富国基金张峰：港股金牛基金经理的投资“秘诀”
文|朱昂
导读：最近有大量的优秀企业在香港上市，甚至美团、今日头条、拼多多等新一代的互联网都将在港股挂牌，也让投资人再次发现香港股市的价值。香港市场由于比较成熟，投资者结构以机构为主，其投资方法也相比A股会更加看重基本面。
今天我们非常有幸访谈一位极其资深的港股基金经理：富国基金海外投资部总经理张峰。张峰具有17年证券从业经验，是一名不折不扣的行业老兵。他也是管理规模大约20亿的QDII基金经理中，穿越牛熊周期最多的基金经理。张峰管理的富国中国中小盘业绩长期处于同类第一的位置。Wind统计显示，截止7月16日，其管理的富国中国中小盘过去五年回报率82.60%，排名同类型第一；年化回报率16.46%，排名也是同类型第一
除了自己管理的基金业绩优异，张峰带领的港股团队公募基金产品都取得了优异的短中长期业绩。
张峰和基金经理汪孟海共同管理的沪港深价值精选，2018年获得了基金圈分量极高的“金牛奖”。Wind统计显示，沪港深价值精选成立三年来总回报高达49.24%。2017年，沪港深价值精选全年收益率达41.59%，位列同类基金23/1332。不得不说的是，富国沪港深价值精选的成立日在2015年6月，处于高点。从成立日至7月12日，A股、港股均遭遇不同程度的震荡，上证指数下跌40.77%，恒生指数微涨3.93%，而富国沪港深价值精选收益率高达48.13%，同期成立的2只沪港深基金收益率分别为-18.24%和1.20%。
立足于香港的基金业绩也是同类第一的位置。由张峰和投资经理宁君共同管理、富国香港子公司发行的中国中小盘成长基金，2018年上半年取得了11.8%的收益率，在彭博同类140只基金中排名第一。2017年，该基金全年录得64.17%收益率，在投资香港为主的109只主动管理权益类产品中排名第一。
2018年上半年港股基金投资业绩揭晓，富国基金旗下香港产品业绩斐然：
富国沪港深价值精选 001371（张峰和汪孟海担任基金经理）3.3%
富国沪港深行业精选005354（汪孟海担任基金经理）5.4%
富国中国中小盘100061（张峰担任基金经理）5.24%
富国中国中小盘成长基金（香港公募产品，宁君管理）11.8%
近期张峰正好在发行富国沪港深业绩驱动（005847），我也非常有幸对张峰做了一次深度访谈。我们感受最深的地方有几点：
1）张峰是一个非常自下而上的选手。他不会做太多自上而下的择时，股票买卖都是基于自下而上的基本面。投资框架大道至简，买入和卖出股票的因素必须是一样的。伴随着研究团队的人员增加，张峰会增加其持股集中度，因为研究的深度在加强。而非因为人员增加，持股变得更加分善。
2）非常看重短中长期的超额收益。如果阶段性无法取得超额收益，就需要去检讨和反思，是不是错失了一些机会。市场和公司的变化都是动态的，一个公司可能阶段性落后市场，但是长期表现不佳就需要我们去反思。
3）看重跟踪，跟踪和初期的研究同样重要。一旦跟踪下来发现公司基本面出现问题，就会果断卖出。
4）在成长性和估值上，更加偏向成长性。只要是成长性足够好，足够持续，估值的容忍度就能更高一些。
关键词1：跟踪和研究重要
1. 朱昂：张总做了很多年港股投资了，能否先聊聊你的投资理念？
张峰：其实我对投资的想法和其他人一样，就是获取超额收益。那么怎么获取超额收益呢？有人偏向成长股，有人偏向价值股，我们是比较折中的做法。如果一个企业有长期的高成长性，那当然是最好。但其实这种长期高成长的企业远远比我们想象的要少。成长其实是非常稀缺的。能在第一时间把好的企业挖掘出来，其实并不容易。
