以全球视野和产业视角驱动的华夏基金新力量

原创朱昂点拾投资

导读：作为中国资产管理行业知名度最高的基金公司之一，华夏基金一直以来都有家喻户晓的明星基金经理。在中国资产管理行业进入2.0后，依靠个人能力单打独斗的时代已经过去，更多需要优秀的投研体系和团队作战获得长期优异的超额收益。基金公司投研能力的传承和效率最大化，也变得更加重要。

我们在过去几个月，访谈了华夏基金研究总监朱熠，也访谈了以周克平、刘平、张帆、屠环宇为代表的华夏新力量基金经理，每一位都是1个半小时、甚至3小时的深度访谈。我们不仅仅感受到这些年轻基金经理身上的朝气蓬勃，更能发现这一批新力量基金经理投资框架上的国际视野和时代感。也正是通过投研体系的不断传承，投资框架的不断迭代，才能推动华夏基金内一批又一批优秀的基金经理，为持有人带来长期的价值创造。

这几位新力量基金经理看问题更长期，更注重对产业的研究，不太有交易出发的博弈思想。他们相信的是最好的时代和最好的企业家。他们对于优秀的商业模式也更有辨识度。和许多资产管理公司类似，新生代基金经理们，正在成为资产管理行业2.0时代的中坚力量！

更符合时代背景的公司分类

很长一段时间以来，投资者对于公司都是按照行业进行分类。比如说TMT中的计算机、传媒、电子硬件、通信，食品饮料中的白酒、调味品、食品、饮料等等。然而，我们今天看到几个和过去完全不同的现象：

1）越来越多的公司出现了跨界，比如说小米到底算一个手机公司，还是一个家电公司，或者是一个互联网公司，美团到底属于哪个细分板块？

2）即便在同一个板块，不同产业处在不一样的生命周期。比如说有些科技股处在衰退期，也有一些科技股处在萌芽期，还有一些科技股处在成长期。

我们看到华夏基金的新力量，都有更现代化的公司分类方法。他们会根据企业的生命周期、创新、现金流分布，将公司分为四大类资产：项目型、产品型、平台型、生态型。这样的分类回归到了企业商业模式本质，并不是简单按照行业进行划分。

当行业需求刚开始爆发的时候，大部分都是项目型资产。这类资产没有壁垒或护城河，爆发性非常强，在投资中偏向主题投资的阶段。然后伴随着行业进入成长期，产品型资产出现，这类公司的现金流分布曲线可预测性强，适合长期投资。当产业进入了成熟阶段，会出现平台型公司，这些公司具有比较强的壁垒和可延展性，这种类型的公司是制造业的最终形态。到最后会出现生态型公司，这类公司基本上只在科技和服务业中出现。平台型和生态型公司是华夏新力量基金经理们，最偏好的一类资产。

通过更科学的资产分类，他们也用了一个商业模式金字塔的方式。将每一个公司放入相对应的楼层中，由低到高分别是项目型、产品型、平台型、生态型。在公司选择中，就能更好对应其商业模式的优劣，并且优先买入“高楼层”的企业。

市场领先的海外对标

伴随着资本市场的成熟，海外对标的投资方法也变得更加体系化。从过去海外涨什么概念或者股票，迅速找到一些“影子股”做偏主题炒作模式的中美映射，到今天通过复盘海外类似时期的经济发展阶段，找到符合经济发展规律的方向。华夏基金的投研体系，对于海外的研究资源投入，几乎领先所有的资产管理公司。

华夏基金研究总监朱熠告诉我们，在新冠疫情发生之前，华夏基金会尽量保证每一位研究员一年都有一次海外调研的机会。每一年华夏基金的科技股研究团队，都会去硅谷调研，和那边最一线的科技公司和企业家进行深度交流。我们访谈的每一位华夏新锐基金经理，都有很强的国际视角。

比如，基金经理周克平看到了中国已经进入城镇化的中后期，人均GDP会从10000美元向20000美元发展的过程，于是他复盘了同时期70年代之后的美国，发现1973年之后美股年化收益率最高的行业主要集中在三类：科技、医疗、消费。通过海外视角的复盘，周克平解决了三年以上投研力量如何分配的问题，将时间精力聚焦在六大赛道中：先进制造、新能源、云计算SaaS、现代服务业、生物医药、传统行业的效率提升。

