长信基金杨帆：风控本身是收益的来源
文|点拾投资朱昂（微信号：dianshi830）
导读：整个A股投资过去几年开始进入全球化投资的模式，海外资金不断进入中国资本市场，中国投资者也需要更深入了解全球资产配置的方向。长信基金国际业务部总监杨帆，就有着非常深入的全球宏观策略研究经验。
我第一次入行的时候和杨帆是同事，每天看她写的美国宏观经济研究报告。在进入长信基金后，杨帆也将大类资产配置能力发扬光大。Wind数据显示，截至2019年9月9日，她管理的长信全球债券（QDII）人民币今年以来收益11.30%，在同类55只国际（QDII）债券型基金排名第5。
和杨帆访谈下来，认为其有几个特点：
1. 重视大类资产配置，从股债性价比出发，调整配置比例，从而找到性价比最高的资产。
2. 重视风险控制，她认为风险控制才是收益来源，只要你“不离开牌桌”，就一定有收益。
3. 自下而上选股延续了长信基金一贯的价值投资风格，认为价值股是风险收益比最高的长期投资框架。
4. 从全球长期资产配置的角度出发，杨帆认为中国资产是性价比极高的资产。
我们也做了一个简短的视频访谈，回答了三个大家最关心的问题：1）管理不同产品的特色以及适合的投资者；2）大类资产配置中最重要的因素是什么；3）你是如何看待投资的。
从资产配置角度出发的投资理念
1. 朱昂：你和许多国内的基金经理不同，管理产品横跨不同资产类别，不同的国家。你投资的视野更广，那么你是如何看待投资的？
杨帆：我做投资有三个步骤，从这三个步骤中把投资框架讲解一下。
第一步，资产配置的比例。我们做的资产配置主要在股票和债券之间，这两个资产过去体现了比较好的非相关性甚至负相关性。所以我们需要先做一个对于宏观经济所处位置的判断，然后再去看不同资产之间的性价比如何。股票属于风险资产，债券属于避险资产。那么不同的时间点，到底是风险资产性价比高，还是避险资产性价比更高，这是我们做大类资产配置的出发点。
2018年初，股票上涨了很多。由于估值大幅提升，当时股票提供的隐含回报率是不高的。相反，那时候无风险的10年期国开债，提供大约5%的收益率。银行存单能提供5-6%的收益率。站在那个时点，股票相比债券的吸引力是大幅下降的，所以从大类资产配置的角度出发，应该超配债券，低配股票。
但是到了2018年底又反过来了。当时债券的到期收益率大幅下降。而经历了一年下跌后，大部分股票跌到了很低的位置，提供了更好的隐含回报率。甚至有一大批股票的股息率都比债券的收益率高很多，还没有把自身增长计算进去。所以在2018年底，应该是超配股票，低配债券。
目前市场的股票和债券相比，性价比是中性的。但是在某些阶段，你能看到明显的股票性价比更高，或者债券性价比更高。这时候，当你做了正确的资产配置，往往会得到比较好的结果。
2. 朱昂：你会先从资产配置的角度出发，根据不同资产性价比以及回报率，先设定一个股票和债券的配置比例，那么接下来你会做什么？
杨帆: 第二步是选择具体的标的。我投资品种中包含了A股和港股，以及境内和境外的债券。然后在大的资产配置范围中，去看具体股票和债券配置中，各个子领域需要配置多少。比如股票是全部配置A股，还是A股和港股都有。债券其实有一个比较清晰的收益率。股票部分，通过长信基金内部的基本面研究，也能大致得到一个组合的预期收益率。
在选股层面，我也会从资产配置的角度出发，去考虑股票组合长期和短期应该暴露的因子。长信基金投研团队都是以基本面为驱动的，也会长期以业绩因子作为我们组合的底仓。但同时，A股市场阶段性会在不同风格之间波动，包括一些短期趋势性的东西。我也会根据市场变化进行一些短期因子的配置。
同时，我们也会根据自己判断和市场进行验证，如果出现错判会及时进行调整。
3. 朱昂：那么第二步之后，你接下来会做什么？
杨帆：第三步是具体个股的选择。这一点也是和整个长信基金投研文化是一脉相承的。我们内部研究的重点在于挑选好公司，而不是好股票。研究员不是去研究短期让股票上涨的因素，而是把精力放在研究挑选好公司，研究公司的质地。
我基本上以研究员重点库中推荐的股票为主。这些公司都是符合我们价值投资理念的，公司的质地都是比较好的。而且研究员也会持续跟踪，当基本面发生变化时，我们也会做调整。
我们和别人的主要不同在于两点：第一，我们会先做自上而下的资产配置；第二，我们非常看重纠错和调整。
风控本身是收益来源
4. 朱昂：你之前说过“风控本身是收益来源”，能否具体说说这一点？
杨帆：在投资中，风控是极其重要的。如果我们把时间拉长看，股票和债券的长期趋势都是向上的，本质是货币供应量长期是向上的。但是这个过程，中间是有波动和回撤的。所以说，我们只要一直待在市场里面，从头拿到尾，就一定是可以赚钱的。如果我们能控制住风险，那么你拿到的就全部是收益。
那么如何做风控的管理呢？我会先从大类资产配置的角度出发，通过股票和债券配置的比例来做风险管理。然后我们会做事中的风险控制和事后的风险控制。我们会持续跟踪自己买入的债券或股票，通过其市场表现来做事中的风控。
长信基金投研团队都非常强调风险控制。我们认为做价值投资的好处是，这一批公司从质地和价值上，提供了额外的安全边际。质地好的公司，出现经营风险就比较小。价值投资本身是一种风险收益比较好的投资方法，回撤的风险比较小。
5. 朱昂：说到风险控制，正好今年宏观层面的黑天鹅比较多，你是如何去做风险控制的？
