汇添富劳杰男：享受复利的慢节奏
文|朱昂
导读：爱因斯坦说过，人类的第八大奇迹就是复利。一个好的基金经理对于持有人最好的回报就是为他们持续创造稳定的复合收益。在和汇添富价值精选基金经理劳杰男的访谈中，我们强烈的感受到他对于复利的追求。劳杰男一直强调自己的收益率有时候跑得有些慢，但从观察者角度看，只要完成了其年化15%-20%的长期复合增长的投资目标，时间拉长看表现会非常优异。
有时候慢就是快，对于投资者来说最大的伤害就是阶段性净值回撤过大。劳杰男在投资中会尽量避免过大的回撤，时刻保持组合的风险收益比。通过相对均衡的行业配置，强大的选股能力，以及对于低估值股票的逆向投资策略，劳杰男给投资人带来了较高的风险剔除后的收益。我们认为他的投资体系有几大特征：
1. 强大的不同类型股票分类能力，通过对于稳健价值、稳健成长、高速成长和周期股的分类，劳杰男掌握了更加全面的价值投资体系。不会刻舟求剑对估值画一条线，只投某个市盈率之下的股票。
2. 收益率源头主要来自低估值股的均值回归以及优质成长股的持续业绩增长，前者是赚估值提升的钱，后者是赚盈利增长的钱。
3. 看重安全边际的同时，也看重一个企业长期增长的竞争力。最好的安全边际，是来自长期稳定的增长。
最后，汇添富强大的研究团队、分享的投研文化，以及基金经理性格和产品的完美匹配，都帮助劳杰男取得了非常不错的收益率。特别是最后一点，产品特征和基金经理的匹配尤为重要。让一个喜欢成长风格、新鲜事物的基金经理去管理价值风格基金，最终将是非常痛苦的。而内部优秀的分享机制，会带来更高的投研沟通效率。在整个访谈中，我们也感受到了平台对于基金经理获取优异表现带来的帮助。以下是访谈全文：
关键词1：以每年15-20%的长期复合收益率为投资目标的投研框架
1. 朱昂：作为汇添富中生代基金经理代表，能否先讲讲你整体的投资框架？
劳杰男：投资中最核心的问题是设定投资目标。我的投资目标是追求稳健的投资收益，同时跑赢我的基准。过去我只是追求稳健的投资收益，但是在牛市中也会跑不赢指数。所以在这个基础之上，希望每一年都跑赢基准。对于短期的排名，我不是看得很重。只要你能实现每年15-20%的收益率目标，长期的收益率一定不差的。以三到五年为维度，这只基金的排名是非常不错的。投资目标是最高层的价值观指引，在此之下我投资的做法主要分为三条：
第一，行业相对均衡。这也是张总（汇添富总经理张晖）一直强调的。行业均衡带来的好处每一年都能看到，东方不亮西方亮。不足点在于极致市场环境下业绩弹性不足。比如2017年你配置很多白酒，就会排名非常靠前。但这么做也和我们投资目标是吻合的，不需要去追求极致的收益。像今年在医药上的配置贡献就非常大，虽然过去几年对组合是拖累的。
第二，组合自下而上选股的特征非常明显。几乎全部的超额收益都来自自下而上选股。关于选股，我也分几点来说：
1）我的仓位基本不太动，保持在一个稳定的水平，不太会做择时；
2）因为行业相对均衡，所以收益基本来自精选个股；
3）我对个股的安全边际，看得非常重。我持股相对集中，也就30个左右。在向下安全边际有了保证后，再看向上的弹性。基金组合的风险收益比，就是来自个股的风险收益比。有了安全边际后，再去看收益的弹性，这是我非常重视的部分。
第三，逆向投资和左侧交易。我会更加偏向左侧去做思考，因此这个组合会比较偏向去做左侧交易，右侧做趋势不是（这个组合的）强项。比如去年四季度配置了地产股，今年一季度很快就兑现了。包括前一段我加仓了金融股，也得到了收益兑现。另外，因为基金的管理规模在持续有机增长，我对组合整体的流动性也会给予更多关注。
最终希望将汇添富价值精选做成一款每年稳定向上的产品，对于机构投资者和个人投资者都是很适合的。
2. 朱昂：能否谈谈你选股的方法？
劳杰男：个股选择基于我们汇添富内部的讨论，分为四大类：稳定价值、稳定成长、高速成长、周期股。我的组合中第一和第二类公司占比最大。有些公司介于成长和价值之间，比如某安防行业的龙头，很难分清楚到底是稳定价值还是稳定成长，但你能看清楚这是不是一个稳健类的股票。我们会从公司的市场空间，行业格局，竞争优势中去分析。这批稳健类的公司是我组合的基石，也是收益重要来源。
