广发基金李琛：购买龙头企业的逆向交易思维
文|朱昂
导读：广发基金消费品精选的基金经理李琛也是笔者多年的好友。我们曾经在2013年就一起去美国调研，从硅谷到纽约，看了大量优秀的海外上市公司，也建立了深厚的友谊。有时候你也很难想象这个依然长着一张“娃娃脸”的小女孩，其实已经做了十年的基金经理了。过去几年李琛已经逐渐成长为一个有自己投资框架，选股标准的成熟基金经理，我也深刻的感受到了这种变化。
一个最大的变化就是思维方式从相对收益转向绝对收益。在相对收益的思维方式中，投资会比较偏向于博弈，往往会对于某个高景气度的板块进行很高的配置。一旦这个板块的景气度从高点向下走，会导致比较大的亏损。相对收益的出发点，往往是市场配置了多少，我要配置多少，我会不会落后。一旦李琛开始用绝对收益的思维做投资，她更看重股票的风险收益比，是不是要止盈，放弃最后的一段泡沫。
从投资标的选择上，李琛并不会刻意去买消费品，她甚至认为白酒目前已经处在比较高的景气度了。她喜欢去寻找好公司，好生意，好估值中的企业，当然由于行业属性，这类型的公司会大量出现在广义消费品行业。在行业集中度上，她也不会对单一行业配置太高，前十大重仓股占比也不会很集中。通过行业相对分散，估值相对安全，持股周期相对较长的模式来给投资者带来持续的正收益。从下图我们看到，李琛所管理的广发消费精选在1年、2年和3年都取得了不错正收益，排名也在市场前10%分位。
数据来源：Wind，业绩截止2018年7月13日
事实上，无论是熔断的2016年，漂亮50为代表的2017年，还是金融去杠杆的2018年，李琛管理的产品都取得了很好的业绩。用绝对收益的思维，反而在相对收益排名中靠前。这次正好有幸她在发行新基金：广发龙头优选（005910），我也有幸对她做了一次全面的访谈，也是我们基金经理访谈中的第一位女性基金经理！
关键词1：看重风险，绝对收益思维
1. 朱昂：过去每一年你都做到了绝对收益，而且排名也在很前面的位置。无论是2016年，2017年，还是2018年（截止到2018年7月13日），你都取得了很不错的正收益。熊市能够防守，牛市又可以进攻。你是用什么方法做到的？
李琛：我做了十年基金经理，过去的经验和经历逐步让我构建了自己的一套投资框架，虽然说不上成熟，也逐渐有了一些体系。我觉得投资到最后，体现的是一个人的哲学观和世界观。最终会反应到他的交易行为，看公司的视角，做风控的方式。这个世界观又和一个人的性格有关。我做了那么多年投资，发现自己是一个风险厌恶类型的人。
其实过去几年我越来越放弃了传统相对收益的思维，更希望自己在一个可控的风险中，去获取一个绝对收益。巴菲特一直强调“本金安全”这个道理。但是许多人虽然懂，却没有真正作为投资决策中最重要的一部分。
在我做资产配置和个股选择中，我希望能时时提醒自己，到底冒了多少风险，我的风险收益比如何，这些动作能不能保证我的本金安全。
2. 朱昂：所以其实你不希望通过风险暴露来获取收益？
李琛：的确如此，你的收益往往和你的风险是匹配的。你有多少收益，可能需要暴露同等比例的风险。我的选择是在可控的风险范围内，去获得一个稳定的收益率。我也会因此去牺牲一部分的产品弹性。
在我构建组合中，前十大重仓股的集中度就不会那么高，我也不会对单一个股持股特别高的比例。我做了那么多年投资，逐渐发现我们对于任何单一个股，都不能说有100%的把握。所以我不用很高的仓位去持有单一个股。在我的组合中，板块和个股不会出现很极端的状态。我希望追求用可控的风险，去做一个绝对收益。
关键词2：组合构建看重周期性均值回归
3. 朱昂：你谈到了组合的构建，能否说说你是如何构建组合的？
李琛：我会有自上而下和自下而上的方法来构建组合。许多我们读过的投资大师，包括彼得.林奇，巴菲特都是非常自下而上的思维。他们只看个股，不关注宏观经济。但是过去10多年我的经验是，任何品种和行业都是有周期性的。我们不能去忽视这个周期性。我要很重视这个周期性特征。经济的增长有周期性，行业也有周期性。每一年，我要把宏观经济的状态看清楚，包括流动性，经济增速的变化，市场风险偏好等。对于大的趋势有了判断之后，我再去做行业配置。在我的职业生涯中经历过来2008年，2011年和2015年下半年的三次大级别熊市。个人的力量是抵御不了宏观大趋势的。面临系统性风险的时候，我肯定要控制好仓位。所以宏观经济是自上而下配置的第一层。
