华安基金崔莹：寻找基本面和市场共振的成长股

威廉欧奈尔的CANSLIM选股体系

你是过去那么多年少数一直坚持在成长股这条赛道的基金经理，能否谈谈你对投资的心得体会？

 崔莹  这几年做成长股投资，最大的一个变化是能更加客观看待问题了。过去我只是站在自己的视角去看公司，对于市场怎么看这个公司，想的少一些。现在我看问题，不仅仅从自己的视角出发，也要结合市场的角度，尽量更加全面客观一些。

我以前买股票可能不太喜欢从众，会主动规避大家都买的那些股票，尽量去找一些独家的黑马。现在我的框架体系更加全面，从公司自身的基本面和景气度出发，不刻意寻找独家的黑马。

我一直专注在成长股这条赛道，以TMT、医药、消费、高端制造、新能源、新材料等为主。在投资上，我比较关注公司目前所处在什么阶段。对于一个成长股选手来说，选到处在生命周期向上阶段的公司，可能比用便宜的价格去买更重要。

我很看重公司的财报变化，会先寻找单季度收入利润加速的企业，再看公司的ROE和现金流，以及做一些产业链调研，这些研究会帮助我判断公司目前所处的阶段。对于估值这个指标，我理解是它是市场交易的结果。一个好公司如果估值太低，我也会比较警惕。

投资框架上，我参考了威廉欧奈尔的CANSLIM投资体系，寻找基本面和市场共振的成长股。

你提到了威廉.欧奈尔的CANSLIM选股方法，这一块能否具体讲讲？

 崔莹  我会先限定行业，在和我投资体系以及框架匹配的行业里面寻找标的。我认为，如果一个公司能涨10倍，你在1到10之间去买，都是没错的。就算涨了一倍以后再买，只要判断正确，还是能够赚到大钱的。所以，我尽量会去做右侧。既然做右侧，就不能去买周期性行业，因为周期性行业和我的体系不太匹配。

欧奈尔这个体系，比较看重股价的相对强度，这也是我会考虑的因素。我把自己的投资体系定义为寻找公司高增长的趋势。这个体系有基本面和市场趋势结合的成分，所以我会从市盈率这个指标来评判市场对于公司价值的反馈。

还有一点，不同类型的公司跟踪的指标不同，有些是跟踪收入，有些是跟踪每个季度的利润变化，有些是跟踪用户。在交易之前，要想好跟踪的核心指标是什么。

我买这些公司，出发点肯定是要做出Alpha的，但是大部分时候我会把这些公司先当做Beta来做，这样我的压力和包袱会小一些。公司本身是动态变化，我们基金经理对于公司的理解也是动态变化的。我会先把公司当做Beta，买一些仓位去慢慢跟踪。在跟踪的过程中，加深对公司理解，这种更加深入的理解，之后会转换成Alpha。

你前面提到不同类型的公司跟踪指标不同，这个能否再具体讲讲？

 崔莹  比如说像去年的PCB公司，因为本身行业处在上行周期，这时候收入增长不是很快，但是ROE普遍提升，净利率提高的也比较快，这时候我会更关注净利润的变化。还有我买的一些云计算公司，竞争优势会体现在用户的规模效应，这时候我会更看重用户数的增长。这背后的核心是，要知道这些不同类型公司的驱动因素，驱动因素又对应公司的竞争力，需要从商业模式的本质出发来看问题。

股价背后是多重因素的交织

你如何理解影响股价的因素？

 崔莹  股价=基本面+交易因素+情绪博弈。目前在中国由于市场参与者散户居多，所以估计各占1/3。基本面上，要从公司财务报表体现的业绩增长，过渡到对公司商业模式本质的理解，明白公司怎么赚钱，赚什么钱。基本面上，对公司估值的理解未来会占大头。主要是中国过了高速增长期，未来增速递减的过程中，估值体系会重构。

交易面上，理解量价关系和图形，永远要尊重更长周期的图形，而不可简单死守基本面，量价和图形是市场用真金白银买卖出来的。比如科技股的技术变革很难及时跟踪，需要从交易面上辅助理解。

情绪面上，由于公募属性，所以恐慌和狂热所对应的底部和顶部很难抓。重点应放在更长时间维度上的大概率事件，通过时间来让自己赚钱。做趋势的朋友，理解趋势背后的逻辑。如果信息有限，则应该让时间站在有利于自己的趋势上。

在一个大牛股的周期中，三个变量权重关系会发生变化。初期基本面占比较大，中期交易面占比较大，后期情绪面占比较大。

自己的出发点可能是片面的，结合交易面，更能反映的是全市场的认知？

 崔莹  许多科技类公司的技术变迁是很快的，很难第一时间去把握。有些时候我们看基本面并没有出现问题，但是交易面已经反映了悲观的预期。比如说A股历史上有某个做CDN的公司，在业绩还没有出现问题的时候，股价已经开始调整，之后我们也看到竞争格局出现了恶化，这时候交易面是走在基本面之前的。