这类企业最基本可以赚取业绩增长的钱，有时候还有估值提升的钱。我非常重视盈利的确定性和持续性。有些公司一两年高增长没问题，但是持续性会很差，比如一些设备类的公司。
3. 朱昂：也就是说，你会看重一个公司增长的久期？
劳杰男：的确如此，这类公司风险补偿低一些，市值贴现回来是很高的。稳健类公司盈利的持续性一定要高，稳定性也非常重要。
前面说了稳健类的公司，第三类是高速成长类公司。这类公司我也买，如果买对了，收益率会很高。大部分十倍股都是这类公司。但是我们最怕的是兑现不了的伪成长股。许多股票都是概念。
对于高速成长类公司，我的要求是很高的。我组合里面对0到1的公司很谨慎，1到N的公司多些。0到1的公司一旦兑现不了，跌起来很快。
从我的框架看，对偏高速成长股票，是很苛刻的。我可以错过，但不能做错。我毕竟不是一级市场投资。而且这个组合的投资目标，不是去博取高收益的做法。
最后的第四类股票，偏周期类属性的公司，我也是非常严苛的，许多公司都是来自交易型的机会。这种做法往往来自市场情绪的主导。我组合要选入这类周期股会非常严苛，包括我买的一些化工股，也是通过行业整合的逻辑来弥补我难以判断周期节奏的问题。
4. 朱昂：你的底层收益率目标，决定了你组合的特征。从你的框架和看公司角度，偏向绝对收益的思维比较多？
劳杰男：相对收益是由时间拉长去看的，我不希望通过短期放大风险去博取收益。有时候我会错过涨幅，但是也会避免较大的向下跌幅。组合收益率弹性不会那么大，但是会享受到时间的复利。
关键词2：收益来源：低估值的均值回归和优秀企业的持续增长
5. 朱昂：你管理的基金叫价值精选，你是如何去定义的？
劳杰男：当你考虑股票收益来源，无非是两种：第一种是来自均值回归。包括银行股、地产股、券商股等股票跌多了以后，反应了过度悲观预期。一旦条件缓和会出现估值上涨。均值回归在价值股中出现比较多。典型是如地产股，强周期已经过去了，但是跌很多后会出现价值的回归。
第二种是有价值的股票，享受业绩持续增长的收益，回归到本源就是赚取现金流的钱。
有人问我价值精选到底是什么？一个是价值股的均值回归，另一个是有价值股票的长期收益。
6. 朱昂：感觉你接手这只产品后（注：汇添富价值精选长期是一只五星基金产品，荣获多次各大基金评选奖项），秉承了这只基金的价值投资气质？
劳杰男：在顶层的价值观，汇添富一直有稳定的理念和风格，是一脉相承的。投资说到底是价值观、性格和心态的一种体现。我的性格比较坚信长期的东西，也比较喜欢左侧的思维。
这个产品的设计也是非常好的，同时兼顾了低估值的价值股均值回归，以及相对高一些估值，优质企业的精选。产品设计非常适合我。
7. 朱昂：基金经理性格和产品的匹配特别重要，这点上你们张总做的很好。
劳杰男：是的，这点非常重要。基金经理的性格、风格和产品特征进行匹配很重要。因为我原来的性格就是偏向价值投资，而且又是看金融股出身的。一直以来我组合里面的金融股都是作为基础配置。
银行股是非常好的价值股，ROE都有15%，扣掉分红后每年的PB越来越便宜，净资产增厚非常明显。每年赚取银行ROE的钱，也基本上达成了我的投资目标。银行股从0.8倍PB上升到1倍PB，就有25%的收益率。
许多人对于银行股有偏见，其实不应该这样。对于不同属性的公司应该分类去看。成长股就应该有成长股的投资逻辑，价值股就应该有价值股的投资逻辑，周期股又对应周期股的投资逻辑。最大的错误是用成长股方法来看价值股。
投资方法上，对于不同类型的公司，也需要相匹配。掌握了四类不同公司的投资框架，我会对全行业都客观地去看，不会偏好某个行业，持股相对均衡。
8. 朱昂：银行股例子说的很好，而且你是看金融出身的，对于金融股的认知有一定的竞争优势？
劳杰男：沪深300里金融股的权重有30%。从基准出发，金融股的研究和投资是非常重要的。而且过去看了那么长时间金融股，有一定的认知。现在金融股越来越偏向自下而上选股，而不像以前Beta属性大一些。现在通过选股已经有Alpha了。
由于认知的竞争优势，金融在我的组合中，占据比较大的比重。
9. 朱昂：前面说你的组合也就30个股票，组合又相对均衡，是不是每一个行业持股数量也不多？