基金经理刘平对于云计算行业有很深入的理解，也把云计算作为其持仓中的底层资产。通过研究美国的云计算公司ServiceNow、Salesforce、Veeva等企业，刘平发现云计算是科技行业中的稳定类商业模式。比如说海外SaaS公司的续费率可以达到80%以上，能够提供稳定的现金流。而稳定的盈利模式，也是刘平的5要素选股模型中的第一条，也帮助她几年前就重仓了港股一家类似的企业。

基金经理张帆会从海外龙头的数据验证角度出发，去判断一个大的产业趋势是否进入了向上或者向下的拐点。比如说对于新能源汽车的产业趋势判断，张帆主要跟踪全球电动车龙头T。当他发现在2019年三季度和四季度公司的经营现金流转正之后，就基本上能够判断这个产业进入了渗透率加速的大趋势，电动车的销售不需要补贴就能卖得很好。同样的方法，张帆也通过跟踪苹果手机的价格，把握了苹果产业链的完整周期。

基金经理屠环宇沿着美国的技术创新去把握投资主线。他发现大的科技产业，主要出现在三大类的底层技术创新上：通信技术、IT技术、能源技术。根据对美国过去30年技术创新路径的研究，屠环宇也让自己在科技股的投资聚焦在具有底层技术创新的三大领域。屠环宇还通过对美国过去30年的科技周期研究，来理解未来科技产业的投资方向。他告诉我们，美国在过去30年经历了80-90年代的大型机时代、90年代之后的个人PC时代、00年代的互联网时代、10年代的移动互联网时代以及15年开始的云计算时代。科技的周期也有先硬件，后软件的节奏。

深度研究中国资产，而非A股资产

我们发现华夏基金的新力量基金经理和传统基金经理相比，还有一个巨大的差异：他们不是只研究A股资产，而是把投研领域覆盖到了整个中国资产。他们不仅对A股上市的公司有研究，还把视野横跨到了港股和美股。

比如说基金经理刘平就是市场上少数横跨A股、港股、美股三地进行投资的科技股基金经理。作为科技股研究小组组长的屠环宇，也对横跨三地上市的TMT企业有深入理解。他们会研究A股的SaaS云计算公司，也会研究美股的二次元社区公司，还会研究港股的企业级SaaS软件公司。周克平和张帆，也对海外上市的中国企业有深入理解。相比于传统的基金经理，他们的视野更加国际化。

关于这一点，研究总监朱熠告诉我们，在华夏基金内部将研究员分为多个团队：宏观策略、消费、医药、科技、制造业、以及新能源等。研究员覆盖的公司不按照市场划分。看消费品的研究员，既要覆盖A股的消费品，也要把港股和美股上市的消费品都覆盖起来。通过这种全市场的覆盖，能够真正理解代表中国资产的商业模式。

事实上，虽然许多人认为上证指数的走势似乎牛短熊长，没有反映中国经济的增长，然而真正代表中国资产的是MSCI中国指数，这个指数自从2004年以来，出现了牛长熊短的特点，并且不断在创出历史新高。

今天，大家买股票已经不分上交所还是深交所上市的公司，未来一家公司在哪个市场上市也不重要，关键是要代表真正的中国经济引擎。华夏基金的新锐基金经理，都把精力花在研究最好的中国资产。

以产业视角驱动，把握中长期的趋势

几年前A股曾经流行过“押赛道”的投资方式，比如说2013到2015年对手游、传媒、以及“互联网+”这些赛道的投资。回头看，这种投资方法更像是产业发展初期的主题投资，大量赛道中的公司质地并不算太好。

华夏基金的新力量基金经理，更多从产业链的视角出发做投资，一个大的产业发展往往会有比较长的时间周期，投资收益的确定性就比较高。

基金经理周克平对企业生命周期的分类，都是围绕产业的周期。在产业爆发的初期，以项目型公司为主；到了产业的成长期，会出现产品型公司；到了产业的成熟期，会看到平台型公司。把握产业的生命周期，也会看到这是一个对企业大浪淘沙的过程。许多平台型公司也是从项目型公司进化而来，当然最顶级的公司会蜕变为生态型公司。

