广发基金张东一：用估值和质量的平衡带来长期收益
文|朱昂
导读：随着A股市场逐步进入成熟化阶段，对于公司估值的研究也在发生变化。早期大家比较喜欢看PEG，或者GARP策略，关注一个企业短期盈利增长和静态估值的匹配度。然而，随着投资者逐渐成熟，以及海外投资者占比的提高，大家对于企业长期竞争力，ROE的水平关注度在提高。估值不再是静态看增速，而是看企业盈利质量对应到市净率的性价比。
我们今天也访谈了广发估值优势拟任基金经理张东一，从她的角度聊聊以净资产收益率ROE和市净率PB为估值锚的选股方法，以及这一款产品的思路。我们对于这款产品的总结有几点：
1）这是一款偏逆向投资策略的产品，寻找被低估的公司。通过不断平衡组合中股票的性价比，给投资者带来较低波动和较高收益的回报。对于大部分投资者来说，较低的波动会成为其能否在产品赚钱的重要因素。
2）投资目标是基于沪深300的相对收益策略，通过主动管理的方法努力在每个季度都能获得比沪深300更好的收益。
3）行业配置上会均衡，超额收益的来源也会均衡，不会在某个板块暴露太多。在驱动因子方面，会在价值因子做较大暴露，但尽量避免在其他因子的过多暴露。
4）通过分类的方法去辩证看企业的ROE。有些类型的公司长期ROE就很高，对这类公司而言估值就很重要。有些类型的公司ROE波动很大，长期低估值，这种情况下ROE的变化趋势更为重要。
以下是我们的访谈全文，希望给大家带来帮助。
性价比最优策略的动态平衡
1. 朱昂：估值有很多个维度，比如市盈率(PE)、市净率（PB）、现金流市值法、PEG等等，能否谈谈你的广发估值优势是从哪个维度来选股的？
张东一：我这个产品是基于PB和ROE的选股估值策略。市净率PB能够更真实反应一个企业的估值水平，净资产收益率ROE能够更好反应一个企业的长期盈利水平。PB和ROE之间长期存在一个正相关的关系，同样PB估值角度下，肯定ROE盈利能力好的公司表现更好；同样盈利能力下，PB估值更低的公司表现更好。
我们会倾向去选择低PB，并且ROE有潜在向上可能的公司。你可以认为这是一种偏逆向的投资策略。估值低的时候，说明这个公司关注度很低，当ROE开始向上的时候说明景气度在回升，最终可能带来估值和盈利的双击。历史上看，用这种策略会牺牲一部分收益，但是回撤比较小，最终以较低的波动给投资者带来较高的收益率，也就是更好的夏普比例。
2. 朱昂：所以你的估值优势是从PB-ROE角度出发，在你做个股筛选的时候会不会有一些硬性指标，比如ROE一定要在什么水平，PB在什么水平?