杨帆：从大类资产配置的角度出发，我们整体框架是不变的。比如看不同资产所处的位置，不同资产产生现金流的预期，不同资产价格变化的驱动因素等等。在这个基础上，我们再去看各种宏观因素对于这些变量产生多大影响。如果产生的是实质性影响，那我们会觉得这个事件很重要，如果只是情绪面的影响，那我们也难以把握。
回到我开头说的，我们还是需要通过大类资产配置来平滑组合的波动率，降低市场高波动带来的回撤风险。
同时，我们要去思考这些黑天鹅事件，是否有可预测性，背后本身有什么变量。如果没有可预测性，那么我们以应对为主。应对的出发点，就是前面提到的，发生不同事件会对大量资产本身的核心变量产生多大影响。
美股进入高风险区
6. 朱昂：讲到风险，我们聊聊美股的看法。霍华德.马克斯认为美股已经进入“八局下半”，你怎么看目前位置的美股？
杨帆：美股已经进入牛市的后三分之一阶段，一个比较有代表性的指标是波动率开始提升。过去美股向下波动很低，一直处于几乎单边向上的走势，走的像一个债券。但是过去一年多，美股波动率明显上升，市场格局发生了变化，从单边上涨变成了高位震荡。
未来美股不排除继续上涨20%，但是隐含的风险已经开始暴露，投资美股会变得更加困难。对于普通投资者来说，如果你没有很强的择时能力，可能不需要过多参与到美股投资了。
从全球宏观经济的层面看，我们看到全球经济都处于一个下行的通道。美国的制造业相关指标是快速下行的，欧洲经济的指标也在向下，欧洲银行股近期大幅下跌。这背后说明全球经济目前都处于一个下降通道。另一方面，全球负利率债券的规模快速膨胀，说明国际市场上资金的边际收益率极低。
虽然经济整体在快速下行，但是盈利预期的调整幅度并不到位，市场整体的风险偏好还比较高。从美国债券收益率倒挂这个角度出发，并不是说马上会出现经济衰退。而只是说明，宏观经济形势在快速恶化这件事本身，同时债券投资者预期未来一段时间经济也不会很快好转。从资产价格来看，股市投资者的预期则不尽相同。
历史上看，这种背离不会持续很长时间，最终一定是一方向另一方回归。
7. 朱昂：今年以来你管理的长信全球债券（QDII）表现很好，背后的原因是什么？
杨帆：该产品目前为止表现比较好，人民币份额有10%左右的收益率。今年利率债全面上涨，高收益债表现也很好。我们产品主要投的是境外中资美元债。
我觉得背后有几个原因。第一是去年市场比较差，今年在一个比较低的位置起来。第二是今年美国国债收益率下行幅度超市场预期，从3%左右下跌到了不到1.5%。
到目前为止，美国国债收益率比较低。但是中资美元债整体的到期收益率不算很低，仍有一定的正收益空间，当然宏观波动性增大使得操作难度在上升。
这个产品的风险收益特征，介于股票和债券之间。他的回撤幅度低于股票产品，但是预期回报率会比境内纯债券产品高。
中国股市几乎是全球最好的资产
8. 朱昂：讲完了美国，我们讲讲中国，回到你的大类资产配置框架，你觉得中国股市在全球的吸引力如何？
杨帆：看个两三年，A股几乎是全世界最好的资产，这个是没有什么大的异议。看3-6个月，可能会观望一下，市场虽然有一些品种比较低估，但是还是有一些在很贵的位置。
从全球资产配置角度出发，我理解达里奥那个观点，配置中国有风险，不配置中国风险更大。原因是，全世界几乎找不到一个经济体量比较大，同时又能提供相对稳定增长的地方。我们前面说欧洲是负利率，这个现象本身说明了目前发达经济体资本的边际收益率极低。
中国是全世界横向对比看，几乎唯一能持续边际增长稳定的经济体，虽然短期有各种各样的问题。
另一方面，A股和美国股市之间的相关性全世界最低。美国股市目前处于高位，如果未来美国股市进入熊市，那么和美股相关度比较低的资产就有吸引力。中国是全球少数能提供和美股低相关性，并且又稳定增长的资产。
对于全球投资者来说，最不济也可以有效进行组合的风险分散。以目前全球金融市场的状态，这样的资产非常稀缺。
把时间拉长看，目前A股肯定是被低估的，长期的价值很大。
从券商宏观到买方投资
9. 朱昂：能否分享一下你的成长经历？
杨帆：我是学计算机出身的，同学多数都在科技公司，我上学时对金融比较有兴趣。刚毕业就去了莫尼塔投资，做了宏观经济研究。当时就是一直看海外宏观，后来去了对冲基金敦和资管做全球宏观方面的研究，再后来进入长信基金。
我的成长历程和传统基金经理不一样，大部分人是先看行业和公司，然后当基金经理。我是从宏观策略出身，到对冲基金，再到今天。所以方法上，我会比较看重资产配置。
10. 朱昂：业余时间有哪些爱好？
杨帆：平时的兴趣爱好和大家差不多，喜欢旅游、看电视剧等等。我虽然是理科出身，但因为曾在北大读书的原因，有时也会看一些人文社科类的书和资料。这些东西未必对投资有立竿见影的效果，但是对于理解自己、理解市场、理解世界，都有一些或多或少的帮助。
风险提示：
以上内容不作为任何投资建议，建议投资者选择与自身风险承受能力相匹配的基金。长信全球债券（QDII）人民币为债券型基金，其预期风险与收益高于货币市场基金，低于混合型基金和股票型基金。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现。请在购买前认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件。基金有风险，投资需谨慎。
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