鹏华基金梁浩团队：自上而下赚时代β，自下而上赚个股α
导读：记得我们刚入行的时候，基金产品许多都是双基金经理模式。然而，投资是一个极度独立和自主的事情，并不是管理产品的人越多越好。今天我们看到单一基金经理管理某个产品已经成为了常态。
比较有趣的是，鹏华基金的梁浩和王海青是少数双基金经理模式。从此前两人同时管理的鹏华研究精选发现，梁浩和王海青的组合，并不仅仅汇集了两者的智慧，而是纳入了大量研究员的成果。梁浩作为一名长期的成长股选手，有非常鲜明的自下而上选股特征。在建立了团队之后，帮助他也能把握自上而下的Beta。将Beta和Alpha结合，能够带来最大的资金使用效率。一个优秀的投资者不能完全自下而上，而是要把Beta和Alpha都把握住才行。自上而下并非做择时，更多理解在不同经济周期，那些行业和产业会有中长期的机会。以下是我们对梁浩和王海青的深度访谈
梁浩：
投资理念：自上而下Beta和自下而上Alpha结合
代表产品：鹏华新兴产业混合
朱昂：能否谈谈过去几年你投资框架最大的优化？
梁浩：我最初的投资框架是纯自下而上，这和我自己的从业经历有关。我2008年加入鹏华基金后，只用了三年就做了基金经理，其中很大一个原因是我在做研究员的时候，给公司挖掘了一只牛股，贡献超过了8个亿的盈利。做了基金经理后，我也重仓了一个十倍股，享受到了完整的涨幅。
过去我一直觉得自下而上是最逼近公司真实状态的一种投资方式，只要对公司有深度的认知，就能抵抗短期下跌带来的心理恐惧，也能在公司股价有所表现时，坚定持有。历史上看，我的持股周期都是很长，并且经常挖掘出许多“非市场共识”的黑马。
但是做了很多年投资后，我也开始思考如何优化自下而上的投资方法。虽然很多时候来自个股选择的Alpha很大，但是在有些市场环境中如果没有匹配大的Beta也会非常吃亏。当时我比较明确的是，肯定不会将自己的框架推到重来，只是需要一些优化，提高我的投资效率。所以我们当时就想借助于研究部整体的力量，然后构建一个研究部整体的机制，做一个自上而下和自下而上相结合的产品，这就是我目前在参与管理的鹏华研究精选。
朱昂：那么鹏华研究精选和你管理的其他产品有什么差异吗？
梁浩：鹏华研究精选背后是借助了鹏华基金研究部的集体智慧，这个产品对比我自己管理的鹏华新兴产业，呈现出了更加多元化的特征。不仅仅行业配置多元化，覆盖面比较广，收益率的来源也更加多元化，相比主要依靠个股选择的鹏华新兴产业，研究精选有一部分收益来自行业配置。
可以说，通过借鉴了团队智慧，我们解决了Beta和Alpha不可兼得的问题，并且能够比较好的平滑收益率。如果只是自下而上找Alpha，可能会在组合Beta表现不太好时，很长一段时间收益率都不是很突出。将自上而下和团队智慧加入到我们的个股选择框架后，组合在不同风格的市场中，都有机会取得稳定的超额收益。
现在我们认为团队也可以承接更大一点的规模，这也是我们最近想重新复制鹏华研究精选，发行一个新基金——鹏华新兴成长混合基金（A类009861 C类009862）的初衷。
朱昂：也就是说，这个产品不仅仅是基金经理个人智慧，背后还有研究部的集体智慧，是一群人在管理的产品？
梁浩：是的，鹏华研究精选运行两年多以来，已经有一个很好的内部讨论和分享机制。其实在鹏华研究精选成立之前，我们就在打通研究和投资之间的链条，鹏华研究精选这只基金成立后，我们只是把这个事情更加细化，也更加实战化。
我们会有一个定期的回顾，从宏观经济到行业景气度。这个组合里面有许多股票来自研究部的贡献，所以有一些持仓和我单独管理产品的持仓并不完全一样。这个基金是把基金经理个人的优势和研究员的优势领域结合起来。
