国泰君安资管李少君：2021年如何在三重Alpha框架下选择基金

原创基金经理英雄榜点拾投资

导读：过去几年的市场教育，让越来越多的人不再炒股，转而开始买基金。专业的事交给专业的人做，一直是我们所宣扬的价值观。然而事实上，买基金也是一个非常需要专业性的工作，今天市场上的基金数量已经比股票数量更多，要判断一支基金甚至比判断一个公司更难，那么如何从专业的角度挑选基金产品呢？今天我们就这个问题访谈了国泰君安证券资产管理公司投资研究院院长、组合投资部总经理李少君。李少君管理的一支将近百亿规模的FOF产品，是市场上规模最大的FOF基金之一，而国泰君安资管的FOF团队也是市场上这一领域的翘楚。

李少君和团队从大类资产配置、风格配置、基金选择三个方向出发，构建出自上而下的三重Alpha。大类资产配置解决股债配置问题，量化和主动模型解决风格的问题，基金筛选解决基金的Alpha问题，通过这三个步骤，把市场上近8000支基金筛选到数支，再进行定性的跟踪和调研。李少君认为，无论是管理股票的基金经理，还是管理FOF的基金经理，最重要的三个特点都是专业、框架、价值观。专业意味着这个基金经理在某个领域有竞争优势，框架是把专业性构成体系，而价值观决定了基金经理决策的所有出发点。对于李少君来说，他的价值观是相信alpha的能力，不要去而非赌Beta的运气，清晰拆解投资中的运气和能力。均值回归，盈亏同源，是投资世界中永恒不变的规律。

和许多FOF基金经理不同，李少君持有的基金数量更多，他认为许多基金持仓会有相似性，基金持仓增加5倍并不等同于股票持仓数量会增加5倍，分散能更好地降低组合对应的风险。李少君也把自己的投资目标设定为持续战胜股票型和偏股型等基准类似的基金收益率的中位数，而不是跑赢其他FOF基金。他认为，FOF基金经理只有给持有人带来更好的收益体验，才是真正用专业性创造了价值。

李少君还做过许多有意思的研究，比如他发现基金收益率的历史和未来没有相关性，倒是波动率的历史和未来高度相关。研究清楚一支基金，比研究清楚一个股票还要困难。

作为前国泰君安研究所的总量团队负责人，李少君也有很强的宏观策略视野。他认为2021年的投资主题是稳扎稳打，潮起潮落。潮代表流动性，流动性释放推动了2020年的牛市，那么流动性的退去可能会成为2021年市场的焦点。在这样一个不确定性的市场下，稳扎稳打是比较好的做法，不要在任何因子上暴露太多的风险，降低预期回报率，寻找有确定性增长的机会。

以下，我们先分享一些来自李少君的投资“金句”：

专业的人选基金有三个好处：1）效率更高；2）框架更稳；3）支持和保障更全面

看清一支基金比看清股票要更难一些，专业度可能要更高。FOF投资就是把一个个冷冰冰的数据和活生生的基金经理结合的过程

我们的框架自上而下建立在三重Alpha上：大类资产配置的Alpha，市场风格的Alpha，基金选择的Alpha

我们相信盈亏是同源的，过于极致可能会带来很高的收益，也可能会跌得很快

我会按照更高更多的维度对产品进行划分，通过把基金的颗粒度做细，才能够让我用自己的三重Alpha框架进行基金选择

基金前一年的收益收益和下一年的收益情况之间的相关性并不显著

我的投资目标并不是和其他FOF基金经理比，而是战胜股票型和偏股型产品的中位数

我们认为2021年市场的主题是：稳扎稳打，潮起潮落

我们的价值观是，在大类资产配置和风格配置上，可以用适当的偏离来表达我们的观点，但是不会all in或者all out

无论是投资股票还是投资基金，或者投资其他的金融工具，价值观是一切行为的出发点

挑选基金也需要交给专业的人

朱昂：您管理的是FOF基金，也就是挑选基金的基金经理，去年许多个人投资者发现自己挑选基金也很容易，您如何看待选基金也需要专业选手这个问题？

李少君 我一直相信专业的事应当交给专业的人做，专业的人选基金有三个好处：1）效率更高；2）框架更稳；3）支持和保障更全面。

2020年股票型和混合型基金的收益率中位数在40%左右，但是通过我们的调研发现，绝大多数基民的收益率并没有达到这个水平。从2020年的行业表现看，也有明显的轮动特征。年初一季度是半导体芯片表现最好，之后疫情突然出现后，导致二季度是医疗医药表现最好，到了三季度光伏和新能源汽车表现很好，到了四季度又开始切换到顺周期。对于大部分基民来说，如果不断在追踪风格，那么很可能收益率并不会很高。