张东一：我们以PB市净率和ROE净资产回报率作为选股参考指标，本质上是一种估值和盈利的性价比角度。有些公司估值很低，但盈利也很差。有些公司盈利能力很好，但是估值很贵，安全边际不足。我们看重的是性价比，以较低的价格选出盈利能力可能改善的企业。
我不会去用一个硬性的指标来筛选标的，因为这会导致选出的行业特别偏，在某一种风格上集中暴露太多。比如有些行业他天然的ROE很高，还有一些时候像周期性行业盈利高点时，会普遍出现ROE很高，PB很低的状态。单纯用一个硬性指标考虑，就会屏蔽很多行业。
这个产品并非一个量化产品，核心还是基金经理主动选股。如果用一个纯量化角度做，你很难打掉行业和行业之间的差异，每个行业它自己中枢的PB和ROE是有一个标准的。更重要的是，对于ROE判断本来就是一个基于基本面研究的主观判断。ROE是一个结果，体现的是行业和公司景气度在什么位置，短期和长期的竞争力等。我需要对未来景气度发展的变化，做出主观判断。
3. 朱昂：很有意思，你喜欢低PB，ROE景气度向上的公司，这是否意味着你认为企业的ROE会出现均值回归？
张东一：ROE的均值回归和偏离自己历史的中枢，大多数情况是两个因素造成的。第一是资本流动，如果你的ROE水平很高，但企业的护城河没有那么高，资本的流动一定会让ROE回归。第二就是景气度的生命周期。当周期的景气向上时，会出现一个供需差口。这个供需差口短时间内无法平衡，会因为供需关系导致ROE的偏离。
ROE是否会发生均值回归就取决这两个因素：企业或者行业本身的景气度周期，以及公司本身的护城河是否足够深（不够深的话，资本一定会进来拿走你的超额回报）。
我们看到海外有一批伟大的公司，ROE根本没有出现回归，这种公司商业模式不断在优化，ROE可能一两年会走低，但拉长时间看会有一个不断走高的过程。中国也有一批企业，在五年甚至更长的时间维度ROE向上，这个就是护城河和商业模式不断进化的结果。巴菲特就是选择买入并且持有这批伟大的企业。
就我们这个策略而言，我更多会关注企业目前的ROE和其整个生命周期相比在什么位置，是不是处于偏低或者马上拐点向上的情况。所以我们不会看一个ROE绝对值，因为前面说过行业和行业之间是有差异的，不是一定选ROE最高的公司。我们会看这个公司自身生命周期的ROE分布是在哪里，以及目前其是不是处于一个偏低并且向上的位置。
4. 朱昂：能否理解你是不断去寻求估值和盈利的性价比，并且这个性价比还是基于公司自己的生命周期，是处于一个便宜的阶段还是贵的阶段？
张东一：巴菲特那种买入伟大公司并且长期持有的策略和市场本身有比较强的关系。你要买入足够优秀，而且生命周期足够长，能一直保持竞争力的公司，这是一种强者打法。这种策略的胜率足够好，就需要市场上有一大批足够优秀的公司。你看美股指数创历史最长牛市，一直创新高，就是因为美国这种长期有竞争力的公司很多，在美国主动管理基金要跑赢指数很难。
但是在国内目前的市场，能够长期保持竞争力的企业数量是很少的。ROE的周期性特征在中国比较明显。如果你的护城河没有那么高，那么最终ROE会出现下滑。而且我们看到许多公司本身的周期性因素，导致了ROE的波动。这也是为什么A股指数表现并不好，主动管理基金经理要战胜指数相对美国要容易很多。
还有一个问题是，中国优秀的企业，其实往往也集中在某几个板块，比如偏向消费类的公司，也会受风格和经济周期的因素所影响。这会导致这种策略波动会很大。从产品体验上，作为专业的机构投资者，我们希望给用户提供波动较低的产品。
为什么投资者需要这样一款产品
5. 朱昂：作为一款相对收益产品，你会比较在意组合配置不要太偏，和基准的跟踪误差不要太大?