劳杰男：我的组合是相对均衡，不是绝对均衡。有些行业我基本上不做配置，比如军工、钢铁等。有些行业把握度不高，偏向博弈的，我就不会买。
整体行业上的低配和高配都会有一些，但行业层面贡献不大，主要收益来源是个股的选择。
关键词3：个股挖掘来自团队智慧以及对企业竞争力的理解
10 朱昂：你的收益率基本来自个股选择，如何把那些最好的个股都挖掘出来了？
劳杰男：这要感谢团队的智慧。汇添富有比较成熟的研究框架，不同类型的股票，都有自己的框架。我自己也管研究，深刻体会到了团队智慧的重要性。不仅仅是个股的挖掘、投资，包括风险管理都很重要。
汇添富内部每周二和每周四都会开个股讨论会。所有的研究员和基金经理，只要你在，都会参与进来，对投资部标的进行深度讨论。在汇添富，我们有很强的分享文化，通过集体的智慧，帮助大家能更全面了解一个公司的基本面、竞争力、风险点等因素。单个人的视野是片面和不完整的，通过深度交流后，你会发现有些自己觉得还不错的公司是有瑕疵和风险的。
第二是自身的理念和框架，结合到选股中很重要。这个理念和你的投资目标，组合构建是分不开的。我不会偏好某一类股票，我会全行业去看。这个要强调深度研究，和独立判断。好公司大家都能看到。为什么某个银行龙头股，许多人觉得好，但是大部分人就是要等到足够便宜才愿意买。
投资中我会有自己的独立判断，不受市场的影响。最终无非是在好公司里面，挑选出合适的标的和价格。大家其实都能挑选出来好公司，但是怎么把这些好公司构建成一个组合，以什么价格买入，都是很重要的。
市场是非常有效的，一个公司的收盘价每天看都是合理的，但长期看又一定不是今天的价格。比如某个调味品龙头，从上市到现在一直是40倍估值，估值一直是合理，没有绝对低估过。但是这个过程中股价从几百亿上涨到了几千亿。这里面就是包括你对公司长期竞争力的理解，持续性的理解，壁垒的理解等等。
对于企业估值的判断不能刻舟求剑，价值投资不是画一条线。
11. 朱昂：所以对于估值能够真正理解，源于你深入研究了这家公司的长期竞争力，如同你说的某些优秀企业的估值长期很贵？
劳杰男：一定要想清楚盈利能力的持续性。这种有长期竞争力的公司，短期表现可能一般，但长期不会差的。我可以容忍某些公司暂时不带来贡献。只要对于公司盈利能力有很强的判断，那么估值稍微高一些，都是没有关系的。我们看WACC，风险补偿等角度，市盈率其实是一个结果。
你对盈利能力持续性的判断是可以看清楚的。一个公司的竞争优势、护城河、管理团队，都是可以判断的。在这个基础上，只要盈利能力持续很强，那么估值短期贵一些也是可以容忍的。
有些人总是说，市盈率20倍以上的公司都不投，这是有问题的。你一定要判断公司的盈利可持续性。能够盈利持续增长的公司，一定有估值溢价，长期看全世界都是这样的。
好公司大家都能看到，但是有没有想清楚，你投他是赚什么钱。你要明白你赚什么钱。如果你想明白你赚时间的复利，那么除非估值贵的特别离谱，否则其实估值适当高一些也可以的。
我越发觉得，对于盈利能力持续性的判断，非常非常重要。里面有很多很多研究的点。公司盈利增长能持续下去，从时间的复利看，收益会很可观。这也是我价值精选中，强调的精选部分。
12. 朱昂：关于公司的时间复利你说的非常好。
劳杰男：一个长期可持续增长的企业，其股价长期的涨幅是非常惊人的。这又回归到了对于公司基本面的判断。汇添富投资框架中强调一条：挑选高质量的证券。高质量的公司是复利的来源。
关键词4：给投资者带来复利增长，避免出现较大回撤
13. 朱昂：我们再谈谈风险部分，你说过对于组合的风险收益比是很看重的。
劳杰男：一个组合如果要追求复合收益，其实最怕的就是某一年跌幅特别特别大，一下子复合收益率都没有了。（注：经典案例就是08年的比尔.米勒，在连续15年战胜标普后，2008年金融危机出现了巨大亏损，单一年份回撤达到50%以上，最终伤害了绝大多数的持有人）
你看国内的基金产品，每一年都有涨幅很大的基金，但是五年翻倍的基金很少。五年翻倍理论上就是年复合收益率15-20%。但是为什么五年翻倍基金那么少，就是对风险的考虑不足。我不会去追求某一年表现特别好，但是之后回撤很大。我不想去冒这个风险。
