这位基金男神是如何捕获剥离风险后的收益？
文|朱昂
5月中旬的一个下午，我在国金中心和谢振东喝了一次下午茶，深度交流了这位“基金界男神”的投资框架。谢振东刚从美国回来，参加了巴菲特股东会。近距离看到两位股神后的最大感触就是，身体太重要了。谢振东现在保持着每周游泳好几天的习惯，即使再忙也会抽出时间。
2011年谢振东刚去华安基金做汽车研究员就认识他了，当时我们交流就比较多，他和我一样都是在海外读过书的，很多方面都有共鸣。其实谢振东做基金经理时间不算太长，但每一年抛开收益之外，自己都有进步，已经形成了比较完整的投资框架。
股神巴菲特做了一辈子投资，到了接近90岁高龄还在亲自做投资，除了身体好以外，另一个重要原因是做到不亏钱，而这也正是谢振东努力的目标。说起自己的基金风格，谢振东希望的也是在任何阶段的市场中都保证先不给投资者亏钱，然后通过选股获取超额收益。我们都知道，投资中风险和收益很多时候是匹配的，更高的收益背后往往意味着承担了更大风险。谢振东不希望自己通过放大风险去博取高收益。做一款长青的基金，像巴菲特那样通过价值投资不断让基金净值创新高，使得任何阶段买入的投资者都能够赚钱。
数据来源：万得，截至2018年5月25日
更重要的是，从基金持有人的行为来看，他们通常会在这个基金表现最好的时候大量买入，很少有人去分析基金优异表现背后到底是什么原因。所以如果依靠某种风格因子获取收益，那么在这种风格因子发生变化后，也将影响基金未来的业绩。这也将导致后面购买基金的持有人很难赚钱。谢振东为了避免这种情况的发生，尽量让自己的投资组合不在任何一种风格因子下做过多暴露，通过捕获真正的Alpha，让基金在任何风格的市场下都能取得比较好的收益，最终才能帮助持有人避免“追涨杀跌”的现象。谢振东的特点，就是以更低的波动率，去获取较好的回报，给投资者带来剔除风险后较高的回报率。从下图我们看到，谢振东管理的华安科技动力，无论是一年、三年还是五年期，都以低于市场60%的波动率，获取高于市场前27%的收益率。其中一年期产品波动率排名低于97%的同类基金，收益率高于73%的同类基金。
数据来源：万得，截至2018年5月25日
而一个好的基金经理和一个优秀研究员之间最大差别，就是对于组合管理的能力。组合管理并不是将所有的牛股放进组合，更多需要从全方面的维度来思考组合的特质，以及组合和基金经理投资框架的匹配。谢振东非常重视组合管理能力的提高，并且通过组合管理来提高剥离风险之后的收益。以下是我们全部的访谈纪要：
组合管理，提高风险剥离后的收益
1. 朱昂：能否简单说说你的投资方法和框架？
谢振东：市场的变化很快，每一年甚至每个季度都有自己的主线，没有人可以在任何时候都跑赢市场。我会以不变应万变，在市场的波动中保持自己的节奏而非迎合市场。从我做基金经理开始，我就一直在建立自己的节奏，不太受外部环境的干扰。
我坚持的是自下而上去挖掘一些性价比不错，存在预期差的公司。这里的性价比有几个维度，包括估值中的PB、市盈率、市值，市场认同度和关注度等等。我比较倾向于去找一些偏左侧的公司。
2. 朱昂：所以你在投资上比较看重风险因素？
谢振东：从我的组合上看，我是比较分散的，我会刻意把风格因子适度分散。我从来不会押注某个行业或者某一种风格。押注风格或者行业，其实在把你的风险暴露放大，这是我不愿意去做的。从我过去几年的投资组合中看，你会发现我在2015和2016年组合的市值中枢是偏向于小市值公司的。但是到了2017年我的市值因子提高了。
这个市值因子的提高其实是一种结果，是我主动发现了自己组合中小市值因子暴露较大，所以在2017年一季度买入一些大市值的股票作为我的重仓股。而且过去我一般买这些低估值的大盘价值股后，可能会在两三个季度后看到估值修复就卖掉了，但是到去年底的时候我一直还是持有这些低估值大市值股票。原因也是通过持有这些大市值股票来对冲组合对于市值因子的风险暴露。
3. 朱昂：作为一个基金经理，你的组合思维模式很强，怎么从一个自下而上的选股型选手向组合投资的思维转变的？