我们会做大量的案头工作，去读各种研究报告，并且和大量上市公司管理层进行电话会沟通。我们团队每人一年和上市公司的电话会沟通会超过几百场，加起来我们团队有10个人左右，就对应到一年几千场上市公司的电话会。我们通过这些沟通，能够找到一些成长比较好的公司。
当看到有好公司的苗头后，我们还会去理解这个公司的成长性是不是真那么好。包括去和上下游交流、分析师沟通以及一些同行交流。到最后我们再看看这个估值是否合理。
2. 朱昂：有些公司今年高增长，明年就不行了。所以你会花大量时间去了解一个公司的成长质量，包括是什么在推动成长，以及成长的时间周期？
张峰：我们会花大量的时间去了解这个成长是什么性质的成长。不要说看未来三到五年，就是看未来几个月或者半年一年的成长，都需要花很多精力去研究和了解。我们并不追求一下子能看到三年五年后的样子，而是一步步来，先把握住中期半年到一年的成长。
如果过了这段时间公司业绩兑现了，我们再来看接下来的变化。本质上我们还是要看一个企业三到五年的成长性，但很难一下子看清楚，需要根据实际情况来做调整。
3. 朱昂：所以你非常看重跟踪一个公司，和最初的深入研究同等重要？
张峰：的确如此，跟踪投资标的非常重要，你买入了之后，就要持续进行基本面的跟踪。
4. 朱昂：在投资上许多人都有自己偏好的公司类型，有些人喜欢消费品，因为比较稳定；有些人喜欢科技类的，因为爆发力强；还有一些人喜欢公用事业这种高分红的，想问问你在公司上有什么偏好吗？
张峰：我的特点是面比较广，在行业选择上并没有特别的偏好。其实关键是要找到能让你确信的、可持续增长的企业。一般来说成长股持续性比较好的几个行业就是TMT、消费等。
但是这可能是一个结果，不一定说我们一定要从这几个行业中去找公司。只是按照我们的标准最终做下来，在这三个行业里面的成长股比较多。
我自己的视野也是比较广，我是鼓励大家多去看一些行业，不要只看某几个行业。所以最终这是一个结果，我们选股的方向，聚焦在出成长股比较多的地方。
关键词2：看重成长，对估值包容
5. 朱昂：那么在估值和成长性上，你是会倾向于安全边际高一些的低估值，还是倾向于成长性高一点的高增长？
张峰：我会容忍高一点的估值，把重点放在好的成长股上面。而且还有一个变化，就是这几年高增长变得越来越稀缺了，你有时候不得不容忍高一些的估值。
6. 朱昂：能否说说你的投资和研究成长史，是怎么一步步去搭建你的一个投资框架？
张峰：建立自己的投资框架，也是一个不断成长的过程。刚开始的时候其实会去尝试不同的策略，不同的方法。比如一开始你会看到估值很低的公司，你觉得很便宜就会买。然后你会慢慢建立一个简单的框架，比如基于估值和增速的PEG。然后你再逐步把这个框架完善起来。在这个过程中，你会不断反思自己投资框架的缺陷，然后去把这个框架做得更加完整。
我们还要去避免价值陷阱。比如有些公司你看着很便宜，只有0.6倍的市净率，但是后面变成了0.5倍市净率了。
我们做公募基金的，有时候还要去思考市场对于估值的理解。除了你自己对于估值的理解外，还有一个市场对于估值的理解。你不能超前和落后市场太多。即使巴菲特，也会有很长一个阶段表现不好。但我们作为公募基金，不能在很长时间表现不好。这需要我们去结合市场情况。
我投资框架中的底层是不变的，就是做基于基本面的自下而上选股。但是作为一个基金经理，我应该是开放包容，并且比较客观的。能够容纳不同的风格。无论是价值股的机会还是成长股的机会，我都会关注。投资框架广一些，能够捕捉到更多机会。就算我们说的成长，有些人看的是爆发性成长，有些人看的是稳定成长。有些做成长股的人要看估值，有些不看估值。
