十年一梦，A股真的不赚钱？
文|朱昂
导读：2008年的金融危机几乎过去了十年，最近许多人在转发下面这张图，从2008到5月30日到2018年5月30日，全球各大指数都出现了上涨。其中道琼斯十年上涨了92%，纳斯达克上涨了193%，德国DAX指数上涨了78%，连日本股市都上涨了53%。唯独我们的上证指数，从十年前的3433点下跌到了3072点，十年跌幅10%。于是，许多人叹息A股真是一个长期熊市啊。然而这真的是事实真相吗？
股票的增长源于经济，持续增长的经济体不应该出现熊市
最初我们是带着疑惑来看这个数据的。对于股票市场的收益率，我们有着一种教科书般的观点：任何股市长期收益率和其代表的经济增长吻合。比如长期牛市的道琼斯指数，过去100年的年化收益率在3%左右，这个收益率和美国经济的名义GDP几乎是吻合。股票价格就是每股收益*市盈率。每股收益就是巴菲特眼中的称重器（公司长期的质量），市盈率就是投票器（市场情绪的波动）。
企业每股收益的增长，基本上是来自经济基本面的增长。我们很少看到一个经济体长期负增长或者不增长，其交易所的上市公司盈利还能逆周期增长的。或许会有一些公司做到，但是作为一个群体是不可能的。我们也一直相信，投资的第一出发点就是赌国运。
那么过去10年中国的国运如何呢？我们看到名义GDP还是差不多以80%左右的速度在增长，城镇化基本上完成，居民的收入出现了比较大的提高。无论是消费品、科技互联网还是制造业都发生了比较大的变革。国产消费品已经崛起，取代了大量的进口品牌，甚至开始向全球出口。科技互联网已经拥有了全球最大的互联网用户，也享受了人口和物流的红利。制造业能力也向高端制造转型，Made in China已经不是廉价的代名词了。用一句话总结，过去10年中国的国运还是不错的，那么为什么股市不涨呢？
我们的第一反应是，指数编制的问题。于是我们把2008年5月30日到2018年6月1日A股所有股票的平均收益率计算了一下，这个数据是惊人的104%！也就是说，如果在2008年5月30日，把A股的每一个股票都买100元。到了2018年6月1日，这个组合的收益率104%。大部分股票其实在10年中都是上涨的。
笔者在2016年做过一个同样的测算。
如果在2007年6124点的市场最高峰等额买入所有的A股，拿到2016年的11月8日，这个组合的收益率是90%。表面上看，指数下跌了一半，但由于占高权重的成分股表现不佳，其实大部分股票都是赚钱的。这个我们可以随便翻翻K线图。我们再看2011年11月8日到2016年11月8日的五年，剔除掉新股的涨幅，A股的平均涨幅是121%，涨幅的中位数是75%。
A股其实牛长熊短
从数据的统计上看，A股其实并没有发生长期的熊市，还是一个很好赚钱的市场。这个灵感也来自好友凌鹏的研究，他曾经做过十年A股走势的一些复盘，其实A股是一个牛长熊短的市场。
我们以2005年为起点，因为股改代表着真正进入市场化。从2005到2007年是过去十几年最大级别的指数牛市，A股从1000点上涨到了6000点。2007年的10月到2008年10月是一次完整的熊市，时间周期一年，背后是全球金融危机的发生，以及国内调控去泡沫。但是2008年底到2009年又是一次四万亿刺激政策推动的大反弹，指数从低点上涨了100%。
到了2010年，又是一轮消费、医药以及中小板的牛市。然后是2011年无风险收益率大幅抬升后，对股票市场的杀估值。这一年大小票都出现了下跌，指数跌幅虽然不大，个股下跌极其惨烈。到了2012年，熊市早就结束了，A股的估值中枢不再下移，然后盈利增长的公司这一年回报了投资者。所以我们看到盈利增长较大的银行、地产、部分消费品在这一年表现很好。