欧奈尔的体系除了基本面因素，也看重来自技术面的相对强度，这可以帮助我们规避一些不确定性。过去一年半导体板块走势也挺明显，一开始华为事件出现调整后，基本面因素主导了板块的反弹，到了后面，一些公司的市值透支了比较长时间未来的增长，这时候交易层面的因素占了主导。在不同情况下，我们要知道哪个因素在主导着股价表现。

能不能说，你的投资哲学和索罗斯的有些类似，认为我们个人无法看到100%的真相，有时候需要依赖市场的反馈机制？

 崔莹  我认为投资的核心是应对而非预测。索罗斯的理论对于股价有很好的解释，股价的均衡价值只存在于一个瞬间，和传统经济学假设相悖。正确和错误并不重要，所以不能纠结于基本面，更重要是人们的预期，但是预期又随时动态变化。

索罗斯这套投资哲学比较深奥，但对于动态看待市场有一定帮助，我会在投资上借鉴这套体系。

索罗斯很看重顺势，你前面也提到希望做右侧，能否谈谈你对顺势的理解？

 崔莹  对一个基金经理来说，看错不是大问题，每个人都会犯错。最大的风险是，看错的仓位越重，对净值带来的伤害就越大。而且当重仓股看错时，越跌越买，在一个错误的品种上放了最大的仓位。反过来说，一个基金经理如果能在看对的品种上有最大仓位，那就会对收益带来较大帮助。

我们拉长来看，会发现许多时候基金经理还是赚大趋势的钱。历史上有些基金经理在2013到2015年做得很好，因为是享受了成长股的大趋势。有些基金经理在2016到2018年做得比较好，因为享受了价值股的大趋势。在这个过程中，我们自己要清楚赚的是什么钱。不要错误的把市场给你的Beta，当成你自己的Alpha。

这也是为什么我去买一个股票时，会先从Beta的视角，这样我会更加灵活一些。历史上我体会比较深的是2017年，那时候我买的计算机公司业绩也很好，基本面不差，股价表现却不好。我后来想明白了，当时的大趋势不在这一块，是价值股的风格占优。

所以我觉得要多观察市场，多从市场的角度想问题。过去这些年，我一直在实践自己的体系，希望能把自己和市场结合在一起，这样至少不会太吃亏。

股票核心是景气度而非估值

所以你觉得股票的核心并非估值，而是景气度？

 崔莹  我在2018年的时候买过一个安防公司，这个公司过去的估值一直比较高，到了2018年估值开始变得便宜，一开始我以为是贸易摩擦让估值变得便宜了，事后才明白是公司自身的景气度在下行。过去估值由低到高的过程，伴随着景气度由低到高。现在估值由高到低，也是伴随着景气度由高到低。

历史上我也买过估值一直很贵的公司，但是并没有因为估值贵妨碍公司成为大牛股。就像英超一样，利物浦买了一个范迪克，除了价格高一些没什么缺点。一个好的成长股基金经理，是敢于去重仓高估值品种的。不要因为估值贵，错过了大牛股。

你说到要敢于重仓高估值品种，不会因为估值高感觉不安全？

 崔莹  我对估值的理解是，一个成长股可能一上来大家研究的比较少，估值是偏低的，在大家都开始研究的时候，估值会出现变化。研究的深入，可能会多买一些，研究的少可能会少买一些，如果大家都去研究，这时候公司质地也很好，又在景气周期，那么估值一定会比行业平均水平高，也会比历史平均估值高。

这时候高估值可能对应公司从一个低速成长期进入高速成长期的阶段，或者盈利模式从不清晰变得清晰，这时候的高估值其实是比较安全的。但是我也会设置卖出的价格，比如估值到了历史均值一倍以上，甚至两倍以上标准差的时候，风险收益比并不好，那时候我可能会卖掉。

我买入公司的时候，都会对比不同公司的风险收益比，风险收益比又对应不同的仓位。风险收益比高的品种，多买一些；风险收益比低的品种，少买一些。同时，我在行业上是比较分散的，通常单一行业不超过20%，极限情况下不超过30%。这样使组合保持在比较好的状态。

说到组合管理，你如何看待波动率这个问题?