所以我做投资在底层的框架不变情况下，尽可能看的更广一些。
关键词3：简化投资，大道至简，买入和卖出必须基于同一因素
7. 朱昂：你的视野很广，看的公司行业也很多，你如何建立自己在某些行业的能力圈呢？
张峰：我认为投资一开始应该是一个由简到繁的过程，你需要先做加法。过早的在某些行业建立自己的舒适区，仅仅盯住自己熟悉的行业可能并不是什么好事。比如有些人觉得消费这个行业很好，但是港股消费也低迷过很多年，也出现过类似于康师傅这种龙头企业很长一段时间表现不佳。当然你坚持很长时间，还是会有很好回报的。但是如果你做的一年两年，也会面临表现不好的时候。
我们的目标是给客户追求超额收益，当你在相当长一段时间内，没有产生超额收益，那一定是有问题的。这种情况下，你不能跟客户说，我两年后给你带来超额收益，因为这个事情你自己也判断不了。一个基金经理短期没有超额收益是可以接受的，但是一直不给客户带来超额收益，那就需要我们自己去检讨了。
其实我对我们团队的要求也是如此，如果你一年都不能产生alpha，你就要自己去反思一下是不是有问题。而且香港市场是比较机构化的，都是由基本面出发驱动股价的，和A股还不太一样。如果在港股这个基本面出发的市场，我们很长一段时间没有超额收益，那就需要去反思和检讨了。
8.朱昂：张总能否分享一个比较有代表性的投资案例？
张峰：如果你看我的年报和季报，我是在比较早介入了港股的某个标的。当时我发现该标的有新款要推出，在推出之前业绩比较差，因为要换生产线。但是我们做了深入研究后判断他的新品应该会卖得不错，能够带来3到4年比较好的销量。一开始我们做渠道端调研，发现公司产品初期的销售还是会很不错，高景气度会持续到2021年左右。当时这个公司我们比较看好，股价一度也表现很好。但是后来通过跟踪发现，过了半年以后新品就出现问题了，卖得不好就开始打折了。这个是远远低于我们预期的，所以我们看到就卖掉了。虽然一开始认为该公司的新品周期能持续3到4年，最后经过跟踪发现没有我们想象的那么强。
另一个类似也是这几年香港市场的大牛股。当时选择该标的，也是看到了新款上市带来销售放量，从而驱动公司的盈利向上。然而后来该公司也发生了类似的事情，新品销售并没有我们当初想象的那么好，和外部合资合作也需要时间证明。我们也在之后把该标的先卖掉了。
其实从长期来看，这两个都是很优秀的公司，特别是后者，可能仅仅是一个小周期。然而公司的销售和业绩低于预期后，股价也都回撤了30%到50%，特别是第一个例子里的标的跌了差不多一半。作为一个基金经理，这种回撤你应该是避免的。
这两个公司的买卖，基本上代表了我们的投资思想。首先，我们会基于基本面以及相对不错的估值去买一个公司。我们在买入的时候，也尽量去看的比较长，从长期持股出发。其次，我们在买入公司后，会进行大量的跟踪，一旦跟踪下来的基本面情况低于我们预期，我们也会卖掉。
9. 朱昂：这个案例非常好，这两个公司都有消费品那种新单品放量的特征。
张峰：其实这两个公司的盈利驱动都比较简单，新品上来后，你的销售会上来，售价也会提高，毛利也会改善。你做投资的时候，最好不要太复杂。关注买入和卖出的核心点，都不要太复杂。大道至简一些比较好。那后面新车型销售低于我们预期，我们就把他们卖了，也是很简单的逻辑。
10. 朱昂：非常有意思，感觉你很注重回撤，但是你卖股票不会基于一些市场波动的择时，而是基于基本面。