从我们基金投资的角度看，全年收益率是比较稳定的，但是从基民的收益率看，上半年收益率和下半年收益率差别非常大。所以关于买基金是否要交给专业的人，我相信我们的答案是一样的。我们作为基金专业的挑选人，会用非常严谨和专业的框架进行挑选，并且一定要符合自己的价值观。

另一方面，我们也做过一个研究：到底是看清一个股票更容易还是看清一支基金更容易，结论是看清一支股票更容易。因为股票背后是上市公司，这个公司的主营业务基本上不会迅速变化，而且公司的主营业务情况可以通过各种微观的调研和数据进行观察。但是要观察基金更加困难，一个基金经理到底买了哪些股票是会经常变化的，并且很难通过自下而上的调研进行观察。可以说，看清一支基金比看清股票要更难一些，专业度可能要更高。FOF投资就是把一个个冷冰冰的数据和活生生的基金经理结合的过程。

朱昂：过去大家从股民成为了基民，未来是不是也会从基民变成FOF的持有人？

李少君 我觉得这是一个市场逐步进化的过程。过去十几年许多股民发现自己炒股票不如买好的基金，我相信在未来一段时间会有越来越多人发现自己买基金不如交给专业的FOF基金管理人。一个人的时间精力都是有限的，选择基金也需要投入很多资源，这种资源其实也区分了专业选手和业余选手之间的差距。况且，我们作为机构投资者去买，在交易成本也会比基民自己去买一支支基金更便宜一些。

三重Alpha下的FOF投资框架

朱昂：那么能否说说您挑选基金产品的框架？

李少君 我们的框架自上而下建立在三重Alpha上：大类资产配置的Alpha，市场风格的Alpha，基金选择的Alpha。

第一重Alpha来自大类资产配置。我们会有一个大周期模型，力争对市场的系统性风险进行管理，通过调整股票和债券之间的比例来应对不同周期下的大类资产表现。可以简单理解为一个类似于择时的配置框架，在股票、债券、现金等各类资产之间做一个择时。

第二重Alpha来自市场风格的选择。市场风格会在很长一段时间中，影响资产价格的表现。每一个阶段，基金的表现很大程度由市场风格决定。比如说早些年份的小市值成长因子表现很好，去年我们看到轮动很快，动量因子表现就很好。我们有一套AI定量模型，并且辅以主动研究来对市场的风格进行一些判断。

第三重Alpha来自基金经理的选择。基金经理的选择也有主观和客观的部分。客户的部分体现在各种数据反映，但是对这些数据的解读是好、相对好、还是不好，这也有主观的成分在里面。我们在选择基金经理的时候，也要匹配我们自己的价值观。我们的价值观是稳，选择的基金经理也要稳定。我们希望基金经理是通过相对均衡的组合来获得Alpha的，而不是特别极致的集中持仓。我们相信盈亏是同源的，过于极致可能会带来很高的收益，也可能会跌得很快。

朱昂：您是怎么会想到构建这样一个三重Alpha的FOF体系？

李少君 这个还要回到我在国泰君安研究所工作的时候，当时我发现一个问题，宏观、策略、固定收益等行业的研究并没有形成一个有机和稳定的框架。

当时我们就做了一个很大的变化，把整个宏观策略固收等都放在了一起，变成一个总量研究团队。这个过程也经历了两个阶段，第一个阶段是我们努力放到一起，但是并没有很好解决彼此之间的有机关系。后来和海外客户交流和沟通给了我们不少启发。我每一个季度都要去美国、英国、新加坡等地路演，和海外的大型机构投资者沟通。我发现海外机构的宏观策略框架是很强的，如果宏观分析师修改一个数字，下面所有行业的数据都会相应修改。受此启发，国泰君安研究所的总量团队，把宏观、策略、固收等各自的关系梳理清楚，也就产生了资产配置的决策。

