誉辉资本董良泓：具有大局观的深度价值投资者

原创基金经理英雄榜点拾投资

导读：董良泓是一位投资圈特别低调的大佬级人物，他曾经是博时基金的副总经理，并且管理社保基金超过14年时间，是业内管理社保基金时间最长的投资经理。由于社保的产品特征，董良泓不仅仅有管理大资金的经历，而是涉猎的行业非常广泛。

在投资上，董良泓同时用结构和周期的眼光解释和践行深度价值投资。投资需要将自下而上和自上而下形成闭环，自下而上把握企业的向上周期和竞争优势，自上而下找到大的结构性机会。投资就是中长期结构性机会和中短期周期性机会交织在一起，他认为价值投资并不是买在最低的估值，而是应该在企业经营周期的底部买入，这时候可能对应的是高估值和低ROIC。他希望获得企业经营周期向上过程中带来的收益。把握好周期往往能获得较大的潜在回报。

我们先分享一些来自董总的投资金句：

1. 我们的投资和研究分析框架是“一横一纵”。“横”就是对主要的行业都有覆盖和涉猎。“纵”就是自上而下和自下而上的研究，形成一个闭环。

2. 我们的深度价值的一种做法是，在一个公司ROIC比较低，市盈率比较高的位置去买。

3. 事实上周期底部和估值底部往往很难鱼和熊掌得兼，我们认为周期底部重要性优于估值底部。

4. 结构性变化是一定要引起投资人重点关注的，过去十几年中国经济的发展中体现了大量的结构变化。

5. 大部分的时候都是周期在发生变化，而不是结构发生变化，因为结构发生的变化往往是很长期的。

6. 关于传统产业演进的一个简单框架：1）群雄逐鹿，大家一起上；2）经过竞争后，一部分企业要退出；3）用户体验最好，品牌开始树立；4）寡头垄断。而对于IT产业，先是科技表现新供给端能力的出现，然后是新需求和新应用的落地，再形成新的产业路径和生态。

7. 如果我执，我们对世界的认知可能经常是有所偏差的甚至是扭曲的。

8. 不管是否从事投资行业，丰富的精神世界都是非常重要的，认知的进步是对自己的推动。

管理社保超过14年的投资老将

朱昂：能否谈谈您是如何看待投资的？

董良泓 我过去做投资一直属于市场上所谓的社保派，这是一个比较小的流派，和公募基金的同行有些不同。第一，社保资金规模比较大；第二，对投资组合的偏离度有比较严格的限制，不能在行业上偏离基准太多。社保是绝对不允许基金经理对于某些板块进行大幅偏离。这个限制比海外主权基金的契约还要严格。海外主权基金会有一个基准的要求，比如说沪深300，那么要求80%的持仓来自基准，但是不会对行业有任何限制。最终导致了两个结果：

一方面，横向来看，行业涉猎均衡。很多公募基金产品可以all in某个行情比较好的行业，但社保产品不可以，这也是产品契约规定的，所以，归因分析显示，虽然组合整体收益不错，但是来自行业的超额收益不显著，这一点在同行身上也一样；此外，产品契约要求对每个行业都有涉猎，这使得我们的行业更加均衡，覆盖的板块更广。

另一方面，纵向来看，选股与择时兼具。归因分析显示，我们超额收益的来源80%是个股选择（自下而上），20%是择时（自上而下），传统深度价值策略的超额收益往往来自于选股，虽然我们的策略是自下而上，但是我们依然非常重视对宏观形势的把控。

关于宏观经济所处的位置，对应企业盈利、流动性、政策影响等因素。现在又多了一个很重要的因素：全球化红利的衰退和中美两国的冲突，这些都会对市场产生巨大影响。

例如2018年A股市场表现就不太理想，是历史上跌幅第二大的一年，仅次于2008年。市场的这个表现反映了中美摩擦的问题，如果在2018年对于中美摩擦没有清晰的认识，很容易在仓位上受到比较大的拖累。但科技战真正开始是2019年5月份，美国开始打击华为，下半年市场又把这理解为利好因素，半导体板块大幅上涨，投资人用钱投票，宏观经济学家用观点投票，说明2019年下半年以后市场开始认为中美贸易战有利于中国科技自主向前推进。