来到2013年，新经济在移动互联网渗透率突破的背景下全面加速增长。我们第一次开始使用微信，第一次开始玩手游，第一次用互联网的补贴买电影票。这一年传媒和娱乐出现了爆发式增长，创业板的牛市至此启动。2013年也被认为是移动互联网的元年，美国的中概股以及互联网企业也真正进入投资者视野。到了2014年，由于流动性的宽松A股估值开始抬升，这一年前10个月涨小盘股，后2个月涨大盘股。无论哪种风格，都能取得正收益。到了2015年，我们同样经历了上半年的大牛市，以及下半年开始的去杠杆。
但是如果用收益率角度看，这一年大部分个股其实相对年初价格也都是上涨的。之后是2016年的熔断宣告了指数级别的下跌结束，新能源汽车以及漂亮50开始成为了2016到2017年的市场主线。特别是2017年，专业的机构投资者发现是特别容易赚钱的年份。
所以我们发现，从2005年开始A股真正的熊市只有：2007年10月到2008年10月，2011年，2015年6月到2016年5月。熊市持续的时间都不超过一年，和我们内心理解的十年熊市完全不同。
指数是如何蒙蔽你的双眼
那么指数是如何“蒙骗”投资者的？这一点和指数的编制有很大关系。2008年5月30日，上证指数里面大部分公司都是代表上一轮经济增长模式中的龙头企业。由于上一轮经济增长主要依靠投资拉动，属于重资产的增长方式，这些企业主要分布在上游资源，中游制造业以及金融地产。上证指数里面大部分是一批“昔日明星”，而非“未来之星”。这批公司在中国经济接下来的转型中，绝大多数都出现了下跌，也导致我们的上证指数失真。
指数的失真还有一个原因，就是2008年到2016年出现了持续的小市值因子牛市。2008年10月底，A股市值最小的10个股票在2.2到2.8亿之间。到了2016年10月底，A股市值最小的10个股在26到31亿之间，涨幅超过10倍。大量的小股票，即使业绩不增长，甚至下滑，但是由于特殊的制度原因，导致其市值出现了几倍，甚至十倍的涨幅。虽然小市值因子开始在2017年变得无效，但整体上讲还是经历了一轮较大牛市。
大市值股票出现价值陷阱，小市值股票受益于新经济转型以及壳价值双重利好。最终导致指数的失真，但是大部分股票在这十年还是提供了相当不错的收益率。
我们从一个证券从业者的角度看，也会发现过去十年大家无论是收入水平，行业规范化水平，专业能力还是各种其他因素都提高了很多。其中，无论是买方的基金经理（特别是头部明星基金经理），以及卖方的分析师（特别是头部的新财富最佳分析师），收入相比十年前都是大幅提高的。如果在任何一个十年熊市的证券市场，从业人员的收入水平都是不可能出现那么大的提高。
投资者的劣根性
我们从各方面角度中，都给大家分析了指数的失真，A股其实是一个很nice的市场。以A股，港股和中概股为三大核心代表的中国资产，其实在过去10年都出现了很大的涨幅，也给投资者带来了巨大收益。股票市场的基石就是经济体，过去20年中国也是全球经济最大的奇迹，以如此巨大的体量保持了超高速的增长。作为一个成熟的投资者，如果今天我们要投资中国以外的市场，我们第一考虑也是去看那个国家自身的经济增速和可持续性。如果能长期高速增长，那么牛市概率很大。
然而在国内，我们每隔几年都会看到类似于指数十年，一切归零的观点。我们认为最本质的原因还是投资者的劣根性。“股市有风险，入市须谨慎”，投资本来就是一个非常自主的行为，但是投资者在股市亏钱了，就特别喜欢责怪非自身因素。认为亏钱是这个市场不好，不是自己的能力问题。从制度上看，监管层对于投资者是极度呵护的，反而导致投资者成熟的速度很慢，市场上大量都是一些不成熟的投资者。这种劣根性，也导致了每隔几年大家都要责怪A股是一个长期熊市。
关于最后这一点，我们会在接下来的时间专门展开写一篇文章。股票市场最终是一个人弱点和劣根性的放大。反思自己的问题是反人性的，我们习惯于成功的时候认为是自己因素，失败的时候怪罪非自身因素。
一点个人思考，和大家交流讨论，希望给朋友们带来帮助。
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