历史业绩和未来业绩没有相关性

朱昂：现在市场上基金数量有近8000支，比股票数量还要多不少，您是如何把基金筛选出来的？

李少君 确实，现在基金数量特别多，我会先把基金分类的颗粒度做得更加细致。我们看到传统的基金划分基本上就是一个九宫格（大盘、中盘、小盘+成长、均衡、价值）。我会按照更多的维度进行划分，能够把基金产品进行更加细致的划分。通过把基金的颗粒度做细，才能够让我用自己的三重Alpha框架进行基金选择。我能够比较在每一个颗粒度中，哪个才是比较好的产品。

通过这第一层的筛选，大概能把8000多支基金筛选到数百个的基金池，然后我们就一支支研究和调研沟通，定性的分析再回来和定量的研究进行匹配，把我们的基金筛选框架丰富起来。

朱昂：许多人在选择基金的时候，往往过度依赖历史收益率的数据，您怎么看这个问题？

李少君 我们曾经做过一个很简单的统计，把过去一年收益率排名前四分之一的基金记录下来，去看第二年这些基金的表现。结果是，在第一个四分之一分位、第二个四分之一分位、第三个四分之一分位和最后一个四分之一分位都有分布。这个统计的结论是，基金前一年的收益情况和下一年的收益情况之间的相关性并不显著。一支基金昨天很好，今天还要好，明天也要好之间的相关性是不显著的。

倒是基金波动率的相关性很高，也就是过去一年波动较高的基金，未来一年大概率波动也会很高。

朱昂：许多人认为FOF投资并不需要持有太多的基金数量，您怎么看？

李少君 我觉得持有人买FOF的逻辑不是买股票，而是买FOF基金经理选人的能力，所以股票数量的分散并不是那么重要。

其次，你买100支基金和20支基金，持有股票的倍数不会是5倍。我会从持仓穿透的角度出发，去看有没有真正把风险分散。当然，从结果上看，我可能还是会低配一些对于2021年比较担忧的行业，但是这是最终基金选择的结果体现，并不是我刻意做了控制。

以股票基金相对排名为投资目标

朱昂：所以您有没有一个FOF基金的投资目标？

李少君 我给自己每年定的目标是30%到50%的分位数，这个分位数是去和所有的股票型以及混合型基金去比较，从这个目标看，我其实并没有把自己作为一个FOF基金经理来看。我的投资目标并不是和其他FOF基金经理比，而是战胜股票型基金经理的收益率中位数。能够持续的做到这一点，做好长跑运动员，显然是很难的。

当然，也有人会问我，为什么不把前10%分位作为我的目标，我觉得如果排名特别靠前，那么很可能说明我做得不好，因为大概率是我在某一些风格做了很大规模的偏离和暴露，这是不符合我们的价值观的。

朱昂：春节之后公募基金也出现了比较大的回撤，能否谈谈您管理的FOF产品在这个阶段表现是怎么样的？

李少君 今年一季度沪深300这一轮下跌最大回撤在15%左右，股票型和偏股型基金的平均最大回撤在18%左右，回撤的中位数接近19%。我管理的FOF产品最大回撤是12%。

我一直在想，是不是应该通过仓位调整，能够更显著地改善回撤，但我的价值观告诉我，盲目追求仓位并不是投资的核心。过多地暴露或者偏离，反而会违背了能力追求的初心，容易踏上运气好坏的歧途。我觉得如果进行一万次的实验后，最终一定不要盲目偏离，是最好的结果。

2021市场展望：稳扎稳打，潮起潮落

朱昂：2021年春节过后，市场就出现了比较大的调整，能否谈谈您对今年市场的看法？

李少君 我在今年1月的一次直播中，谈到了对于今年市场的看法，我认为2021年市场的主题是：稳扎稳打，潮起潮落。

要理解2021年市场会如何表现，就需要了解2020年这一波牛市是怎么来的，我们先从“潮起潮落”和大家展开讲讲。潮代表的是水，水就是全球几大央行的流动性。2020年全球四大央行的资产负债表扩张了50%以上，源于猝不及防的疫情给全球经济带来的冲击。大家吸取了2008年金融危机的教训，这一次在经济衰退前迅速扩张了资产负债表，释放了大量的流动性。如果我没记错，2020年标普500、上证综指、MSCI中国指数的涨幅在15-20%之间，但是其中基本上都来自估值的扩张，换句话说2020年大家没有怎么赚盈利的钱，都是赚估值的钱。

