常春藤资产：大中华最佳对冲基金眼中的好生意模式

原创朱昂点拾投资

导读：几个月以前，我们写过Eurekahedge大中华最佳对冲基金得主，常春藤资产的深度访谈，也引起了很大的反响《常春藤资产：低调到“尘埃”的大中华最佳对冲基金》。常春藤资产是少数打通国内外产品线的对冲基金，公司有四位投资合伙人，包括黄勇、程定华博士、蒋煜和石海慧。前三位都来自早期的光大证券自营团队，石海慧也是常春藤自己从研究员培养起来的投资合伙人。

从投资体系上，“长期主义”确实渗透在常春藤资产的每一个“毛细血管”中，他们管理的负债端久期比较长，对于基金经理的考核也都从长期角度出发。平均的持股周期为五年，许多大牛股从公司成立至今一直持有。常春藤投资团队的几位合伙人也一起工作多年，整体的方法论和理念相一致。他们看公司主要从商业模式出发，对公司的终局进行判断，选股要求非常苛刻，每一位基金经理的持仓都相对集中。常春藤资产也是国内很早放弃择时方法的资产管理机构，他们很早就意识到择时带来的风险和收益并不对称。

在这次的访谈中，我们围绕常春藤资产的具体投资案例进行了分享，从布局A股的SaaS云服务龙头，再到为什么看好医美赛道。常春藤资产喜欢强用户粘性的生意，强粘性意味着提价能力，历史上常春藤资产买入持有过的许多公司都有持续提价能力。

从估值的角度看，如果一个企业的价能长期守住，那么估值就能稳定住，如果再叠加量的增长，就能带来估值的提升。常春藤资产发现，量价齐升经常会出大牛股，但是可遇不可求（比如2020年的免税）。此外，他们非常看重这门生意中的用户生命周期价值（LTV），不少长坡厚雪的赛道，都属于用户生命周期价值很长的生意。

以下我们先分享一些此次访谈的投资“金句”：

1. 择时带来的回报和风险是不对称的，如果做错了一次择时，就需要做对三次来弥补

2. （市场波动中）稍微降低一些仓位来控制波动是没问题的，但不能把公司完全卖掉。如果在下跌中卖掉公司，那么就再也买不回来了

3. 使用化妆品的年龄人群也在增加，从中学生到中年人都有，也就是用户的生命周期价值（LTV）在变长

4. 历史上我们重仓的互联网社交、高端白酒、教育、云服务SaaS等都是用户粘性极高的生意。用户粘性高，就能够不断提价

5. （为什么不喜欢餐饮）做正餐要成为一个百年老店是很艰巨的任务

6. 我们看波特五力模型，最终都要反映到提价，通过提价就能带来比较高的毛利率，这种是我们很喜欢的商业模式

7. 收益来自对公司终局的认知，历史上我们也有许多大牛股中途下车的，也是因为我们对后面一段的估值提升并不理解

朱昂：过去10年常春藤资产的扣费年化回报率是22%左右，能否再谈谈是如何做到的？

常春藤资产 我们的选股就是三个维度：好行业、高质量、估值合理。如果用非常直白的话说，我们就是买好公司，如果再加两个形容词，就是好行业里面高质量的成长股。

我们对于好公司的定义是比较苛刻的，从历史持仓能看到，我们买的都是最终走出来偏白马的龙头公司，而且都是在比较早的位置介入。无论是A股、港股还是美股，都是由极少数的头部公司创造了绝大多数的利润，我们的目标就是找到最好的这一批头部公司。

我们在上一次访谈也说过，选股只买最好的生意。我们要求行业空间足够大，这样行业中的好公司才能保持很长时间的增长。历史上我们投过的互联网、教育、云计算等都是长期赛道。我们对于目前渗透率较低，未来确定会不断提高的新能源汽车也有涉猎，这属于我们投资中的中期赛道。

除了空间足够大以外，我们还要求行业赛道的增速至少30%以上，如果没有这样一个增速，其实并不是好赛道。我们的投资周期很长，股票池很少，在买入之前都是从至少3年维度看问题，这样你在做投资决策的时候，是非常审慎的，对于每一个买入的公司都做过深度思考。相反，如果认为买入的公司即便看错也能马上卖掉，那么投资决策就不会很审慎，选股的标准会大打折扣。