基金经理刘平认为，投资要通过对产业周期、政策周期与股票周期的三期共振的理解，建立自己的则股和择时体系，其中最重要的是把握产业周期，背后反映的是整个经济结构的变化。产业周期对资本市场的影响，就是经济结构的调整，对应到股票市值占比的调整。她举例说，2009年的时候，整个TMT板块市值占比在3%左右，用了差不多10年的时间提高到了13%。刘平会倾向于从点、线、面三个部分去判断产业周期的方向。

基金经理张帆认为，成长股投资者最终都是产业趋势的追随者。张帆经历过最大的产业趋势就是苹果手机的渗透率提升。以2010年6月iPhone4的推出为开始，到2017年iPhoneX的推出为结束，期间整个苹果产业链涨幅高达30倍，许多公司都取得了几十倍的收益。张帆认为，在一个大级别的产业趋势前，就应该重仓持有。张帆认为基金经理应该做中长期的判断，在大赛道中要“守得住寂寞”。张帆也会把产业趋势的核心矛盾总结为1-2个指标，通过跟踪这些核心指标来判断产业的成长期是不是结束了。

基金经理屠环宇会把产业方向的选择，作为投资框架中的二级行业方向。他认为投资中大的逻辑是产业趋势为主，政策趋势为辅。屠环宇发现，科技发展都是来自大的产业趋势，在这个大趋势中，不同的产业环节都会具备很多的投资机会，会有一批值得长期持有的投资标的。屠环宇认为，任何一个产业发展阶段，都符合Gartner曲线的规律。从萌芽期、成长期、到成熟期。不同的产业趋势阶段，对应的财务特征完全不同，使用的估值体系也不一样。

投研认知的持续传递

新一代基金经理的成长，都是因为站在了“巨人的肩膀”上。华夏基金这一批新锐基金经理的崛起，和公司整体投研体系代代相传分不开关系。我们发现在华夏基金的投研平台中，有两个比较有特色的做法：

1）研究底稿的留存和持续更新。华夏基金内部，对于研究员的深度报告底稿要求很高。从产业分析，市场格局，到公司分析等等一共罗列了几十个问题。这些深度报告的底稿都会在公司内部系统进行留存。这意味着新来的研究员，能够建立在前辈的基础上进行研究，而不是从头开始。通过研究底稿的留存和持续更新，整个华夏基金内部的公司认知力也在不断更新，每个人都能在前任的基础上更加进步；

2）帮助新人成长的“青藤计划”。华夏基金会花至少3年时间培养年轻研究员。第一年入职的研究员不仅要接受专业素养上的培训，还要培训包括商务礼仪、对外沟通、公司文化等全方位的培训。并且在第二年和第三年的时候，为新人提供一对一的导师辅导模式。导师需要为研究员的成长负很大责任，如果研究员考核不合格，导师的考核也不合格。这种模式也推动了新老研究员的“传帮带”，将华夏基金的投研框架不断传递下去。

本质上来说，对于一家资产管理公司的成长来说，需要将优秀的投资思想和框架不断传递给新人，并且帮助新人持续优化这一套系统，打造与时俱进的投资体系，实现可持续的超额收益能力。

以价值为核心的成长股新力量

我们访谈了很多基金经理，发现绝大多数偏年轻的基金经理，更喜欢做成长股投资。毫无疑问，这个新的时代让人热血沸腾，每一天身边都有各种各样的变化，而变化带来了投资机会。

一直以来，许多人会把成长和价值对立，事实上成长是价值很重要的一部分。没有成长的价值投资，是很难获得长期收益的。反过来说，区分一个人是不是价值投资的重要指标，并不是买股票的估值，而是换手率。

我们看到华夏基金的新力量基金经理们，虽然投资领域和框架更偏向成长，投资组合也更有时代感，但是他们每个人的换手率都不高，投资组合从季度来看变化不会很大。我们访谈的四位新锐基金经理，都是用价值投资的思维方式去做成长股投资。他们买的成长股，也是基于长期价值。他们的绝大多数时间，都是用来对公司进行价值的判断。他们在投资组合中，都以最优质的公司和最长期的产业趋势为核心。他们并不追风，也不做短期的主题投资。

也正是因为这一批真正相信价值创造的基金经理崛起，才让整个资产管理行业加速走向成熟，优化社会资源的分配。而从华夏基金的新锐基金经理访谈中，我们也看到了一家老牌资产管理公司如何在强大的投研体系下，自我更新迭代，持续输出具有超额收益能力的优秀人才。