朱昂：作为一名成长股选手，你的回撤控制的比较好，这是如何做到的？
梁浩：其实我并没有刻意去控制回撤，我们的仓位一直是比较稳定的，并没有做仓位上的择时，低回撤可能是几个因素共同作用的结果。
首先，我们不会押注某个行业。我们不会说看好TMT就全部配置成TMT，不看好又全部把板块减掉。我们一直是扎扎实实做自下而上的个股选择，没有凑热闹。凑热闹的结果是涨的时候很快，当热闹散尽的时候其实也没有几个人能逃出来，大家就又大幅回撤了。
其次，我们买的品种是有基本面支撑的。热闹的时候他们可能因为沾边也能涨一些，估值也能够上去一些。但是当回撤的时候，因为有业绩增长作为支撑，比那些纯粹凑热闹的公司回撤幅度更小。而且这种公司的下跌，都是有估值底的，到了一定时候机构投资者又会买入。
所以，回撤的控制源于选到了优秀的公司，并没有其他的窍门。
朱昂：投资中最大的Alpha来自前瞻，你怎么做到前瞻？
梁浩：我是用产业思维做投资的，每一个机会的发掘都有对产业发展的理解。比如说我们组合里面有网红概念股，我们并不是在风来的时候布局，而是在两年前就开始布局了。我们还在很早的时候布局了小米概念股，因为当时就发现了小米对于中国制造业的重塑，这背后是互联网和中国制造业的结合。有些标的由于发现比较早，会经历一段痛苦期，最后可能在不到一年的时间内取得了两三倍的涨幅。
我和大家调研的时候可能有一个不太一样的地方，我更愿意从现有的业务格局中去看一些大的产业或者社会发展趋势，从中发现长期的产业特征。比如说IT底层产业架构上，许多人会看这个公司怎么投，那个公司怎么投，我会去看背后共性的地方，为什么这种共性的现象会出现。我再从中去反思，这里面过去几年有什么政策，哪些公司跑出来了，有没有可以研究的产业规律。
朱昂：能否谈谈你对市场的展望？
梁浩：短期市场的走势谁也说不清，我们也不会去预测短期。从长维度来看，我们现在持有的很多公司依然有较大的盈利增长空间，所以我们认为相应股价仍然有较大的增长空间。目前这个持仓我们还是满意的，和2015年的状态不太一样。2015年是故事满天飞，场外配置也很活跃，许多上市公司都在乱并购。现在市场运行情况和当时的情况完全不一样。我们看到市场表现比较好的，确实是盈利比较确定的优质公司。
这两年市场的优质企业越来越多，尤其是新兴行业的优秀企业在不断增加。我以前也在采访中提过，如果A股再到五千点或者一万点，一定不是依靠银行地产，一定是依靠新兴产业。美股的持续上涨，背后都是新公司不断涌现，这些新龙头在社会结构的占比越来越高，带动指数上涨。
为什么这几年国内新兴行业的优秀公司越来越多？我们认为有几个原因：1）政策上鼓励经济转型；2）许多产业经过早期的成长，优秀的企业在变大，然后在资本市场成为主流公司；3）互联网的发展以及背后的信息化，引领中国部分行业走到了全球前沿，这一趋势远没有结束。
这也正是我们继续看好市场的原因：好公司越来越多，好的投资标的越来越多。即便在目前的市场行情下，仍然有许多不错的投资机会。
朱昂：有什么你未来看好的方向吗？
梁浩：首先，我们看好信息化以及背后的云计算和大数据。互联网带来了海量数据，使得大量行业的底层IT架构在发生变化。在这样的变化中，传统欧美大型企业无法满足中国信息化的需求，反而是国内一些优质公司，在这个赛道里面依靠良好的管理和贴近客户的开发能力，走到了世界的前沿，比如我们的金融系统和医疗系统。这个信息化只是开始，远没有结束。