我们在之前那次访谈也提到过，“长期主义“渗透在我们每一个“毛细血管”中。我们多头仓位中的个股平均持有年限是五年，随着公司的发展，我们的持股周期变得越来越长。

朱昂：你们在成立初期，就放弃了“择时”，但是早期A股投资，“择时”甚至博弈是比较主流做法，为什么你们那么早就放弃“择时”？

常春藤资产 我们几位创始合伙人在光大自营的时候，就放弃通过择时来获取收益，我们意识到择时是一个性价比很低的投资方法。择时带来的回报和风险是不对称的，如果你做错了一次择时，那么需要做对三次来弥补。

假设一个公司目前是100元，如果你觉得短期市场要跌了，就把股票卖掉了。那么有两个结果，一个是市场真的下跌，公司股价从100元跌到了80元，那么你可以再买回来赚了一个20元差价。还是一个是市场没有下跌，公司股价继续从100元涨到了200元，那么你就中途下车了一个大牛股。

我们通过这个案例就能理解，如果做错了一次择时，带来的损失远远超过做对一次择时带来的收益。我们投资的公司都是有长期逻辑的，从来也不是冲着短期逻辑去买的，既然花了那么多时间找出一个好股票，因为择时把牛股卖飞了，是投资中很大的风险。

我们也不会因为股价跌多了，做被动的止损，除非我们看错了。底部因为各种原因被动卖出股票，那就承担了巴菲特说的“永久性亏损”。

朱昂：你们在云服务的研究也很深入，能否分享一个案例？

常春藤资产 A股有一家做建筑领域信息化的云计算公司，我们最早在2013年就看过这家公司，当时公司的商业模式还是卖光盘，和今天的业务结构完全不同。到了2015年我们开始对这家公司做深度研究，并且不断对基本面的变化进行跟踪，而下手重仓买入是在2016年底和2017年初。可以看到，从对公司的关注，到研究，再到买入整个跨度都是很长的时间周期，我们在买入之后也一直持有很长时间。

促使我们买入公司的最根本原因有两个。首先，我们从公司的组织架构上看到了业务转型成功的迹象。当公司从一个卖软件光盘的公司，转向云计算服务公司的时候，组织架构也需要做相应的调整。我们看到公司管理层有很大的魄力，对组织架构进行了大调整，公司之前的元老都从各个重要的岗位退下来，全部换成新人。这种魄力在上市公司里面是很少见的。看到这个迹象，我们就认为公司很可能会转型成功。

其次，我们发现公司在两三个省内的转型已经出现了比较好的数据。由于从卖软件license转型到卖云计算subscription模式，公司最初的收入会出现明显下降，而且在成本不变的情况下，利润在初期会降得很快。在我们通过跟踪发现，公司在两三个省到了第三年利润都回来了，更关键的是盗版率明显下降，公司最终的客户数量还比转型之前增加了。

基于这两个原因，我们相信公司的转型能够成功，开始买入并重仓持有。在买入的初期，这家公司的估值波动很大，因为在当时的A股并没有多少互联网类似的公司，一开始只能用PS进行估值，但是PS估值稍微波动一下，就会对股价产生很大的波动。

朱昂：但是这个公司波动很大，你怎么拿得住？

常春藤资产 我们当时通过两三个省的数据，大致测算了一下公司全部转型成功后能做到40-50亿的年收入体量。转型成功后，公司的费用率也会显著下降，不再需要销售人员，只需要服务人员就足够了，这样整体的利润率能做到40-50%之间，对应大约20亿的利润。我们买入的时候公司市值在200到300亿之间，给到我们的安全边际就很高。

我们也琢磨过公司是否会转型失败。由于当时提供SaaS的企业很少，用户的付费习惯还没有养成。更重要的是，所有转型失败的企业，都是因为原本在行业中的市占率不够高。我们在跟踪的过程中，也不断关注市占率和付费习惯两个指标。今天，用户的付费习惯在方方面面都已经养成了，这也和社会趋势的变化有关。

我们能一路持有，也是因为在这个过程中能对公司的终局有所判断。

朱昂：许多好公司在持有过程中，也不是一帆风顺的，这方面有没有其他案例分享？

常春藤资产 确实，我们再分享一个关于儿童生长激素的公司。这个公司我们关注特别早，2008年还在光大自营的时候，我们就看过这家公司。很长一段时间，我们并不清楚儿童生长激素这个产品，到底是真命题还是伪命题。中国有很多类似于安慰剂一样的药品，医生主要推荐卖钱，用户也不知道效果怎么样。到了后来，我们也确实发现身边用这个产品的人越来越多。

