银华基金贾鹏：时间的曲线，自我的镜子

在过去几年里，我经常会写一些文字，一方面是想通过这种形式让自己做一些系统化的思考，一方面是因为自己喜欢表达，想把自己的想法跟持有人保持经常性的分享。今天这篇个人化的文章，不是讲述一个成功的故事，而是关于成长的总结。依然是写给我的每一位持有人，包括我自己，因为我也是你们中的一员。

开始做投资之前，我发现很多人都没在基金上赚到钱，一个原因就是净值波动大，而大家受情绪的驱使，经常容易在高点买，低点卖，看起来基金净值涨了不少，但是客户却赚不到钱。我当时的想法是，一方面，我们需要做投资者教育，鼓励大家在市场低迷时买入基金，在市场过热时保持谨慎；另一方面，如果我能保持净值曲线平稳上涨，收益率做到每年10%，那就不存在这个问题了。

14、15年我管理的产品主要是保本基金，基金的属性也让我形成了独特的投资风格。在16年多元视野成立之后，虽然这是一只以股票投资为主的灵活配置基金，我依然延续了之前的投资框架，希望控制净值的短期波动，保持净值的平稳上涨。16、17年我都做的不错，以比较低的波动率获得了比较好的收益。当然，那两年我的股票仓位一直都很低，为了波动率，放弃了更高收益的机会。

我在17年下半年，开始逐步提高产品的股票仓位中枢。不巧的是，这个过程刚好碰上了2018年，市场大幅下跌，我的净值也出现了明显回撤。虽然全年的表现差不多是市场平均水平，也还说的过去，但是跟我过去的净值曲线比，稳定上涨的记录由此被打破了。这一年给我带来了巨大的心理压力，我转变投资目标的节奏略有放缓，好在大方向我依然坚持了下来。到2019年年中，我终于把基金仓位中枢提高到80%，并且逐渐不在择时上花过多的精力。

在选股上，开始的两三年里，我发展出一套多级策略的方法，包括了低估值策略、高成长策略、事件驱动策略、主题投资策略。这些策略帮助我在一个波动大的市场里面，把握了市场无效带来的各种投资机会。从16年下半年开始，A股机构投资者的比例开始提升，投资文化也更趋于成熟。我依靠基本面选股的能力也在提升。慢慢的，我不断对选股策略做减法。到现在，事件驱动、主题投资这种短期博弈的方法，已经基本不用了。今天，我选股的出发点，是努力去把握上市公司长期的业绩增长；考虑的要素也就两点，公司做的是不是好的生意，以及有没有一个好的管理层。

回望这几年的投资实践，我在努力升级自己对投资的理解、进化我的投资体系。与5年前相比，我有几个方面的变化：

现在基金产品很多，要想获得投资者的认可，不光要有优秀的长期业绩，还需要有明确的标签，提高辨识度。在消费赛道、成长赛道、价值赛道上都有很多优秀的同行。客观评价自己，我认为我是平衡型风格。投资是有路径依赖的，这种风格，跟我的从业经历、性格特征有关。投资最重要的，还是为投资者创造可持续的复合回报，也没有必要为了标签而扭曲自己的行为和形象。

首先是行业研究，包括行业成长空间和竞争格局的分析。对生命周期靠前的行业，我对增长空间的要求更高；在成熟期的行业，我希望看到良性的竞争秩序。

第二步是上市公司分析，主要包括两个维度，公司的长期竞争优势研究和管理层分析。我最关注的是公司是否具备长期的护城河，以及是否有足够优秀、可信赖的管理层。

第三步，是上市公司未来业绩增长、估值匹配度的评估，这是相对短期的考量。

很多持有人评价我的长期业绩时，会用一个词语“稳健”。我的净值波动，总体低于市场平均水平。这跟我的组合构建策略有一定关系。首先，我所管理的大部分组合，包含了债券和股票两大类资产，我会考虑资产配置的问题，这不等于短期择时。我会比较各类资产的性价比，在投资时会有多资产的视角。当股票的估值出现明显泡沫时，我会选择降低仓位，当然这样的情况很少出现。其次，我的组合，在行业配置上相对均衡，对单个行业的投资比例有一定限制。这样做有利有弊，是我基于风险和收益平衡后的一种选择。

很多人说，投资是认知的变现。我想加一句，投资还是性格的变现。净值曲线是一个结果，它像一面镜子，能照出投资者的认知水平、价值取向、包括个性特征。这并不是夸张的说法，只要你愿意正视它，投资过程中能够看到自己的各种优势和劣势，当然前提是你要有勇气对自己诚实。

我以前遇到优秀的前辈和同行，总会努力去学习别人，想着提高自己。时间长了，会发现，能改变的都是表层的。心理学中，精神分析流派对此有个区分，意识和潜意识；比如说，认知大多是头脑层面的东西，可以在较短时间内改变，性格更多反映了潜意识层面的东西，调整起来非常困难。所以，我现在的做法是，尽可能的扬长避短，将个人的优势尽量放大，效果反而更好。以前我特别喜欢给人一句祝福语 Be better，现在被换成了 Be yourself。人生的目标，不是成为更好的人，而是做真实的自己。投资也是一样，要走适合自己的路。

当然，对于一些明显的短板，至少要有清醒的认识，能有一些调整当然最好。对很多人来说，包括我自己，最难克服的是芒格提到的“自我服务倾向”。这种倾向隐藏于我们内心深处，是人类根深蒂固的心理机制。它带来的影响有两个：我们对世界的认知，是我们所希望看到的世界；我们所认识的自我，不同于外人看到的，大多数情况下，是一个更完美的形象。这种倾向越弱，看待世界和自我越客观，在投资上，越容易做出好的判断。

我生在一个农村家庭，父母一辈子辛勤劳动，有了点积蓄就放到银行存定期，很少想到买房、或者是做别的投资。我从管理基金以来，长期投资自己的产品。有时候也会想，如果早些年有人跟父母做过投资的指导，他们靠体力劳动换来的报酬，至少可以获得一个社会平均的收益，这辈子也许不用过的这么辛苦了。

法国经济学家托马斯·皮凯蒂在《二十一世纪资本论》中，用长达100多年的数据，说明了一个现象——资本回报率总是倾向于高于经济增长率。这就意味着，我们普通人，如果仅仅依靠劳动收入，不参与资本增值的过程，财富实际上是变相缩水的。我们所处的时代，正是中国资本市场快速发展的时期，直接融资占比稳步提升，居民的资产配置中，金融资产的占比也在提升。资本市场这座桥，连接的是企业和居民，企业能更好获取发展的资金，而老百姓也能享有企业利润增长带来的价值增长，获得财产性收入。

如果，你是一个刚毕业的年轻人，在付完房租后，从生活费中挤出一些定投基金；终于，你有了幸福的家庭，正在考虑小孩上学的问题，投资所带来的回报，帮助缓解了房贷的压力；后来，你退休了，有养老金，或许还有早些年积累下的一些基金投资，能帮助你享有一个美满的晚年生活，对得起一辈子的辛劳奔波。财富的种子，在时间的土壤里生根发芽，开花结果，惠及每一个平凡的你我。

这，就是我和我的同行们工作的全部意义。