BCG一个报告，我认为是客观地分析了中美摩擦，抑制中国从短期到长期对于美国都是极其不利的。短期中国会找新的供应商弥补美国产业链对半导体的影响，长期中国由于自己的供应链不断得到下游厂商扶持，会逐渐代替美国供应商的角色。对于中国的经济的影响可能是短空长多。

这些看上去非常宏观的例子，对市场都产生巨大的影响，我们虽然是自下而上选股为主，但不排斥通过自上而下找到宏观的主要矛盾，将两者融合。

自下而上看ROIC的变化和财务风险

朱昂：在选股与自上而下时分别注重哪些因素呢？

董良泓 自下而上挖掘上市公司的基本出发点是财务报表中的ROIC-WACC。研究企业所处在一个什么样的生命周期中。选择具有高收益率或所处行业、公司产品处于经营周期中段的机会，进行深入的分析。去理解这些高回报的行业和公司背后的竞争优势是什么。ROIC其实大家比较熟悉了。

另外，在风险防范方面，奥特曼（Edward Altman）在60年代提出的关于公司财务困境和违约风险的评价方法，这个模型能比较好分析一个企业的破产可能性。这个模型中包括了五个主要的参数：1，流动资本/总资产=（流动资产-流动负债）/总资产。该指标通过营运资本（working capital）来体现一个公司的流动性，或者间接的现金状况，以及公司的营运能力，2，留存收益/总资产，该指标体现一间公司的分红派息的能力。如果说权益资产是一间公司对于它债权人的安全垫的话，那么留存收益是其中安全垫中的一个小安全垫，也就是运营增厚了的安全垫。3，息税前收益（EBIT）/总资产=（利润总额+财务费用）/总资产。体现公司的整体经营管理能力和绩效。这个指标其实可以拆成两个指标后相乘：（1）EBIT/销售收入；（2）销售收入/总资产，这里用总资产替代投入资本，起到简化作用。4，股票市值/总负债=（股票市值*股票总数）/总负债。反映公司稳健程度，因为一个公司的权益相当于是其负债的安全垫，这个指标就体现公司安全垫的厚度。同时这是5个指标中唯一体现市场价值的指标，对上市公司特别有效。股价涨跌是把双刃剑，上市公司的股票上涨的时候安全垫就高，下跌时安全垫就低。中国的大多数上市公司的大股东们都把股票质押出去，因为中国融资渠道还是不足。在2018年中国股市下跌的股东质押危机中，这个指标反映得非常明显。5，销售额/总资产，也就是总资产周转率，是公司的经营水平综合体现。

当Z值在1.2以下时，基本上都会破产，在1.2-2.9之间代表处于模糊状态，2.9以上破产可能性就比较低了。虽然这个指数是分析美国公司案例给出的参数，但是在这个分析方式在A股也可以参考，我们看到大量负债率高现金流差的企业，这方面的得分比较低，里面有些公司是国企，肯定不会破产，但也解释了为什么他们的市场估值也较低。

简单来说，我们的分析框架是“一横一纵”。“横”就是对主要的行业都有覆盖和涉猎。“纵”就是自上而和自下而上的研究，形成一个闭环。

朱昂：您在个股上看重ROIC这个指标，那么有没有定量的标准，比如ROIC超过15%的公司才能被筛选出来？

董良泓 ROIC不能用静态的眼光看，我会先去看这个公司或者行业的历史ROIC平均数在什么位置，如果ROIC的历史平均数确实比较高，那么说明这个公司或行业大概率是不错的。

第二个方面是，传统的深度价值选手，都希望买一些低估值的股票，最好是一个高ROIC配合低市盈率或者低市净率。事实上这种情况市场上很少见，也并不是特别有效。

我们的深度价值做法是，在一个公司ROIC比较低，市盈率比较高的位置去买。大家可能觉得很奇怪，买高估值的品种怎么能算是深度价值呢？价值型选手都喜欢“物美价廉”的股票，但低估值同时高ROIC的股票并不常见，那么真实情况中的“物美”是行业和公司质地本身不错，“价廉”是处于行业或产品经营周期的相对低位。但是，短期低潮期反而使估值容易偏高，这不仅是在周期性很强的行业中，还在周期性并不那么强的行业中也尤为明显，这时就要多多观察估值回升的可能了，这与价值投资中的“逆向投资”比较相似。例如电信业，在3G、4G、5G到来的时候，每一轮都有一个低潮叠加高估值的起始阶段，同时电信产业的每一轮又是网络侧还未实现、终端侧已基本实现，网络侧实现后，应用侧开始研发推进的顺序。表面上的贵，其实是这个公司真正便宜的时候。