我们是在2015和2016年的时候买了这家公司，中间也是经历了好几次天翻地覆的变化，包括传闻核心管理层要离开，被疫苗事件拖累，一年业绩不增长等种种情况，好几次都出现了40-50%的跌幅。好在我们一直坚持到现在，也享受到了公司股价的好几倍涨幅。

包括现在，很多成长股跌了30%到50%，许多人就很悲观。我们看好的一些新能源汽车和消费品行业的股票调整也很大。这个阶段，对于公司的理解就变得更加重要。大部分时候，股价越跌，大家的情绪会越负面。事实上一个公司的基本面，绝对不会因为一两个季度的业绩而变化，更不会因为股市跌了而变差。甚至2018年的宏观调控，对于许多公司的基本面影响也不大。这时候要沉下心来，慢慢把公司的基本面想一遍，还是不是自己想长期拥有的公司。稍微降低一些仓位来控制波动是没问题的，但不能把公司完全卖掉。如果在下跌中卖掉公司，那么就再也买不回来了。况且，如果三个月前你还持有股票，跌了30%反而卖掉，这是没有道理的。

朱昂：你们怎么训练自己能够看得足够长？

常春藤资产 首先，我们必须要有很强的行业逻辑来支撑这个产业。如果一个行业只有个位数增长，那么就没办法看得很长。无论是我们喜欢的一些消费品行业，还是新能源汽车，行业逻辑都很顺，这里面的公司能看得很长。

其次，我们要看这个公司在产业链中的商业模式。一个公司能够长期成长，一定是在产业链中有很强的地位，公司要有定价权。历史上我们看到许多公司的利润波动非常大，就是因为定价权是不强的。有了定价权，才能实现和收入增速相匹配的利润，反之有些企业收入增长，但是没有赚到利润。

最后，一定是来自对管理层的高度信任。历史上我们也见过许多说到做不到的管理层。特别是在一个高速增长的行业，容易形成过度投资，管理层也会满嘴跑火车。我们需要找到那些说到能做到的管理层。

把这三点结合，就能做到成长股投资的长期主义。

朱昂：你们也很看好医美这个赛道，能否谈谈背后的逻辑？

常春藤资产 从所谓的“消费鄙视链”来看，依次是小孩、女人、老人、狗、男人。小孩的公司，A股不太多，之前只有一个做奶酪棒的公司。那么接下来就是赚女人的钱，过去A股也没有很多，去年开始化妆品和医美成为了一条新赛道，整个行业的复合增速非常高。

而且，化妆品还有一个国产化率提升的故事。我们看海外进口的化妆品，其实最好的原料都是来自中国，那么通过文化自信的建立，中国是有可能诞生比较好的国产化妆品牌。过去中国人喜欢买日本和韩国的化妆品，是因为这些产品更适合东亚人的皮肤。

在渠道端，我们看到了去中心化的特点，过去广告渠道都是在央视，现在散落在不同的渠道，包括抖音、小红书、分众传媒等等，也能带来国产品牌的崛起。况且，中国人购买的化妆品价格也在不断提价，从低端走向高端；同时，使用化妆品的年龄人群也在增加，从中学生到中年人都有，也就是用户的生命周期价值（LTV）在变长。这也是一个典型量价齐升的行业。

我们在研究中，一直很关注人口这个要素。这也是为什么上次访谈，我们对于所有和婴儿相关的产品比较谨慎。毕竟人口的出生率会不断下降，过个10年或者20年，新生儿童数量会比今天少很多。而医美恰恰相反，我们发现人口的寿命在增长，打扮的年龄段也在拉长。过去60岁的老太太没人打扮，今天60岁的老太太也打扮得很漂亮。用户的生命周期价值拉长，也是我们非常喜欢的一种好生意。

朱昂：你们对商业模式研究很深刻，有什么一些和市场共识不同的地方？

常春藤资产 对于商业模式的研究上，我们一直都很看重用户粘性。历史上我们重仓的互联网社交、高端白酒、云服务SaaS等都是用户粘性极高的生意。用户粘性高的生意，就能够不断提价。但是极强的用户粘性，大部分公司是做不到的。

我们一直觉得市场比较追捧的餐饮是一个比较差的生意。港股上曾经也有一些著名的连锁餐饮企业，也取得过阶段性的成功，最后在扩张的过程中都失败了。对于消费者来说，每天吃一个东西是会厌烦的。海外的麦当劳和肯德基的标准化主要来自低价，但是大部分中餐是很难建立粘性的。