张东一：我们这个产品的基准是沪深300，是一款相对收益的产品。这个产品的目标是追求各时间段内超额收益的均匀分布。长期买入持有策略的问题是超额回报不均匀，波动偏大。会出现某两年超额收益特别高，后面一年又跑输很多的情况。
我们的估值优势策略，本身就是买一个市场的预期差，综合估值和盈利性价比最好的品种。有些低估值PB的公司，提供了一个很好的隐含回报率，这时候性价比就很好。我们是一个不断动态平衡的方法，争取每个季度都能提供一点点超额收益，长期看回报率就会很好。而且这个回报率是基于较低的波动率，那么剔除风险后的回报率就会更好。
对于客户来说，我们是提供一个明确的投资目标：就是提供相对沪深300的超额收益。由于不断去做动态平衡，客户买我的产品不需要去择时。产品不会受市场风格的影响太大。有些买入持有策略的产品，可能受白马股的风格因素比较大。如果买在白马股集体在高位的时候，可能要等较长时间才有超额收益。
6. 朱昂：这款产品设立的出发点是什么？
张东一：我们如果把历史拉长看，看到还是有一批自下而上选股型选手的长期回报率很高。海外你看巴菲特抱着一堆伟大的公司，长期收益率是惊人的。国内也有一些投资者，无论是基金经理还是个人，也都取得过很高的收益率。但是这种单纯自下而上选股策略，不可避免会在配置上比较偏，A股市场风格切换又比较大，导致在阶段性回撤也会大。
对于基金产品的持有人来说，很多时候还是信息不对称的。他们往往会在你回撤较大的时候赎回，在你表现很好的时候申购。最终产品净值可能从1块钱做到了3块钱，但是持有人很多都是亏钱的。
我们发现对于持有人来说，最终能否在一款产品上赚钱，和这个产品的波动率相关性很高。我们的目标是让持有人赚钱，那么产品的波动率不应该很高，不能在某一年出现太大的回撤。而且持有人也不需要做择时，你可以在任何时候买我的产品。一个向下回撤小，能稳定带来相对收益的产品，最终会让持有人都赚到钱。
7. 朱昂：基于你的动态调整策略，感觉这个产品的换手率也不会特别低？
张东一：我们的动态再平衡意味着会一直寻找比较低估的品种，这不是一个长期持股的组合。一旦估值合理了，PB上去了，我们可能就会卖掉再去寻找性价比更好的品种。因为需要不断调整，这个组合的换手率不会太低。
8. 朱昂：在动态平衡中，你会更看重一个公司的质量ROE，还是更看重估值PB。而且我们知道ROE是一个反应企业长期竞争力和质地的指标？
张东一：这也是我们的产品策略和PEG选股不太一样的地方，PEG更看重短期增速和估值匹配，所以会给短期增速一个很高的权重。而我们的PB-ROE指标，会看重这个公司的净资产对于所有者的权益。作为一个股东，我按照公司目前净资产对应的权益进行出资，能带来多少的回报。这个策略会更看重资本回报率，资本回报率比这个概念。
我们不会单纯看企业的质地，还是看质地对应价格的性价比。如果只看企业的质地，就变成了高ROE策略了。由于看重估值性价比，我们这个策略可能会在周期类公司低ROE的时候买入，而非他们高ROE的时候去买。这时候因为估值低，ROE又在生命周期低点，这类公司提供的风险收益比会是非常好的。
9.朱昂：所以你会看重估值，避免去买那些景气度在最高点的公司？
张东一：我们需要对不同行业属性公司进行分类。有一类周期性特征很强的公司，他的ROE波动是很大的。这类景气度高波动的公司，PB估值就不会高。这类公司我们会更加关注ROE的变化趋势。还有一类就是ROE长期是稳定的，比如消费品特征的公司。这种公司其实ROE向上和向下波动都不大，这时候你需要关注他的估值。
通过分类以后就会比较清楚。景气度波动大的看ROE，景气度波动小的看PB。这两类公司在沪深300里面都各有各的权重，不要偏离权重太多。你只看估值不对，只看ROE也不对。我们一直强调配置上要均衡，不能配置太偏。这样你的超额收益也是均衡的。
我们整体的策略体系还是偏逆向，因子暴露上以价值因子暴露为主。
10. 朱昂：因为你的策略里面有量化和主动管理相结合，如何将量化和主动管理分配好，以提高你的效率？