记得2020年线下也和大家做过一些交流，许多人都担心今年会出现“潮落”，实际上真正的“潮流”还没有到来，但是在资本市场的表现上已经体现得淋漓尽致了。近期，美债的收益率已经上行到了1.7%，我觉得并不是仅仅是反映对通胀的担忧，更多来自于对全球央行流动性收紧的警惕。既然市场的收益来自“潮起”，那么当“潮落”的时候，估值也会出现回落，这也解释了近期市场波动的主要原因。

接下来我们要观察全球通胀的走势，而通胀的走势又受到全球经济复苏带来的影响。如果通胀真的起来，那就要看全球央行对通胀有多大的容忍度，目前市场还并不真正相信全球央行能忍受较高的通胀水平。

对于2021年，我觉得最重要的是在估值相对稳定的阶段，去寻找一些确定性的增长机会。其实我们回顾一下，2009年全球央行也出现过一次联合的扩表，在扩表之后经济数据迅速起来。这时候央行认为经济似乎企稳了，也有一些通胀预期，就迅速进行了一次收表，那个阶段美国国债收益率也出现了一次大幅上行。之后各国央行又看到了经济的复苏并不扎实，于是持续推出了不断的QE政策。

如果参照2009年那一轮央行宽松的节奏，可能要到2022—2023年才是真正加息或者收表的过程，从最近美联储和IMF官员的口风看，大概率也是这个阶段才会真正收缩资产负债表。我觉得经历了这一波的杀跌后，许多资产的估值相对比以前更容易接受，如果我们把视角拉长到3到5年，目前依然是一个利率持续下行的过程，这个过程从上世纪80年代就开始了。

所以市场就是一个“潮起潮落”的过程，结构性机会终究是存在的。比如说今年海外经济复苏的超预期，可能让许多做外需的企业受益。很多公司过去一直无法进行海外布局，通过此次疫情拓展了很大的海外市场，订单持续上升。这一类的机会，我们能看到很多。

朱昂：那么在大类资产配置上，您对于2021年看好哪些资产的表现？

李少君 关于大类资产配置，我认为会围绕两个大的周期运行：经济周期和金融周期。如果以经济周期的角度看，基本上就是四个状态：经济不好+政策宽松，对应债券的牛市；经济预期转好+政策宽松，对应股票的牛市；经济需求变好甚至过热，对应商品的牛市；经济过热后期+政策收紧，对应大部分资产的熊市。

目前来看，全球经济的复苏基本上处在一个同步的阶段，但是中美两国的金融周期并不同步。美债收益率是最近开始上升的，但是中国的货币政策在去年四季度就做了微调，那时候中国的10年期国债收益率已经提前美国出现了上行，可以说中美的金融周期是错开的。

那么在权益类资产角度看，我觉得更多是估值稳定之后寻找一些确定性收益的机会，也就是从分子端（盈利）去找机会，不能再盲目追求分母端的估值扩张。

从大宗商品的角度看，像铜价反弹的基本面因素还没有走到非常稳固的位置，这里面受全球流动性宽松的影响更大，相比之下原油就和铜有所差别。另一方面，从大类资产配置角度看，大宗商品会比较好对权益类资产进行一些对冲。

也许，今年在某个时间点可能十年期国债会阶段性见顶，这时候债券的配置价值也会逐步体现出来。

类似于去年的市场，我们在一年时间内经历了比较完整的经济周期，各类资产都有表现，那么今年可能各种周期也会交织在一起，不同资产在不同阶段都会有所表现。

基金配置一定要均衡，把运气和能力剥离

朱昂：那么在今年的基金选择上，您会怎么做？

李少君 我把主动型基金的收益分为两个部分：Beta部分和Alpha部分。在基金分析中，我需要把基金收益的来源进行剥离，去分析到底有多少来自Beta部分，多少是基金经理的Alpha，并且要细化到基金经理暴露在哪些Beta的风险敞口下。