谢振东：过去三年做投资，进步最大的就是从过去单纯的选股型选手，成为了一个有组合思维的基金经理。我认为挑选好的公司和构建一个好的组合是不一样的。过去我们会认为一个好的组合就是把全市场最好的公司挑选出来，然后就会成为一个最好的组合，但其实构建组合比单纯挑选好公司要更加复杂。你需要从多个维度来看组合，不仅仅看组合的潜在收益率，还要看组合的风险暴露程度，在哪些因子上面做了太多的风险暴露，如何通过组合调整来实现更好的风险收益比。
如果我们用组合管理来看公司，那么一个对于我来说的好公司，未必对你是好的公司。比如我的风险偏好很低，那么我需要一个有弹性的股票，来提高我组合的弹性。相反，你的组合风险偏好已经很高了，那么高弹性的公司对你来说未必就是好股票。我们不能单一看一个公司，要用组合的角度去看。
作为一个优秀的基金经理，有很多标准，选股能力一定是一个基础。但还要看组合管理能力。我们许多人都认为只要把最牛的股票放在组合里就行了。但这样做可能忽视了风控因素，比如你在某个方向暴露了足够多的风险。
4. 朱昂：你觉得一个好的研究员和一个好的基金经理最大差异就是组合思考能力？
谢振东：对于一个好的基金经理，如何构建组合一定是很重要的功课。我认为研究员也是分层的。一个好的研究员能把行业和公司说的比较清楚。一个卓越的研究员，能把行业和公司，以及股票的属性结合。一个最顶级的研究员在前面的基础之上，能把择时的问题想清楚。这里面对于研究员的分层也是一层层递进的。能把行业和公司看清楚，是一个优秀研究员的基础。但是我们不需要能把择时说清楚（说股票能涨），却对于行业和公司不了解的研究员。
作为一个基金经理，你还需要学会行业比较，不能让组合里面的公司都是一个行业的。我是一个很看重剥离风险后收益的基金经理。2015年的时候，如果我选择在小市值因子上有足够的暴露，其实收益率会很好。但是我不想放大自己的组合风险去博取收益。我希望自己能真正创造超额收益，不是要风格因子去获取收益。剥离风险以后的收益会更加宝贵，对投资人也会更好。
5. 朱昂：你不希望在某个因子做过多风险暴露，本质上是不是不想做择时？
谢振东：这是一部分的原因。我自己很少做短期市场涨跌的判断，我认为自己在这方面是没有竞争优势的。市场上有那么多聪明的人，对于经济短周期和市场的变化，他们会做得比我更好。所以对于短期择时我是放弃的。如果我的仓位出现比较大的变化，更多是因为自下而上我对于股票性价比的判断。
我觉得短期的交易很拥挤，然而中长期的交易并不拥挤，给投资者的机会还是很多的。
6. 朱昂：你为什么那么看重风险？
谢振东：看重风险和两个因素有关，一个是从客户角度思考，另一个是和我的性格或者成长环境相关。。
过去几年我一直在思考一个问题，其实基金行业整体收益率是赚钱的，但是大部分购买基金的人并没有赚钱。很多时候我们看到一个基金某一年表现很好，业绩增长了100%。然后第二年表现不好，业绩下跌了30%。如果从完整的两年看，这个基金是取得正收益的。但是这个基金的客户很可能主要都在业绩增长了100%之后买进去，所以他们其实大部分人是亏钱的。
我们要知道购买基金的人，大部分人还是散户，他们对于基金产品的判断能力不如机构投资者。那么买你基金的散户能够持续赚到钱最好的方法就是，每年你的基金都能取得正收益，净值创新高。我希望的是，每个阶段我都给客户赚钱。
对我自己而言，从小家庭条件还算小康家庭，父母给我的教育一直是不要急功近利，慢慢去追求自己的目标，所以我比较倾向于设立一个很长期的目标，不是想在短期内实现什么。在投资上，我就会属于“胆子比较小”的基金经理，希望能把业绩做长做稳。
7. 朱昂：那么你希望客户是如何看待你这个基金经理的？
谢振东：我们买股票的时候常常会有一些打底仓长期持有的品种放在组合里，我也希望自己的产品是客户会长期持有，打底仓的基金。我肯定不是那种某年收益率会特别高的选手，在牛市的末期我也不会做得特别好。但我是比较看重风险调整后收益的基金经理，努力做到一个比较稳健，低波动的基金经理。过去几年我一直在努力降低组合的波动率，我会对回撤等指标更加看重。
过去几年我也一直在思考怎么和我的客户交流，特别是那些机构投资者。投资人和基金经理本质上也是一个双向选择的过程，互相匹配是最重要的。我会保持这种稳定的风格，让用户知道买我的产品到底是买了什么样的基金。如果一个基金经理的底层风格发生了巨大变化，其实对于客户也是一种伤害。
