全面深度解读：什么是投资中的Smart Beta?
文|朱昂
导读：过去几年Smart Beta成为了投资领域最热门的一个词汇，也让越来越多人开始理解风格因子，明白在粗浅的Beta和Alpha之外，还有别的收益来源。但是今天，依然有许多人会错把Smart Beta当做Alpha的一种。我们在做投资时，又应该如何利用好这个工具呢？周末的时候把贝莱德一份60多页关于Smart Beta科普的报告看完了，做一些读后感分享，希望对朋友们有帮助。
Smart Beta的一些基础知识
首先，我们先了解关于Smart Beta一些基础知识。虽然过去十年才红起来，其实Smart Beta这个词1970年就开始被机构投资者使用。到了2003年出现了第一个Smart Beta的指数基金。Smart Beta是一种长期可持续的因子，通过这种投资因子的分析，获得更高的回报和更低的风险。比如购买低估值股票是一种价值因子，购买资产负债表优质的公司是一种质地因子。Smart Beta是能够将这种因子进行量化，设立成明确的规则，然后帮助投资人获取长期的超额收益。
当然，需要注意的是，Smart Beta不是一沉不变的，基于不同市场环境也有大量的Smart Beta变得无效。下面这张图把Smart Beta是什么，不是什么说的很清楚。透明，明确的规则，高容量，容易被理解是Smart Beta最显著的特征。
那么再回答第二个问题，Smart Beta到底是主动管理还是被动量化？从对于因子的投资策略上来看，Smart Beta是一种主动管理策略。基金经理会选取他认为长期最有效的策略（比如价值策略）。但是在执行的时候，Smart Beta又更像被动产品，有非常明确的执行条件和框架。所以Smart Beta比主动管理策略更加透明，但是并不是完全被动。本质上是基于主动管理策略和被动量化执行中间的产物。下面这张图的对比，也把问题说得很明白。相比较指数，Smart Beta是有超额收益的。相比较完全主动管理，Smart Beta投资策略的透明度又更高。
为什么Smart Beta那么重要？背后还是对于投资风险和收益的归因分析，通过这种归因分析找到有效性最高的因子，能够大大提高组合的风险和收益匹配度，并且降低成本。下面这张图是1975到2015年，40年间MSCI全球指数的归因分析。我们看到整体来看，MSCI的年化收益率在10.5%，年化风险是14.5%。然后其中影响最大的因子包括最低波动率，风险比例，质量，高分红率，价值，市值和动量。
通过对于这些因子做分析，然后再构建一个投资产品组合，就能够大幅提高收益，降低风险。比如1998到2015年，用传统的60%股票(MSCI USA)+40%债券（Barclays US Aggregate）,年化收益率5.65%，年化风险率8.87%，最大回撤31.29%，收益风险比0.64。但是通过归因分析，优化成60% MSIC USA低波动率基金+40% US固定收益平衡风险的债券基金，年化回报率提高到了6.54%，年化分析率降低到了7.55%，最大回撤26.46%，收益风险比0.87。
很明显，第二个组合无论收益率，回撤，风险承担都比第一个组合要好，这就是Smart Beta的力量。
Smart Beta另一个重要性是告诉我们收益的来源，以及相对长期有效的策略。今天我们都知道，长期投资中收益来源核心是经济增长。这就如同在美国的食物外面，都有营养成分，里面包含多少脂肪，多少卡路里，维生素等等。基金经理在年末也需要做这种归因分析，知道自己收益率多少是Beta，多少是Alpha，多少是动能，多少是价值等等。而说到价值，古今中外价值投资都是最被认可的一种策略。
而现在也有大量运用价值投资做Smart Beta的基金。价值投资就是买入低估值的股票，这种策略背后有逆向投资的成分。投资者需要逆向买入，然后等待一段时间，直到价值被市场发现。所以我们看到价值投资者大部分时间在“熬”。理解了Smart Beta，就能够明白不同策略的特征。
我们再拿MSCI全球指数为例，里面包含了几大最主要的Smart Beta因子：
价值因子: 股票以低于基本面的价格交易。常用指标包括PB，PE，销售收入，现金收入，净利润，现金流等。
小市值因子：小市值公司相对同类型的大市值公司有超额收益。常用指标包括市值系数（全市值或者流量市值）。
低波动率：低波动率的股票比高波动股票有更好的收益率。常用指标：波动率的标准方差，1-3年。
高分红率：分红比例高的股票。常用指标：股息率。
质量：债务低，盈利稳定，质量好的公司有超额收益。常用指标：ROE，盈利稳定性，分红稳定性，资产负债表的质量，金融杠杆，管理层能力，现金流等。