自上而下配置的第二层，我要去做行业景气度判断。历史上看，A股比较有效的是做景气度周期。但我比较喜欢景气度底部复苏的周期，这种是我最喜欢的。我去选择的行业，不会是大家都去追捧的景气度最高的周期。比如在2015年的时候，白酒就处于景气度底部复苏。这种就属于我会去选的，下滑趋势有些平稳了，逐渐走出低谷。
处在行业底部或复苏周期，或者从小变大的周期，这两种都是我可以接受的。但是在景气度最高的周期行业，是我需要去规避的。这一点和许多人做相对收益不太一样。相对收益中，景气度越高的时候，你在这个行业配置的仓位可能也越高。
最后，自下而上看个股的周期，我们发现公司也有周期性的。再好的公司，都会有经营中的高景气度和低景气度。这时候我要对于公司产品做判断，是否处在新生阶段，还是老化阶段。是否会有新的产品放量，还是产品已经成熟了。我会去买那些有新产品放量，处于新的上升周期的品种。而如果产品已经老化，估值有太高，我就不太喜欢。
所以每一个层面我都会思考周期性问题。
关键词3：选股看重好公司，好生意，好价格
4. 朱昂：说完了自上而下的行业配置，能否谈谈你选股上的角度？
李琛：我选个股主要看三点：第一，公司的产品类型和产品属性。有些产品是天生的好生意。比如茅台酒、胰岛素，这些都是粘性很强，而且大单品，空间大，壁垒深。这种好生意的产品属性，往往很容易出牛股；第二，公司的核心竞争优势。在不同行业中公司的核心竞争优势是不同的。比如有些依靠的是品牌，有些依靠的是渠道优势。我会思考公司的核心竞争优势能否形成护城河，比竞争对手活得更好，更长久。我曾经研究过一个消费电子的公司，行业竞争很激烈，大家都在扩产能，打价格战。但是这个公司后来的全产业链竞争优势开始体现出来了，毛利率就是比竞争对手要高。到了行业景气开始复苏的时候，又可以将利润投入到新产品的扩张上面，逐步变得越来越优秀；第三，公司买入的估值一定要便宜。估值便宜和行业周期底部也是相辅相成的。因为公司还在复苏周期的底部，所以估值才会便宜。我会在行业底部，或者市场系统性风险出现的时候，买入这类公司。
结合在一起，就是估值便宜，产品属性好的优秀公司。
5. 朱昂：感觉在行业选择上，你有点均值回归的思路，一直强调在行业复苏的底部。
李琛：你说的对，我认为行业和公司的周期性特征，会出现均值回归的，这也是比较符合我的绝对收益思路。我想要做到的，就是去寻找目前处于底部，未来会均值回归的公司。好的公司一定会从底部回归，差的公司就不行。在这个过程中，要避免价值陷阱。所以一定要是好公司，而且足够便宜。
还有一点很重要，我现在非常重视风控。过去10年我做基金经理，其实经历了太多的过山车。许多股票曾经有巨大的浮盈，但我们没有规避估值泡沫，当行业拐点出现的时候，我也没有去止盈。所以现在我尽量规避这种风险。
我卖出股票会有三个因素：
1）在系统性风险面前，我是很重视的。当宏观经济出现问题的时候，经济下滑，股市整体表现不会太好，所以我是会选择控制仓位。
2）当行业景气拐点出现的时候，我一定要控制板块仓位。不要在行业景气度最高点的时候，配置太高。如果我发现行业处在景气度最高点的时候，我会慢慢把配置进行减仓甚至清仓。
3）个股在经营层面出现瑕疵和问题暴露的时候，我会毫不犹豫减仓。我要避免经营有瑕疵和风险的公司。
我的目标是做一个绝对收益导向的产品，可能弹性不足，但会比较稳定。
关键词4：好公司+好行业中做逆向交易
6. 朱昂：所以其实在行业选择上，你相信均值回归。但是在公司选择上，你并不相信均值回归，你还是会偏向行业中的好公司，还是喜欢买龙头，骨子里不太相信坏公司能够逆袭？