张峰：我认为股票的买卖必须遵循同一原则。也就是你买入这个公司是基于什么方面的基本面因素，那么你卖出这个公司也是基于同样的基本面因素，否则你做投资会很乱。比如你因为宏观因素买了地产股，那么卖出也应该基于宏观因素。你必须从基本面出发，了解驱动公司最核心增长的源头是什么。像我们上面说的，该类公司驱动力就是新品，那么你股价的买入和卖出就是基于新品上市。你不能因为宏观因素去买入一个医药股，因为和公司的基本面驱动关联度不是那么大。
其实我们不会做基于市场波动和仓位的择时。我的买入和卖出都是基于公司基本面的。我会看这个公司核心的盈利点在哪里，公司的增长以及对于盈利增长最重要的变量是什么。基本面是我们做投资认为最重要的东西。我们的买卖决策都是基于公司本身的基本面。
对于市场波动去做择时，我的经验是效果并不好。除非你认为出现了大的系统性风险，否则经常做择时对收益常常是负贡献。我也经常和我们团队的人说，不要把你的投资体系搞得太复杂了。
11. 朱昂：所以你是偏向于通过自下而上的方式，来做风控的。感觉你会尽量用一种简单的方法，来把握投资？
张峰：投资一开始是由简到繁，我们不断做加法，去尽量深入了解各行业，拓展你的视野。但是到了后面又是一个由繁到简的过程，尽量把投资决策的因素简化。如果影响你投资决策的因素太多，宏观好了你加仓，基本面差了你减仓等等，最后你的投资体系就乱了。所以一定要简单。其实许多投资的道路大家都知道，也并不复杂，但能坚持下来的人就比较少。
在研究的覆盖面上，我们做加法；在决定投资的因素上，我们做减法。
关键词4：从分散走向集中
12. 朱昂：再问一些简单的问题，持股集中度上你是集中还是分散的呢？
张峰：持股集中度和我们自身的水平和能力有关。一开始我们团队人很少，无法深入去跟踪很多公司。你也知道市场上经常会出现盈利不达预期的公司，就算对企业做过调研，也难以避免各种不确定性的状况。所以最初我们的持股是比较分散的。
现在我们的研究团队人员增加了，我们看公司就能够更加深入。不仅仅是和上市公司电话交流，我们还能做上下游的验证，我们还能去和行业专家，分析师，同行做深入交流。随着对于一个公司研究深度的增加，我们的持仓会变得更加集中，对于单一品种的持仓度会提高。
13. 朱昂：这个非常有意思，许多人在研究团队人员不足的情况下，往往是很集中的，在研究实力扩大后变得更加分散。你正好是反过来，其实也体现了你非常自下而上深入研究的风格。
张峰：的确如此，我的兴趣是很广泛的。在一开始其实我不是那种只盯着龙头，我什么都会看看，找找石头下面是不是有宝贝。但一个人的精力是有限的，随着人员的增加，我愿意做得更加深入一些。
投资也和一个人的兴趣有关，我的好奇心比较强，什么都爱学习，都想去研究。所以一开始我会看得比较多。但我是很自下而上看公司的，所以研究力量的加强，会增加对于公司深度的覆盖。
关键词5：中长期看好港股
14. 朱昂：最后想问问你，对于港股市场一个中长期的看法？
张峰：中长期我对港股很看好的。影响市场的宏观因素很多，我们也删繁就简，我就盯着宏观的联邦基准利率。现在联邦基准利率还很低，历史上出现风险的时候都是利率水平在5%以上。这个可能短期并不会发生。所以系统性风险，我就看联邦基准利率。
估值上目前香港市场还是很便宜的，比美国便宜很多，比A股也便宜。基本面上看，中国经济的基本面还是很不错的。我们看到虽然有一些市场扰动，但经济的活力还是很好。有人担心房地产市场崩盘，但目前房贷利率是很低的，而历史上房地产泡沫崩溃都是利率水平在一个很高的位置。
我们还看到大量优秀的企业去香港上市，整个资本市场的价值越来越大。对于港股市场整体中长期是很乐观的，我们也能找到越来越多的优秀公司。
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