动量：过去阶段表现好的股票能持续。过去3-12个月的历史超额收益。
关于Smart Beta的数据
数据有点老，是截止到2015年9月的，不过也能透露不少有价值的信息。全球Smart Beta交易产品的规模为2300亿美元。其中1080亿是在分红率因子产品上，440亿是多策略产品，330亿是平均市值产品，240亿是最小波动率产品，180亿是单一因子产品，10亿是固定收益产品。最为指数基金最发达的国家，美国拥有1903亿Smart Beta产品。其他国家地区都还很小。欧洲208亿，加拿大124亿，亚太53亿，拉美8亿。全球有800只Smart Beta产品，其中45%的费率低于50个基点。
Smart Beta的有一个功能：真正区分Alpha和Beta
在William Sharpe的一份著名报告中，他曾经写过主动管理基金经理的回报率，在扣除成本后，作为一个群体将跑输市场。今天，主动管理基金还是A股的主流，在美国也很流行。他们中有一批非常优秀的人，拥有超额收益的能力。对于投资者来说，是如何选出那些拥有超额收益的基金经理。
大部分投资者会把超额收益简单认为是跑赢了基准多少个点，却很少去挖掘这个收益的来源是什么。我们举一个例子，基金经理可以超配高弹性的股票，然后在牛市里面，这批高弹性股票的收益率更高，转而变成了他的超额收益。但是如果收益率是来自于放大Beta，这其实完全能够在Smart Beta产品中做到。这种“超额收益”完全可以用更低的成本来获得。相反，如果一个基金经理并不是在Beta上加杠杆，而是真正通过选股获取超额收益，这是需要被奖励的。我们其实可以通过量化数据来分析一个产品的Beta系数，这也是Smart Beta的价值所在。
总体而言，一个基金经理获取超额收益的能力可以被分为三个部分：某一个风格因子的能力（比如价值策略，动量策略）；选股；择时。投资者应该为择时和选股支付更高的价格，但风格因子的能力是可以通过更低成本来获取。
下面这张图选取了2005到2015年美国所有的主动管理基金。
这1267只基金总共管理了3.3万亿美元的资产。我们先看左边这张图，全市场主动管理基金经理的主动收益率是负89个基点。其中风格因子正贡献51个基点，基金经理能力在扣非之后贡献了负140个基点。在基金经理能力中，择时反而贡献了20个基点，但是选股贡献了负160个基点。我们再看352个主动收益率为正的基金经理，平均获得112个基点的正回报。其中风格因子居然贡献了105个基点，管理人能力贡献了7个基点。这个统计结论非常震撼，意味着风格因子贡献了基金经理绝大多数的超额收益！
而且通过了解Smart Beta中不同因子的表现，能够更好的帮助我们做主动管理，是基金经理选股非常好的工具。“牛市买梦想，熊市买业绩”，许多人都知道牛市里要买空间大的股票。熊市里要买业绩稳定扎实的。下图是六大Smart Beta因子在牛熊市的表现。我们看到当经济增长比较强的时候，价值，动能和市值因子表现会很好。在经济增长比较弱的时候，高分红率，公司的质地，低波动率会表现比较好。了解这些特征后，才能帮助我们在不同市场中更好做出选择。
我们甚至可以根据经济和通胀，做一个Smart Beta的投资时钟。下图我们看到不同的因子在不同经济水平，通胀水平的表现。比如通胀上升时，动量，小盘股会表现比较好。通胀紧缩时，低波动率会表现比较好。经济走强时，高风险因子，价值因子会表现比较好。知道了这些特征，就能在不同经济周期中，去构建组合，以及购买产品。
更重要的是，通过将不同因子剥离出来后，就可以根据投资者的需求构建组合。基金产品中常常遇到最大的问题是，投资者的需求和产品并没有做到匹配。有了对于Smart Beta的理解，将产品做成定制化。下面我们看到了一个有意思的案例。第一个产品的防御性组合，于是在低波动，价值和质量因子中各自配置了三分之一。第二个产品是均衡产品，于是在市值，低波动率，动能，价值和质量五个因子中平均分配各20%权重。第三个产品是激进组合，在市值，动能和价值因子中各自配置了三分之一。最终这三个产品体现出来的系数，也完全不同。
所以我们看到，Smart Beta作为风格因子，能够很好的帮助我们优化收益率，降低风险。其实海外资产管理产品经常会用到不同的交易策略，量化工具，来更好降低风险。如果看了最新的《原则》，就能够理解桥水在最初也是交易策略的资讯公司。但是，也千万不要把Smart Beta当做Alpha。本质上，Smart Beta是可以很便宜的，而Alpha却是很贵的。将Alpha，Smart Beta以及Beta都完全剥离后，分开定价，才会是一种比较好的基金产品定价策略。
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