张东一：其实和我们主动选股差不多，要经常去基于我们的估值性价比指标做筛选。量化指标会告诉我们，到底哪些公司的估值性价比出现了偏离，什么样的公司我们可以去关注了。我们这个策略优先会看PB和ROE的一个比例，肯定需要量化筛选的那一步。量化指标会告诉我们哪些公司的风险收益补偿是相对比较好的。这个筛选可能会出现一些不是耳熟能详的股票，因为这种公司被低估的概率比较高。
量化部分只是帮助我提高效率，更清楚的制定我的投资目标。我会尽量在价值因子上暴露风险敞口，然后规避在其他因子暴露太多。这些量化筛选的股票，我们还需要去做主动的判断。关于公司的估值是否靠谱，未来盈利趋势是否向上，这里面就是主动管理的部分。而且前面说了，我会从主动管理上去避免行业配置的偏离。
11. 朱昂：未来你的产品建仓上会有什么策略？比如哪一类公司你觉得风险补偿比较好，行业集中度会如何控制？
张东一：首先，行业配置上，不单纯按配置占比算，会考虑各个行业的驱动因素。一些虽然不同的行业，却有共同的主要驱动因素。我们按照各个行业的驱动因素进行汇总，决定配置比重。第二关于个股集中度，其实并非集中就是风险大，分散就是风险小。关键要把股票的驱动因素分散。有时候你持有几十个股票，但是他们的驱动因素是一致的。那这样你并没有真正分散风险。这一点我们会非常看重。
比如地产产业链的公司，里面可能轻工、家电、房地产都是受同一个增长因子驱动。这时候如果我地产股持有比较多，我就会刻意减少在轻工或者家电上的配置。再比如A股里面的TMT计算机公司，他们虽然属于不同的行业，但是很多都是受到小市值因子驱动。所以我们要把组合里面公司的驱动因素剥离出来看。在14和15年牛市中，小市值因子的表现就特别好。那时候无论是计算机还是地产股，只要盘子小，收益率都是很好。这个时候我们就要看背后真正的驱动因素。不能在某个驱动因素上配置过多，除了我们强调的价值因子以外。
持股数量我们认为会至少在30只以上，否则你难以做到行业配置上的均衡。当然，持股数量至少分散风险的表象特征，我们更关注是否对于驱动因子做了足够的分散。
关于张东一
12.朱昂：能否谈谈你的个人经历？
张东一：我是2008年一毕业就来了广发基金，最早一直是看消费品行业。到了2013年开始做专户。2016年8月份开始做公募基金的基金经理。一开始是管理广发聚优。然后2017年10月份开始管广发创新驱动。
13.朱昂：感觉你是一个对于工作特别有热情的人，也很勤奋。
张东一：我还算是比较勤奋，每个月都会去调研公司，也特别喜欢参加券商策略会，一次能看很多家公司。其实我性格中不是很喜欢炒股票，但我很喜欢做研究，去看各种各样的公司，对世界还是有很强的好奇心。研究是一件很幸福的事情。
生活上我是比较简单枯燥的，我已经好几年不逛街了，买东西都是网购固定的品牌和尺码。我也基本上好几年没看过电视剧了。对逛街和追电视剧本身兴趣不大，就是特别喜欢研究公司。
我还看过很多海外公司的财报和研报，虽然不能买，但是研究这些优秀企业很有意思。
14. 朱昂：你很喜欢看书和思考，有什么投资大师对你触动比较大？
张东一：对我触动比较大的事情是，看了很多海外的公司和投资大师，发现活得长太重要了。公司也是，做投资也是，有时间坚持正确的价值观，一直活下去就行。这些道理很简单，但是大多数人做不到。人性总是比较容易短视。
投资是一个逐渐积累的过程，不会快速爆发。你看了两本书，就有了两本书的认知，你研究了一家公司，就有了对这家公司的认知。这些认知都是慢慢积累下来，然后逐步形成一个完整的框架和对事物的看法，或许到后面，才会体现在业绩的爆发。投资能力的积累，其实不是一个快速变现的东西，更多是一种长跑。
15. 朱昂：最后问一句，如何看待女基金经理这个角色？
张东一：我们做投资这一行的心理压力很大，女性情绪波动天生比男性大，面临的困难就会更多一些。关键还是你对这件事的热爱。我很热爱研究，觉得干这个事情很有意思。我的思维和性格比较理性，和大部分女性不太一样。我甚至觉得逛个街，做个指甲，染个头发什么的，没什么乐趣。倒是研究公司，很好玩。
为投资人创造价值，给我带来的幸福感更强。
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