周期底部优于估值底部

朱昂：您的深度价值策略，其实是融入了周期的思维？

董良泓 公司和行业自身的经营周期会叠加宏观层面的周期。宏观周期中最长的是康波周期，最短的是库存周期。中国的库存周期跟国际经典的库存周期基本类似，大概在34-40个月之间，“被动去库存”周期属于低位，是入场的好时机。所谓“被动去库存”，就是整个经济已经开始好转，需求超过了实际企业和整个经济体增加库存的速度。例如新冠疫情后，企业开始解封，使得疫情期间堆在渠道中的货物在短期内受益。

真正的“价廉”是指公司不太受关注的时候。这时候公司处于周期的底部，是真正便宜的时候。这时候的便宜不是公司静态的PE或者PB有多低，是整个经营状况不太有利的时候。也有许多深度价值的投资者希望找到周期底部和估值底部，事实上周期底部和估值底部往往很难两全，我们认为周期底部优于估值底部。

朱昂：除了周期的变化外，您自上而下还关注什么变化？

董良泓 结构性变化是一定要引起投资人重点关注的，过去十几年中国经济的发展中体现了大量的结构变化。

例如，前面提到的中美摩擦就是一个巨大的结构性变化，以前很多像华为这样的优秀企业的供应链中没有本土供应商，这一次对华为的打击促进了华为和国内供应商的合作。这种结构性的变化，必须要足够重视。

再比如，2007年，乔布斯发明了苹果智能手机，不仅重新定义了手机，还把供应链向全球开放，中国就是及时搭上了这辆车，才使得中国的电子产业获得了巨大的发展，这也是个巨大的结构性变化。现在的特斯拉产业链也类似。

我们认为，现在以5G为代表的产业互联网和to B端，经过一段时间以后也会有结构性机会。

总结来说，我们的投资框架有以上三个特点：

第一个层面是行业均衡，各个行业都有所覆盖；

第二个层面是自上而下宏观策略和自下而上对企业ROIC判断的相结合；

第三个层面是看重周期的变化，不是投低估值的价值投资方法，而是投周期在底部的价值投资方法，这个也和“逆向投资”类似。在周期中，我也非常重视结构性变化，大结构变化会带来巨大的投资机会。

朱昂：您是一个与众不同的深度价值投资者，传统的深度价值是以格雷厄姆为代表，喜欢买估值便宜的品种，而您的做法是买周期底部的品种，为什么会运用这样一套投资方法？

董良泓 前一段时间B站有一个著名的视频叫《后浪》，相信你也看了。经济的、行业和公司的发展，也如同一个个波浪一样，每一个波浪其实就是周期。在大的周期里面，还有大的结构性变化，前面也提到了中国的崛起、中美的冲突等都是大的结构性变化。

大部分的时候都是周期在发生变化，而不是结构发生变化，因为结构发生的变化往往是很长期的。比如说真正的全球化也就十几年，中国的改革红利已经享受了40年，全球化达到顶峰后特朗普上台，又开始不断的推动全球化衰退。还有就是科技推动的结构性变化，从PC互联网到移动互联网再到产业互联网，都是结构性的变化。这种大的结构性变化，会诞生巨大市值体量的公司。这种大的变化，我们一定要抓住。

格雷厄姆的低估值投资方法，更多是从股价的角度来反映，我认为从今天的眼光看未必那么全面。真正的价值投资，是把握企业价值从底部往上走的过程。低估值对于股价的上涨既非必要条件，更非充分条件。高估值的股票也是可以一直增长的，不一定是只有低估值的股票才会上涨。有些低估值可以持续很长时间，比如说香港有大量的公司长期趴在很低的估值上。