我希望我的组合，任何时候买，都是赚钱的。我宁可慢一些，但是最终会享受时间的复利。一直以来我对相对排名看的淡，我希望持有人任何时候买都是赚钱。虽然慢一些，但是毕竟是权益类资产，整体表现还是很好的。（注：大部分国家过去100年资产收益率比较，股票市场收益率其实比房子高）。
我不追求短期的排名，目标就是给投资者长期赚钱。你用一种善意的策略，做好事，买好的公司，最终结果都不会太差。你要赚时间的钱，用一种很正的方法。不要和坏的公司为伍，不要用坏的方法。
关键词5：市场进入专业时代，止损止盈都是从专业出发
14. 朱昂：如何看待A股目前进入的机构投资者时代？
劳杰男：现在A股进入了一种分化时代，机构投资者对公司的定价会更有优势。散户在研究上是没有什么竞争优势的，可能一个股票涨了10%就卖了。但是机构投资者不会，会基于企业基本面而不是短期涨跌。汇添富的口号，坚信长期的力量，也是这样。
你不要老想着止盈，你可能会错过很伟大的公司。不要看重蝇头小利，止损和止盈都是需要专业判断的，这也是机构投资者的优势。
15. 朱昂：说到止盈和止损，你是如何做买卖决策的？
劳杰男：主要是三个因素导致我卖股票：1）到了我的目标价，估值很贵；2）横向比较，有更好的选择；3）通过深入研究和跟踪，发现我判断错误。
买股票基于不同类型股票会有不一样的操作：1）稳健类的股票，我前面说了很多，会从基本面出发，估值淡化一些，更多从盈利能力的持续性出发。有些股票商业模式很好，格局也很好，估值稍微贵一些也能容忍。我会淡化静态的估值，更多看动态估值；2）对于高速成长的公司，我一定要想清楚对于落地的可能性。有些公司故事很大，但是无法落地，那我一定不买。对于公司的持续跟踪，经营判断，都是很重要的。
16. 朱昂：你对不同类型公司进行分类是一种进化，有些人以前不做分类。只买估值20倍以下，或者40倍以上的公司。
劳杰男：你一定要知道不同类型的估值方法。比如有些周期股，你用PEG去估值，就是不对的。有些股票，就是均值回归。你一定要分清楚，不要混在一起。你一定要清楚赚什么钱。有些就是均值回归，有些是成长。
17. 朱昂：但其实很多基金经理做不到那么全面，他们只能掌握某一类型的股票。
劳杰男：这就是张总说的，能力圈的问题，要扩大一些能力圈。对我来说，要不断进化，扩大能力圈对于自己非常重要。
我一开始就是这么定位的，对于所有行业，都不排除。不同行业想清楚逻辑，分别赚什么钱。如果你只会一种类型，是很吓人的。
关键词6：保持对于投资和组合的新鲜度，良好的心态是知行合一的核心
18. 朱昂：因为懂得分类，不同公司有不同属性，所以你看公司很客观。
劳杰男：客观很重要，千万不要打标签。行业相对均衡，幸福指数很高。如果我买50个点白酒，50个点医药，我肯定睡不着。你涨的时候很欢，跌起来其实很吓人。
投资心态很重要，就怕动作变形。你每天爱死自己的股票，恨死自己的股票，都是不好的。亚马逊创始人贝索斯非常重视Day One，勿忘初心。你每天对组合保持一种Day One的心态，才能与时俱进。
19. 朱昂：从你的投资方法论看，其实你的组合容量会比较大？
劳杰男：我的方法，是可以容纳比较大的容量。海外其实很多基金规模很大，对于收益没有特别大的影响。我一直对个股流动性考虑比较多，组合流动性考虑比较多。有些股票，成交量小的，我会很谨慎。总体上说，价值投资的容量是比较大的。
20. 朱昂：如何看待你目前的换手率？
劳杰男：我的换手率属于中等，我会刻意保持组合的新鲜度，会有一定的个股更迭。不会常年组合放着不动。有时候你做逆向投资，也意味着涨多了就要卖。组合保持新鲜度，也是我要做的事情。但我整体换手率不会很高，因为我不会做交易，赚差价。
21. 朱昂：有没有对你影响很大的投资大师？
劳杰男：我看书很多，喜欢集众家所长，不忘初心很重要。你遇到困难时，用心想想你坚持的原则是否发生偏离。这是对我投资比较重要的影响和启示。很多道理都相似，但做的时候，会变形。有些时候，就怕承担很大压力，心态会不好。知行合一是最重要的。
点拾最近热门文章：
作者交流，请加微信：dianshi830，请告知职业和公司。
长按识别二维码关注公众号：点拾投资