我对于大家比较看好的火锅连锁，没有市场共识那么乐观。我们做了很多研究，也交过一些“学费”，发现做正餐要成为一个百年老店是很艰巨的任务。况且，当一个餐饮的连锁店开得很多之后，会影响他们的评效。无论是A股、还是港股上市的连锁餐饮企业，我们都会比较谨慎，没有市场那么乐观。

朱昂：从云服务SaaS、到生长激素，你们是不是都比较偏好“量价齐升”的商业模式？

常春藤资产 不完全是这个逻辑，我们把利润成长的来源进行拆分，主要是三个方式：量、价、利润率。靠利润率带来成长的公司，大多数是通过费用的压缩，这个不可持续，那么剩下的就是量和价的变化。

我们的理解是，量的增长可以涨估值。无论是光伏、新能源汽车，本质上未来三五年的量是上升的，那么在牛市中这种量能起来的品种也会出现估值抬升。但是到了熊市中，我们要买价格能守得住的公司，只有价格能挺住，才能守住估值。像前面说的光伏，一旦量出现一点点的萎缩，估值杀起来非常厉害。

比如说，我们的组合里也有某港股上市的运营商。这是一个非常成熟的商业模式，做的是存量生意，所以量的波动就比较稳定。我们发现从价的角度看，运营商的ARPU值由于5G渗透率提高，出现了上升，这种就属于熊市中比较好的品种。

量价齐升是可遇不可求。比如说我们去年买的免税龙头，就是出现了量价齐升。由于疫情的出现，大家不能去国外买奢侈品了，只能去海南的免税店买。这时候，许多用户的客单价就提高了，推动公司的客单价从2万多提高到了10万左右。同时，越来越多的用户也因为不能出国，只能去免税店买奢侈品，也带来了量的增长。同样的道理，这一轮白马股调整至今，高端白酒已经提前见底了，就是因为未来出厂价还是有上涨的空间。

我们看波特五力模型，最终都要反映到提价，通过提价就能带来比较高的毛利率，这种是我们很喜欢的商业模式。反之，我们不是特别喜欢看ROE，因为高ROE可能来自高周转率，那么周转率一点点波动，可能ROE就会下降很多。我们喜欢的生意，都是净利率很高，而且能守住的公司。

我们也不太喜欢通过短期供需缺口进行提价的公司，这种提价不可持续。典型的类似于一些化工企业，可能因为短期供需不匹配能够涨价，但是提价能力并不是来自商业模式突出或者自身的定价权。一直以来，我们都偏好投资有长期逻辑的企业。

朱昂：你们从成立至今一直持有一家互联网社交龙头，怎么看国家现在对这些大型企业的反垄断影响？

常春藤资产 我们从商业模式的本质出发，去思考是否会影响到这家公司的商业模式。今天，我们每个人都离不开这家公司的社交软件。我们看一家公司，要思考这个事件对公司五年甚至十年维度是否产生负面影响？恰恰相反，很有可能过了一年大家就不在意这个事件了，我们认为很难去动摇龙头互联网企业的优势和竞争壁垒。

我们喜欢从终局的角度思考公司价值。就像开头说的云服务SaaS案例，我们买一个公司都是冲着盈利增长30%以上去的，但是在转型的过程中，公司盈利可能阶段性下降30%，这时候如果看不清终局是不敢重仓买的。

商业模式越清晰，竞争壁垒越高的公司，看五年十年会很清楚，许多问题也更容易回答。我们要避免的最大风险，是商业模式不成立。

朱昂：大部分人对于浮盈很大的公司，都有兑现的冲动，你们有很多十倍股依然在组合里面，是怎么做到的？

常春藤资产 收益来自对公司终局的认知，历史上我们也有许多大牛股中途下车的，也是因为我们对后面一段的估值提升并不理解。我们组合里面也确实有一批公司赚了很多倍，依然长期持有。包括互联网龙头，高端白酒龙头，检测龙头等等。我觉得就是对公司商业模式建立了深刻的认知，这种认知能够转化成持股的信仰。

对于研究一家公司历史上做的所有功课，无论是日日夜夜的研究，还是争论，还是调研访谈，都会加深对这个公司的理解。我们也不会仅仅因为估值高一些，就把一家优秀的公司卖掉，毕竟市场上真正优秀的公司是很稀缺的。