 崔莹  首先，我前面提过，组合中单一行业最大配置在20%以内，极限不超过30%。通过行业相对分散来降低波动率。其次，我的组合不是只有TMT，还有医药、消费、高端制造业等，波动率就肯定比纯科技的基金经理要小。第三，我的操作会结合市场反馈，什么时候重仓，什么时候减仓，这些都会结合市场的反馈，用比较客观的态度去做投资。最后，我们现在用一个相对完整的框架在投资，这样胜率不会太差。

牛股是跟踪出来的

前面你提到有时候会一边买，一边做研究，这点和索罗斯的框架也很类似？

 崔莹  一个品种买和没买是本质差别，如果不买，就不会深入研究。另一方面，持股的时间周期也很重要。许多人都买过10倍股，但是赚了50%就卖掉的话，意义就不是很大，也不是值得骄傲的事情。

在投资中，我觉得跟踪比选股更重要。我把30%的时间用来选股，70%的时间用来跟踪。很多牛股，不是买的时候就能够发现，而是通过买入之后的跟踪获得的。有些公司，我刚开始买的时候仅仅因为估值比较低，但是后面公司业绩不断超我预期，给我惊喜。这个过程中，我对公司的认知也在完善，甚至到后面，有些海外类似公司上市，一上市估值就很高，也让我重新去理解公司价值。

我觉得投资中很多东西是动态调整的，我们一边持有一边研究，是一种比较适合的方式。我过去也犯过错误，有些公司花了很长时间去研究，发现的确是好公司，但是股价已经涨了很多，又不愿意去买了。还有一种情况反过来，花了很多时间研究一家公司，不得不买，最后发现自己看错了，对自己的信心也会造成影响。

你是新兴成长股的专家，你怎么看未来新兴产业的投资机会？

 崔莹  预测是很难的，只能做一个展望。我觉得这一轮产业周期跟4G那一轮非常像，通信股的业绩改善在2018年三四季度就开始启动了，通信板块的股价也最早开始表现。到了2019年三四季度，电子股的业绩也起来了，股价也开始表现。从当年4G的产业周期看，也是从通信的基站开始，到电子的手机，再到后面的计算机和传媒等应用。

往后看，我认为计算机和传媒里面有少部分公司，未来的机会大一些，比如一些云计算和云应用板块。4G手机转向5G手机的换机浪潮中，可能手机总体销量变化不会很大，但是里面一些其他终端会有结构性机会，比如可穿戴设备、AR/VR设备等，这些终端的渗透率比较低，是我会关注的方向。

投资业绩是投资体系和流程的结果

在你成长的过程中，有没有出现过什么飞跃点？

 崔莹  也没有什么飞跃点，更多是通过经验教训不断学习。我是2015年做基金经理，那时候比较顺，正好碰到TMT的大牛市。我是看TMT出身的，2015年的业绩做得比较好。2016年开始市场风格发生变化，那一年我业绩也不差。但是到了2017年，价值风格跑赢成长风格到了极致的一年。当时我选的一些成长股，基本面也不差，但受限于市场风格，表现不是特别好。

到了2018年，我开始把投研做得更加细致，构建更完整的投资框架。这一年我主要思考了如何构建匹配自己的投资框架。包括看了威廉·欧奈尔的书，还有杰克·施瓦格的《金融怪杰》系列丛书，这四本书我看了两遍，给我启发很多。通过学习各种投资高手的方法，逐渐完善了自己的框架，书里面有个人说了一句话，我印象特别深，大概的意思是，你不是来市场证明自己的，你是来赚钱的，这也让我放弃了过去挖掘独家黑马股的想法。

我自己做了很多反思，发现在好的赛道中，无论是TMT、医药还是消费，都有很多牛股。但是最终并没有许多人完整赚到那么多的收益。我理解最后组合的收益不仅仅是选对公司，还要在牛股上持有较高的仓位和较长的时间。

有没有想过不做基金经理，你会做什么？

 崔莹  其实过去一年多有了自己的体系后，我做投资比原来要轻松很多，工作量还是很大，但是心里压力小了很多。我觉得不做基金经理，还是会一直做投资。我最早是学计算机的，如果当时没有去做投资，可能会写写代码，做一些量化的工作。

你认为一个好的基金经理需要什么品质？

 崔莹  一个好的基金经理，一定要有自己的体系，这是最重要的。此外，基金经理要能独立思考和决策。我们最终都要为自己的决策负责。

现在这个阶段，有什么事情想多做一些，什么事情想少做一些？

 崔莹  我希望多做一些长期的事情，少做一些短期的事情。在公司研究上，把更多时间放在长期。不要因为短期的变化，去做交易。有时间我想多读读书。我觉得我还算这个行业里面比较勤奋的人。

对于职业生涯未来十年、二十年，你希望自己达到一个什么程度？

 崔莹  我没有想那么多，就像买公司一样，一边持有一边跟踪研究。我也是在2018年三四季度形成比较完整的投资体系。我希望把这个体系能持续运用，优化下去。投资业绩是投资体系和流程的结果。我们并没有必要去设定目标。我从来不觉得自己买的公司，一定是一个Alpha，也可能是Beta。这样的话，心态就会轻松很多。

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