免在市场下跌时没受到严重伤害。组织“客观世界”的研究与交流，解答市场最关心的问题，是策略分析师要做的第二个工作。
策略分析师的第三项工作，是总结市场预期，寻找预期差。虽然我们不主张对短期方向判断给予过多关注，不去过多研究市场博弈，但是对投资者来讲，知道同行以及市场在关心什么问题，怎么看待这些问题，市场的预期在什么地方，是非常重要的。这样，才能确保自己是在这个市场里。每个时期，市场关心的问题都不同。策略分析师，因为面向大部分基金经理，因为研究的宽泛性、岗位的特殊性，是发现预期、总结预期、寻找预期差的最好人选。
策略的工作，我的理解，就主要是以上三个。很多人认为，策略这个岗位毫无价值，因为既不懂行业，也不懂个股，对投资毫无帮助。确实，我和市场交流这么多年来，发现既懂宏观、又懂行业、还懂个股的人真的是凤毛麟角，全市场可能不超过5个。但是术业有专攻，因为有分工才有专业化的递进。策略分析师因为专心于内在价值与大方向的判断，专心于不同行业的比较与配置，专心于市场预期差的寻找，才能做得精进而无法替代。这就是策略的价值。而我们策略分析师，则需要多读书、多思考、多理解市场，贡献思想的火花，才能获得市场的尊重。
A股策略部分
1. 今年年初的时候，你就开始看空市场，当时是基于什么逻辑和框架？
前面我们说，在看中期市场方向时核心是看估值。年初时，我们统计的市场主要宽基指数的估值都偏高，无论是传统板块如上证综指、上证50、沪深300，还是成长板块如创业板、中证1000。一个高估的市场能否继续上涨，要看宏观环境的变化。宏观环境又分为两个方面，一个是经济周期，一个是政策环境。
关于经济周期，我们判断今年是库存周期主导的往下，无论是快的下滑还是慢的下滑。这是个客观现象。这意味着今年的业绩增速肯定是下降的。在年初时，我们基于对宏观周期、利率水平的判断，以及过往历史经验的理解，认为今年全部A业绩增速是在5-8%区间。如果是这个业绩增速，又是一个高估的市场，大概率是没有向上的行情的。
关于政策环境，我们担心市场会犯2016年同样的错误。2015年底，中央提出供给侧改革，强调产能出清。但在2016年几乎没有投资者重视，从而错失了周期的大行情。去年底，中央提出要花三年时间防范和化解金融风险，核心是去杠杆。如果今年经济名义增速往下走，又要去杠杆，那么整体债务增速会下降得更快，信用一定是偏紧的。如果要化解金融风险，无论是金融行业还是金融市场的，无疑会降低投资者的风险偏好。这些意味着什么？
宏观环境的两个变化，加上高估值，注定了今年的市场注定是下跌的市场。所以我们在年度策略《价值蔓延》中明确指出，今年没有行情，大家要降低预期、防御为主。但是市场不这么看。在年初上证涨到3300后，几乎所有人都是乐观的。我们接触到的机构投资者，唯有华安基金的Jason和几个基金经理关心未来的风险是什么。乐观的来源，一是认为今年全A业绩能增长15%左右，二是去年的上涨提升了市场对估值的容忍度，三是忽视了今年的去杠杆。年初去全国社保路演时社保的朋友说：陈老师，今年所有的卖方策略，你们是唯一看空的，等到6月我们再验证是大部分人错了还是您错了。7月初策略会开完再去社保路演，他们说：陈老师，您是对的。
2. 你在最近开始翻多A股，当时出了一个系列关于A股底部特征的报告，总结下来有哪些特征呢？
在2-3月调整后，投资者情绪开始变得谨慎，但大部分人还心存幻想、预期牛市。但那个时候，一些问题开始出现了。一是中美贸易冲突，大家都没有重视，认为是短期问题。但当时我们和几个专家讨论，共识这是美国战略转变的结果，没那么快结束，需要重视。与此同时另外两个风险开始出现，一是债务问题，一是银行不良问题。我们判断在经济下行、监管从紧的环境下，这两个风险会逐渐显现。再加上中美贸易问题，投资者一定会在资产价格上对这几个风险重新定价。于是在二季度策略《风险重估》中，我们建议继续谨慎，看空市场。