其次，我们看好新消费，尤其是嫁接上互联网的新消费。这种消费最大特点是产品驱动。这个变化最大特点是从原来的品牌和渠道驱动变成了产品驱动。我们也看到很多躺在品牌和渠道利益上面“沉睡”很多年的这种传统大牌企业，目前都面临着很大的压力，而我们看到的另一些产品力非常强的公司，他们通过产品力逆袭渠道，在新消费人群中重新渗透。
第三，我们看好医药板块。即便医药最近涨幅很高，但是我们看到这背后是一个前几年我们医药监管现代化改革后，国内的创新药企业逐步崛起。我们也看到一些IVD的公司开始代替海外龙头，他们的产品力、配套能力已经很强大了，正在快速获得国内的市场份额。医药领域依然有大量细分赛道值得投资。
最后我们看好市场份额的集中度提高。过去几年我们看到许多很一般的赛道，出了不少大牛股，背后都是集中度提高的故事。比如说像消费类建材，行业没有什么增长，但是龙头公司通过集中度提高实现了戴维斯双击。这种集中度提升的案例，会打破许多人对传统产业的估值认知。
王海青：
投资理念：优质企业的持续成长是超额收益的来源。
代表产品：鹏华研究精选
朱昂：能否谈谈你的投资框架？
王海青：我做研究员的时候，基本上把市场上几类资产：周期、成长、价值，全部都覆盖了一遍。我的投资框架是自上而下和自下而上的结合。
首先是对宏观经济的现状和大方向做一个判断，不同宏观周期对应不同风格资产的牛熊。历史上看，周期、成长、价值几类资产，会在不同的宏观背景下有不同表现。
其次是选择好的行业。我会从供求关系入手，判断什么是好的行业。这也和对于宏观经济的判断有比较强的关联度。在经济比较好的时候，顺周期行业的供求关系就比较好；在经济比较差的时候，周期品就会出现量价齐跌。
我会偏好中长期供求关系比较好的行业。当然，如果某些行业增长的质量不好，我也会放弃。比如说早些年的环保，虽然增长很快，但是以牺牲现金流为代价，我就不太愿意去投。在这种模式下，一旦不能融资，公司就会出现问题。这会导致上市公司对于股价的诉求很高。市场好的时候被追捧，市场不会的时候，就会杀估值。有些行业中长期的供需景气度比较好，比如说医药里面的一些子行业，是我们非常喜欢的。
最后就是选公司，简单来说就是要选具有竞争优势，增速比行业平均更好的公司。选公司我也很看重管理层，优秀的管理层目光长远，能看五年十年，越是长期的企业，价值越大。
这就是我们大致的投资流程：宏观层面做风格资产配置；中观层面选择供需关系比较好的行业；微观层面挑选具有竞争力和优秀管理层的公司。这一部分投资占到了我们主要的仓位。
我们还有大概20%的仓位来自纯自下而上的个股选择。看我们的组合就会发现，有些公司可能不是大家耳熟能详的大白马。这些公司的行业可能不那么亮眼，但是竞争优势很强，每年都能保持成长。
朱昂：大部分成长股选手是自下而上做投资，你为什么要增加自上而下部分？
王海青：自下而上是赚个股Alpha的钱，自上而下是赚Beta的钱，Beta能提高资金使用效率。如果绝大部分仓位既有Alpha也有Beta，能赚两波钱，那么资金效率是最高的。毕竟我们是公募基金做相对收益，不能无视资金效率问题。
举一个具体的案例，许多人可能也看到过去几年A股有一个大牛股是某养猪龙头。这个公司既有行业Beta部分，也有公司自身竞争力的Alpha。那么在猪肉价格上涨的Beta阶段，公司的股价涨得很多。在行业Beta不是那么好的时候，公司通过自身的成本优势，也能获得Alpha的收益。拉长时间看，Beta和Alpha结合，就是几十倍的收益。