中国已经出现了这种情况，最典型的就是中国的银行股。这些银行股在2007年最高峰的时候，PB是5-6倍，现在跌到了0.6-0.7倍，每年估值的收缩都是双位数，虽然期间盈利也一直增长。从财务上看，中国银行股的ROE都是双位数，业绩一直增长，如何解释估值是一路下滑的呢？本质还是基本面处于一个长周期向下的过程。中国的银行息差一直在缩小，过去是在全球很高的水平，现在到了全球的中位数。而且利率水平是不断下滑的，这也会对银行的利差带来负面影响。

举银行的例子是想说明，我们的深度价值框架是如何看待投资的。我们很看重企业和行业经营周期的变化，不是简单看一下财务报表。我们对于价值的理解不是表面上估值高低，而是在周期所处的位置，希望去买周期底部向上的这些公司。

巴菲特也说过，格雷厄姆教给他的烟蒂股投资法，后期已经用的不多，主要还是费雪的成长股投资方法。然而任何企业都不可能永远成长下去，我们就会用周期和结构两个维度把握企业的价值变化。

把握长期的结构性机会

朱昂：能否举一两个您过往的投资案例？

董良泓 一个是中国某白电行业的龙头企业，我们从2006开始买入持有，一直拿到2019年，在这个标的上获得了100倍以上的总回报。当时我们发现这家公司是中国白电行业的顶级制造商，管理层将产品质量视为企业的核心竞争力。这家公司虽然产品的成本高于竞争对手，但是却拥有行业内最高的资本回报率。同时，我们也看到了公司的市场份额开始提高，逐渐成为了这个行业的龙头企业。在买入之前，我们做了大量的基本面研究，对上下游都进行了走访调查，确实验证了公司在产品和管理能力上有很强的护城河。在我们持有这家公司的期间，也看到了周期性向上的过程，公司的ROIC从15%增长到了30%以上，利润从几亿人民币增长到了几百亿人民币。

另一个案例是某养殖龙头企业，我们在2017年开始注意并投资。这个公司周期平滑后的ROIC在25-30%之间，成本是整个同类行业中最低的。2017年养殖周期向下，但结构性因素带来的利好超过了周期性因素的利空。结构性因素指的是养殖成本降低和工业化因素，这家公司由于采用了工业化方式养殖，成本不断降低。到了2019年行业周期向上，周期性因素和结构性因素共振，带来了公司市值的大幅度上涨。加上环保政策的限制，排挤出小型企业，对于这个龙头公司来说是另外一个结构性利好。未来，养殖企业未来必然会往下游食品企业去转型，塑造品牌。其实，现在中国信息化产业农业倒数第⼀、建筑⾏业倒数第⼆，降本增效空间还很大。

我们用一个简单的框架解释很多传统的行业和公司。分4个阶段：

1、群雄逐鹿，大家一起上，譬如前几年房地产好的时候，市场有5-6万家房地产公司。这时候都是beta的机会，区别不大。十年前中国股票也是这样，一起涨一起跌。譬如说银行一起涨一起跌，没有说像招商银行这样有特质的。

2、优胜劣汰，经过竞争后，一部分企业要退出这个行业。譬如说成本最低的活下来，成本高的退出去，行业不断洗牌。

3、用户体验最好，品牌开始树立。

4、寡头垄断。即使到了这个阶段，门口还会有野蛮人进来。

朱昂：您认为未来中国市场大的结构性机会在哪里？

董良泓 2011年之后市场主要的机会在科技和消费，这一块大家也讲的比较多，我就不展开了。其中有些公司如果科技和消费两个元素都有，可能就会表现更好一些。比如说美股的拼多多和港股的美团，都是充分利用了新的模式、新的赛道、新的渠道等各方面，将科技和消费结合的很好。

我觉得先进制造业和5G的结合，可能是下一个很重要的方向，通过云计算、大数据等方式结合物联网来服务to B端客户。

对于科技产业，还需要把握其演进和变化的规律，不同于上述的传统产业，科技产业一般是先有新供给端能力的出现，然后是新需求和新应用的落地，再形成新的产业路径和生态。

关于消费品，借用一个公式：关注机会=供应链+新流量+爆发品类。

中国经济整体在一个不断的成长和迭代中，作为投资者既要有历史的纵深感，也要有行业的宽度，同时能够把自上而下和自下而上形成闭环，能够把握中长期的结构性变化和中短期的周期性波动。