4月、5月、6月，乃至7月初，市场继续调整。投资者情绪从谨慎转变成悲观，乃至形成恐慌的危机预期。当上证综指跌到3000点以下，几乎所有人都看空市场，即使最乐观的人。但那个时候，我们开始考虑，市场的估值到了什么水平，是否具备投资价值；市场什么时候到底，底部会有哪些特征。于是在6月中旬，我们写了底部系列第一篇报告《历史上A股的底部是什么样的》，研究历史上几个底部时期的估值、换手率、宏观经济等特征。这篇报告，是今年策略研究的分水岭，开启了历史底部比较研究的先河。
这篇报告的结论是，当时的估值比底部还高一些，但其它指标已经和历史底部相当。6月下旬，随着上证综指继续急剧下跌，我们认为估值已经和底部比较接近，而换手率更低。同时最重要的是，我们认为如果中央要想守住2020年翻番、不发生系统性风险的两条底线，监管、财政、货币政策一定要调整。而这时可看得见的信号显示，政策已经有调整的迹象。于是，我们提出“估值底+政策顶”的双重判断。估值底的判断，正在被越来越多的投资者接受；而政策顶的判断，则是已经被7月之后以及到目前仍在进行的政策放松所验证。这，就是思想的力量，研究的价值。
关于市场底部，我们至今写了十九篇报告。那么市场底部到底有哪些特征呢？这要从市场是怎么形成的去看。市场底部的形成，很多观点说是政策的底部，或者说是政策放松形成的；是流动性的底部，钱多了后自然会往股市里来；是情绪的底部，情绪最悲观的时候自然是底部。这些观点，都有一定道理。但又不完全是。市场底部的形成，我们的理解，是基本面投资者或长线投资者的持续买入形成的。而买入的前提，是估值足够便宜。因为估值便宜，所以会有投资者买入；因为估值便宜，才会有越来越少的投资者卖出。买入的增多和卖出的减少，是市场底部形成的核心。所以，估值足够便宜，是市场底部形成的第一个特征。
估值足够便宜时，会有基本面投资者买入。但是在估值足够便宜时，能够不受情绪影响而客观看待价值、放心买入的投资者比较少。大部分投资者在底部会看得更低，因为不可避免的受到情绪影响，担心其它的客观问题。这个时候，政策的变化就很重要，因为政策的调整将会改变市场对基本面的悲观预期，提升投资者的信心。随着信心的修复，从而会有更多的人买入，更少的人卖出。所以，政策放松，是市场底部形成的第二个特征。
政策放松后，首先影响到市场的流动性及利率水平。而流动性如水，会流向估值洼地的资产，或者金融市场，或者实体经济。由于逐利本性，一般来说，最先流向金融市场。所以我们看到，在历史上政策放松后，票据直贴利率先下降，然后股票市场上涨。因为本质上，市场是资金驱动的。所以，流动性改善，是市场底部形成的第三个特征。
而政策对实体经济的影响，要滞后于对流动性的影响。因为从流动性流入实体经济，进而经济指标改善，一般需要2个季度左右。但是聪明的投资者，只要看到经济指标边际改善，比如下滑速度放缓，就能够判断未来经济好转，从而先行买入，静待经济明显改善带来的估值恢复。在历史上，我们一般可以看到，市场领先经济2个季度左右见底。所以，经济边际改善，是市场底部形成的第四个特征。
从短期来看，一致预期的形成是判断指数底部的关键。一致预期的形成，一是80%以上的投资者看空，二是大部分投资者头寸都降低到最低水平，三是资产价格都反应悲观预期而大幅调整。当这三个条件都具备时，可以说形成了悲观的一致预期，短期内可能会形成市场指数的底部。所以，形成悲观一致预期，是市场底部形成的第五个特征。但判断指数底部，对大部分投资者而言没有意义，一是指数在最底部维持的时间一般很短，二是在最底部时通常是情绪上最恐慌时很少有投资者能敢于买入。
目前，从估值、政策、流动性、一致预期来看，都是底部特征。市场在等待宏观指标的边际改善来进一步提升信心。短期内，因为中美贸易的事件冲击还存在，指数可能还有反复。但对于基本面投资者来讲，是到了克服内心恐惧、客观看待投资的本质的时候。
3. 2017年是一次典型的全球大牛市，虽然A股指数表现不佳，但是MSCI中国指数表现很好，白马股也涨了很多，今年A股走势很差，你觉得到底是什么发生了变化？