如果过于自下而上，会出现资金效率阶段性不高的问题。有些公司基本面很好，但不符合当下时代特征，可能在Beta上会出现负贡献。
朱昂：在个股选择上，你是怎么做的？
王海青：投资主要解决三个问题：买什么、什么时候买、买多少。大部分优秀的研究员只解决了“买什么”的问题。“什么时候买”和“买多少”这两个问题，是从研究跨越到投资最重要的部分。
我们通过基本面研究、估值体系研究和市场情绪研究三个部分来解决这个问题。
基本面研究上，我们会用公司内部的量化模型进行筛选，找出业绩有比较好增长的企业。如果一个公司的业绩加速增长，而经济整体是在放缓阶段，这就意味着公司有强大的竞争力。这个竞争力是可以体现在一些财务指标上的。如果这时候公司估值合理，在加速成长期，就会迎来戴维斯双击。
估值体系研究上，我们会做横向对比和纵向对比。有些公司已经不适合去和历史估值相比，因为基本面发生了比较大的变化，比如说房地产行业过去几十倍，现在只有几倍。有些公司经营周期比较稳定，适用于对历史估值进行对比，比如说消费品。如果有些好的资产估值不低，我们还会参照市值空间，看这个公司的市值对应行业市值空间是否还有成长性。
情绪面，我们关键看流动性变好。如果流动性比较宽松，市场表现不会差。我们也会从宏观层面去对市场情绪进行判断。我们不太做资金面判断，这个不是很好的判断指标。
总的来说，我们买的品种一定要好，不会冲着估值便宜去买。基本面研究是最重要的环节。
朱昂：投资上如何和研究的力量打通？
王海青：我们一直在思考如何把研究的成果最大化。我们目前管理的鹏华研究精选，先是用自上而下的框架进行资产配置与行业配置，然后再结合研究员的推荐做自下而上的个股选择。我们的资产配置相对均衡，不会全仓一个风格或一类资产。行业上，除了医药持仓多一些，其他行业基本上不会超过10个点，个股集中度也不高。
我们做过业绩归因分析，发现超额收益不仅来自行业，而且来自个股。这也验证了我们最初的想法，通过自上而下和自下而上相结合，在不同风格的市场中，都能获得超额收益。
朱昂：行业部分和个股部分都要解决，才能获得比较好的收益？
王海青：选对个股没有选对行业，会出现问题。你在一个很差的行业里面选了一个好公司，也不一定有超额收益。同样，你在一个好行业里面选错了公司，收益率也不高。大家都觉得白酒是很好的行业，但是里面有部分公司的收益率也并不高。
最好的Beta是新兴产业
许多人对于Beta的理解只是一种波动率，事实上Beta一定是投资中最重要的部分。最大的Beta是国运，如果国家不增长，再好的公司也跑不出来。和所有人有关的Beta是时代，一定要站在时代的浪潮上。
我们认为，最好的Beta是新兴产业，新陈代谢是这个世界不变的规律。早在100多年前的美国，铁路和汽车是当时的新兴产业，再到后面的百货，军工，消费品，PC互联网，以及今天的移动互联网。道琼斯成分股最初的30家公司，只有通用电气今天还在成分股中，其他都被之后的新兴产业公司替换掉。
Beta+Alpha自然是投资中最优的模式，我们不能因为一颗树木，忽视了一整片森林。鹏华基金梁浩团队，通过借鉴整个研究部平台的力量，实现了更好的自上而下和自下而上结合。无论是已经成熟运作两年左右的鹏华研究精选，还是将于7月15日新发的鹏华新兴成长混合基金（A类009861 C类009862），更重要的是这些由整个研究部共同管理的基金产品，将伴随着研究部自身的新陈代谢，能维持比较长期的超额收益。这或许也是持有人更偏好的产品，一个永远保持新鲜度的产品，并不会随着管理人的知识结构而老化。
延伸阅读，此前对梁浩总的一篇采访：