投资是认知变现的过程

朱昂：您是比较逆向的，逆向投资的竞争优势需要建立在对基本面的深度理解之上，您怎么看这个问题？

董良泓 投资是认知变现的过程，做逆向投资需要付出很多努力，不断建立竞争优势。

首先，从内看，要提高自己的能力；从外看，要建立强大的团队投研能力，这是长期挑战。其次，要不断补足短板，同时有取舍，抓注自身核心。

朱昂：您做过很多年公募，现在做私募，在投资方法上有什么不同吗？

董良泓 我们基本投资理念和框架是一致的，但是操作会有区别。

第一，Know your clients. 不管是在公募还是私募，都要对客户有理解，客户的久期是多少、客户对风险的承受度、对投资的理解以及客户与投资经理是否匹配，这是双向选择的过程。

第二，私募的优点是交易比较灵活。

第三，对于风险的容忍度不同。本质上无论公募还是私募，都是追求相对高的夏普比例。公募能够容忍的波动大一些，就用较高的回报率来弥补。私募客户如果不希望较大回撤，那么就要接受一个不是那么高的回报。

新冠为中国带来新机遇

朱昂：在您的框架中，新冠疫情这种大的结构性变化会产生什么影响？

董良泓 首先，根据目前的情况，我个人认为要想解决新冠，第一是隔离，第二是疫苗，第三是特效药。中国在隔离方面做的比欧美国家更好，但隔离的问题在于经济成本比较高，不能经常使用，所以疫苗就非常重要。目前来看，疫苗这个终极解决方案是乐观的。特效药就不要有太高预期了，人类历史上对于病毒几乎没有任何特效药。

第二，会有更多的海外资金流向中国，全球分裂后，产业链层面大家考虑不仅是收益率的问题，还有安全性的问题，美国大选出现了向中国甩锅的现象，中美资产相关性减弱，全球化进程后退，从投资的角度看，当回报率和其他风险回报差在不变的情况下，市场会倾向低相关度的经济体，中国就是更好的选择。

第三，疫情的到来对全球来说都是一场裸考，大家都没有准备，以欧美为主的学霸表现得像个学渣。中国经济体本身的实力得到了体现。

朱昂：您对周期理解很深刻，现在科技、医药、消费是不是都已经处在周期顶部了？还有下半年的市场您怎么看？

董良泓 首先，单从估值的角度来看，市场处于高位；从产业数据的角度来看，市场不是高位。其次，短期来看存在周期性因素，但我认为目前的时点，长期的结构性的变化还没有走完。

量变带来质变，渐悟中成长，追求客观无我

朱昂：您做了很多年的投资，所以说在这么多年做投资的过程当中，您对投资有什么一些感悟吗？或者说自己的一些想法？

董良泓 最大的感悟就是新事物层出不穷，自己懂得太少了。从某种程度上说，公司在资本市场上市值的表现只是一个结果，真正重要的是企业的内在能力，内在能力不强，即使有先发优势也会被竞争对手打败，现在的很多互联网巨头就是这样起来的。在投资管理上也一样，如果没有不断加强自身能力，就会被淘汰。

朱昂：您做投资这么多年中，有没有什么飞跃点或突变点？

董良泓 好像也没有特别大的转折点，所谓的成长更多是量变带来的质变，佛学中南方禅宗有种说法叫顿悟派，北方禅宗有种说法叫渐悟派，我属于渐悟派。

朱昂：您做投资这么多年中，有什么事情是您一直在坚持做的？

董良泓 做投资每天都要面对经济发展、产业升级、公司发展，地缘政治变化等等，每天都有新事物不断涌现，需要我们不断学习，这是一个认知不断进步的过程，工程师有个词叫迭代，互联网有个词叫破圈。

当然，认知提升需要保持客观，而保持客观需要无我，因为我们的身体和大脑之所以进化成今天这样的结构和功能，是为了在这个世界上更好的活下来并且传宗接代式传下去，并不是为了理解客观和真实的世界，于是，如果我执，我们对世界的认知可能经常是有所偏差的甚至是扭曲的。