2017年的全球市场，我们统计了30多个国家和地区，只有两个是下跌，其它都在上涨，只不过涨幅不同。其实，全球市场的牛市，从2016年初就开始了。这与我们从2638上涨的时间基本同步。原因是中国及发达经济体带动的全球经济复苏的结果，所以这个牛市是利润抬升带来的牛市。我们看无论是美国市场还是其它新兴市场，无论是蓝筹股还是科技股，都是大牛市。但是在我们A股市场，则有不同，传统板块如上证50、沪深300等蓝筹股是个牛市，而成长股如创业板指、小盘股如中证1000则是熊市。这背后的因素，是和我们市场结构与制度变化有关。
我们的创业板是2009年底推出，至今10年不到。在前几年因为成长股的稀缺性以及政策对七大战略性新兴产业扶持，创业板指估值给到了50倍以上；而到2013-2015年牛市，因为流动性放松以及对创新创业的再次强调，创业板指估值最高到了140倍。但是创业板业绩增速显然不可能有这么高。所以在2016年下半年开始，当IPO条件放松，成长稀缺性不再时，当很多成长行业度过了初期到了可以看业绩时，估值中枢自然要长期下降。所以，最近两年蓝筹股牛市、成长股熊市，本质是估值与业绩的不匹配。
今年到目前为止，除了美国股市还在一枝独秀外，其他市场包括我们都在调整，但我们调整更多、更剧烈。这背后是因为，全球经济的上行动力开始弱化。但是由于过去两年全球复苏我们是个主动力，到今年我们经济周期内生要往下，反应在股市上自然是我们要跌得更多。第二个因素是，中美贸易冲突我们是受损的一方，是震中，受到冲击最大。第三是我们的监管政策所带来的信用紧缩，也是全球最紧的。这些因素基本决定了我们的市场今年比较艰难。
4. 对于这几年市场，你觉得有什么值得注意的变化和趋势吗？比如说投资者结构，发行制度的加速，等等。
这两年的市场，有几个变化可能是长期趋势的开始，需要我们重视。一个是监管的强化。以前投机、炒作、主题投资很多，靠信息时差能获得超额收益。但这些现在都被监管不允许，以后也会一样，这个方向不会变。这意味着我们要靠对基本面研究，对价值认知的分歧，去获得超额收益。所以我们的市场，一定要重视好的研究、有价值的研究，重视那些资深的分析师，他们是超额收益的来源。对于我们卖方而言，如果没有独立的思考，没有差异化的研究，就会从一个跟随者变成边缘者，最后被市场淘汰。
二是发行制度向注册制靠近，IPO越来越容易。这两年，我们发行制度确定了注册制的方向，意味着企业上市越来越容易，最新的新闻说以后没有利润也可以上市。这意味，我们前面说的成长股或者小盘股的稀缺性将进一步下降。如果没有稀缺性，供给更加充足，所有股票的估值都要向业绩靠拢。
三是退市制度的可能变化。之前港股通包括加入MSCI时，市场曾经激烈讨论过我们A股以后是港股化还是美股化。但是这种讨论忽略了背后的关键因素，即退市率的不同。我们做过一个统计，全球市场的退市率，美国最高（1.7%），我们最低（0.3%），香港市场是第二低（1.0%）。这有什么重大含义呢？如果我们退市率能向美国靠近，市场能得到出清，那么我们就可能美股化；如果我们退市率仍然维持在较低水平，随着上市公司越来越多，那么就是港股化。港股化意味着，当仙股遍地时，优质企业、优质标的将是我们投资者的唯一选择。
四是市场越来越开放。我们和港股互联互通后，加上MSCI的纳入，以及未来的沪伦通，意味着我们的市场越来越开放。上半年，我们的市场在持续下跌。受业绩及客户压力，国内投资者不得不减仓。现在我们交流下来，大家还是没那么乐观，还在等待。但与此同时，海外投资者在持续买入A股。数据显示截至2018年6月，境外机构和个人持有中国股票的规模已经达到1.28万亿左右，与国内公募基金和保险机构A股持仓规模类似。我们在看空，别人却在买入。这是个可怕的变化。如何看待价值，将是我们国内投资者面临的最大挑战。
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