李琛：你说的很对，你看我的组合就会知道，我还是喜欢龙头公司。细分行业里面的三四线个股，我是配置比较少的。我现在比过去更加不愿意去博取弹性的爆发。本质上是从相对收益思路转向了绝对收益。过去以相对收益为思路的时候，我也会选择去博取高弹性的品种，背后是一种博弈思维。现在我会去思考三四线品种高增长的背后逻辑是什么，高增长是否可持续，有什么风险。这是一种思维上的转变。
现在市场上有很多用数量模型来选股的方式，我个人觉得，很难用定量标准来判断一个企业。好的公司，还是需要一些定性的判断，坚持化繁为简会比较好。未来，我会加强对于公司财务数据上的研究。寻找优秀企业在财务数据上的共性。不同模式的公司，会有不同的财务特征。比如这个行业的公司可能要看现金流，那个行业可能要看资产周转率。这种财务数据上的分析是可以定量的，但看估值是无法完全定量的。
7. 朱昂：你前面说到在行业配置上会相对分散，但听下来感觉你还是比较偏好广义消费类型的公司。
李琛：其实并非我只买消费品，而是从我的投资框架中出发，大类消费中会有大量符合我标准的公司。我喜欢那种有大单品的，一年产品可以卖几十亿的公司。这种公司在消费类企业中比较多。而且消费类公司毕竟好确立壁垒，建立渠道优势以及品牌优势。
好产品+好的竞争优势很重要。其他行业中出现这种类型的公司就比较难，并非我刻意去买消费品企业。比如在周期股中，就很难找到符合我标准的企业。我也尝试在计算机行业去找这类公司，但还没有找到那种壁垒特别强的。而且计算机板块的企业，目前整体估值还是比较贵。
8. 朱昂：那是因为国内计算机（互联网）板块其实都是2B的公司，但你的标准是喜欢2C的互联网企业，比如腾讯这种公司。这些公司因为各种原因还没有在A股上市。
李琛：的确如此。你可以看到我组合里面选的公司，都是我上面说到的和自己选股标准很符合的。比如我买了一个做免税店的公司，这种公司有很强的渠道壁垒，竞争力很强。我还买了国内的旅游酒店企业。从自上而下的角度看，行业处于复苏底部，过去几年ROIC都在下降，导致许多企业纷纷退出行业。这也导致行业集中度开始提升。这几年又遇到国内的消费升级，大家从过去低端酒店向中高端酒店转移。我买的A股酒店企业，虽然竞争壁垒没有那么强（因为壁垒最高的企业在海外上市），但是行业非常好，也是我在A股市场里面能找到的比较好的公司。
还有一点是，我不太喜欢追涨杀跌。有时候我买的股票下跌了，但是我对公司深入了解后，发现基本面没有任何变化，我就不会担心，愿意用比较长的周期去持有这个股票。我最近买了一个医药股，买完后股价就出现了下跌，但是我深入研究了解后，发现公司是被低估的品种。这种公司的股价波动，我是不害怕的。
我认为只要在我的框架内，他的内在价值最终会在未来某个时间体现出来。我卖出公司，一定是基本面背离了我的想法，或者我对行业周期性的景气度判断出现了错误。如果我发现在行业周期性景气顶点买入，那我会逐步把公司清仓或者减仓。在我自己的框架内，我更加倾向于逆向和左侧的交易。我不喜欢景气度高点追涨杀跌。
关键词5：避免成长陷阱
9. 朱昂：做了十年基金经理，你觉得过去交过“最贵的学费”是什么？
李琛：再好的公司，都是有景气度周期的，我过去交过的学费，都是在“成长股陷阱”上。以前我们看公司，看到很高的业绩增速，都会去给相对很高的估值。但其实把时间拉长看，你绝对不应该去线性思维一个企业的增长。当这家公司的业绩增速下来以后，估值会杀很多。我以前就在某个安防龙头企业上市吃过亏。
所以今天，我会特别谨慎在景气度很高点的行业，也会特别重视在景气度地点的行业。你看医药企业，过去几年表现很差，但是里面很多公司基本面是不差的，今年表现就很好。相反，有些消费品公司目前估值特别高，未来就要消化了。我们拿白酒举例，过去两年整体行业增速从5-10%增长到了30-40%，行业增速在全面提升。但是到了这个位置后，未来一定会均值回归的，明年可能会回到15-20%的增速。我要做的就是避免在30-40%增速的时候，大家都给40倍估值，我就要提前获利了结。而以后到了15-20%增速的时候，估值杀到20倍，我再买进去。
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