过去几年我也感觉机构投资者变得越来越成熟，也非常感谢过去几年客户对我的信任。大家以前都只关注结果，却忽略了过程。但是现在大家开始关注结果背后是靠什么实现的，其实投资的过程也很重要。
8. 朱昂：如果在成长和价值之间做一个选择，你觉得自己更像是哪一类的基金经理？
谢振东：每个人对于价值和成长的定义不同，我自己定义是类成长。我认为没有成长的价值，是伪价值。我买股票还是因为看到公司的成长性。比如去年某个阶段我买了大量银行，有人会把银行看过价值股，但那时候我看到的是银行的成长性，坏账率在下降。
但我不是那种极致成长性的选手，我希望看到自己买的公司有一个清晰的定价基础。有很多很美好的公司，但我不知道怎么定价，那我就不会买。在我的框架中，收益和风险一定是相伴相生的。我放弃了一些东西，我不知道怎么定价，是我看不到风险是多少。
9. 朱昂：能否说说你是靠什么来选股的？
谢振东：A股市场相比海外，还是相对容易做出超额收益的，A股市场的基金经理还是比较幸福的。所以你深度的产业链调研和公司管理层访谈，对获取超额收益的作用非常大。
我是一个调研比较勤奋的基金经理，在调研中我会去看一些偏软的东西。比如这个公司的文化，管理层的企业家精神以及格局，这些都是一般的研究报告上看不到的，也是面对面调研中给我比较大的价值。我们做主动管理并不是量化，不是生硬的去看一些数据方面的信息，当然这些也很重要。量化是没有办法挖掘一些感性的认知，但这是我们主动管理基金能做到的。你会发现不同的企业家，其实对于公司发展影响会很大，其实研究一个企业，我们非常需要去研究这个公司的管理层。
我们华安基金的内部研究团队也很强大，我会在一些自己不熟悉的行业，比如金融和强周期行业，对内部研究员依赖比较大。在一些我熟悉的行业中，研究员会帮我做一些信息跟踪和验证。当然，我不会自己一个人坐在办公室里等每天研究员的推荐。我认为一个好的研究员是行业专家，行业专家未必能给你好股票。所以我会自己主动找公司，然后让研究员帮我验证数据。
10. 朱昂：在过去的访谈中我发现基金经理的成长路径，对他的影响还是很大的，你的过往经历中在哪些方面影响了你的投资框架？
谢振东：这个市场很有意思，每一种风格都能赚钱，每个人都是不同的，把自己做好，自己的风格做好就行了。一个人的背景，价值观，出身，决定了你的投资方法论。我入行是看汽车的，回头看，我很有幸去看汽车。汽车一有消费属性，又有周期属性的行业。让我去感知基本面的同时，去看一些趋势的东西。这个对我帮助很大。你会发现普遍做汽车出身的基金经理，骨子里透了价值气质，还是愿意做模型，去算一个公司的价格。这也是前面说的，你的经历，决定了你是一个什么样的投资者。而且我是学物理和电子的，读书时对经济的理解很少。通过看汽车的周期性，研究了很多宏观经济的趋势和波动，对我有很大启发。
11. 朱昂：你对于未来最想提高的方面在哪里？
谢振东：我是一个自下而上的选股型选手，而且因为我做组合管理的风格，持仓不是很集中的。我前十大的集中度也就30-40%。我持有1.5%到5%仓位股票的数量是比较多的。这就需要对于大量公司的深度跟踪，以及自己每年比较多的调研。
所以未来我最希望提高的是自己研究的效率，提高自己覆盖公司的容量和数量。毕竟你的时间是有限的，未来需要想怎么提高时间效率。
12. 朱昂：对了，你刚从巴菲特股东大会回来，有什么感受吗？
谢振东：我是第一次参加巴菲特股东大会，对我的震撼很大。巴菲特和芒格都是年纪那么大的老爷爷了，但是身体依然很好，股东会全程坐在那里回答问题。而且他们的思路很清晰，每个问题都能回答到重点上。这个对我非常震撼。我们做投资身体是最重要的。
写在最后
我们把时间拉长看，谢振东的投资收益也很出色。他和我自己一样，非常看重剥离风险以后的收益。其实巴菲特能做投资那么长时间，也是因为正确的认识了风险因素。自上而下始终在美国股市中暴露足够多的风险，但是自下而上选股的时候又会控制风险。
过去做投资，我们都是看收益率，很少有人看风险。其实投资中风险和收益是相生相伴的。谢振东会更看重调整风险后的收益，帮助其持有人获得长期持续的收益。
点拾最近热门文章：
作者交流，请加微信：dianshi830，请告知职业和公司。
长按识别二维码关注公众号：点拾投资