举一个例子，我们知道过去几年表现最好之一的一个细分行业就是白酒，那么在我们分析基金产品的时候，会去看那些重仓白酒的基金到底有没有跑赢这个基准。有时候投资者可能表面上持有了很多基金，实际上这些基金都重仓了白酒，那么并没有在Beta上实现真正的分散。

我觉得今年的基金投资一定要均衡，通过均衡去获得真正的Alpha收益。我会在行业和风格上尽量做到均衡，不在单一风格或者行业进行过多暴露。历史收益不代表对未来收益的任何预测。

朱昂：简单来说，您希望把基金经理的能力和运气剥离，最终去赚取基金经理能力的那部分钱，但如何正确的剥离运气和能力呢？

李少君 这个问题确实很专业，我用一个小例子来回答吧。假设我们发现一个基金经理每年的收益率都很高，那么就需要去判断他的收益率是否来自行业或者风格的选择。我们需要把基金经理过去几年的业绩数据都拉出来，然后和相对应的基准进行比较。我们还要和基金经理进行面对面交流，去问基金经理当时是怎么考虑的。

更重要的是，我们希望找到他做出这些选择背后的逻辑是什么，这个逻辑是否准确，这些逻辑形成的框架能否稳定，这个框架背后的世界观是什么。相当于我们的数据模型一层一层的剥离下去，剥离到他业绩收益的源头。

朱昂：您有很强的自上而下视角，为什么不在基金配置上进行很大比例的风格或者行业偏离？

李少君 我们在2017年就写过一篇关于龙头白马行情的报告，今天大家已经对2017年开始的龙头白马股行情有所习惯了。但是我们应该注意到，所有的资产都有周期，也就是“均值回归”。换句话说，我们有一句话俗话叫“三十年河东，三十年河西”。当我们过去几年已经适应了这种比较稳定的风格延续时，在外部环境发生变化的时候，确实可能会带来一种不适应，这种不适应也能让我们做出相对正确的判断。

许多人会问，白马蓝筹风格从2017年开始延续了三四年，会不会在2021年这样一个十字路口出现巨大的变化？事实上，没有人能很确定的预测未来。我们的价值观是，在大类资产配置和风格配置上，可以用适当的偏离来表达我们的观点，但是前提是不能all in或者all out。

基金投资更多是看重基金的配置，基金的配置和基金的过度交易天生就是一对矛盾。我们看到过多的基金交易，往往带来的并不是基金收益的持续增长，而是收益的相对损耗。

专业、框架、价值观

朱昂：能否用三个词概括您眼中优秀基金经理的特质？

李少君 第一个词：专业。一个基金经理一定要有他特殊的地方，我们必须挖掘到他在哪个方面有特殊能力，有些人自上而下特别强，也有一些人自下而上特别厉害，在他能力特别强的领域，就能体现出专业性。而且这种专业性不是阶段性的体现，一定是他能力的体现。

第二个词：框架。更进一步，我们需要了解这个能力的背后来源是什么，可能是知识体系，可能是配置的能力，可能是市场感觉，也可能是对企业家的判断，这些能力组合在一起就是他的投资框架。任何一个基金经理的框架都不会是一成不变的，因为经济周期在变，经济结构在升级，金融市场不断从成熟走向更加成熟，所以每一个人的投资框架也是随着时间需要不断变迁的。我们要了解，一个基金经理的框架是否有效并且相对稳定。

第三个词：价值观。无论是投资股票还是投资基金，或者投资其他的金融工具，价值观是一切行为的出发点。

朱昂：能否用三个词概括FOF基金的特点？

李少君 还是同样的三个词。

第一个词：专业。我们以为买基金的门槛很低，其实买基金的专业化要求很高。

第二个词：框架。专业源于框架，FOF基金经理必须有一套自己的框架。

第三个词：价值观。同样的一个工具，同样的一套模型，每一个人做出来的结果是不一样的。我们常说，基金经理的数据是冰冷的，但是我们所投的每一个基金经理都是活生生的。这背后就是我们的价值观。

所以，FOF基金和基金经理是一样的三个词：专业、框架、价值观。

朱昂：在投资上有什么喜欢的座右铭？

李少君 用理性捆绑住自己的感性。

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