兴业策略王德伦：长期悲观的预期一定会被修正！
文|朱昂 （微信：dianshi830）
分析师访谈系列
导读：兴业证券首席策略分析师王德伦和许多人不同，他是一位从行业分析师转型去做策略分析师的。曾经有一位前辈跟我说过，优秀的策略分析师需要很长时间搭建框架，而行业分析师许多人做三四年就能成为非常优秀的分析师。表面上看，王德伦的转型是选择了一条更难的赛道，然而好处是策略分析师的确是一个可以长期研究并且获得乐趣的地方，王德伦也很享受这种不断打磨自己研究体系的过程。也正是因为策略分析师需要很长时间的体系搭建，王德伦认为一个好的策略分析师不仅仅是告诉客户大盘涨跌，而是提供背后的逻辑。涨跌谁都能说几句，但是完整的逻辑框架需要深度的研究和积累。
比较幸运的是，王德伦从国泰君安策略第一团队，再到兴业证券，都是跟随了市场上最好的策略分析师。也在一个追求研究的环境下，慢慢打磨自己的研究体系。
对于市场，王德伦认为市场过于悲观的长期预期一定会被修正。从全球资产配置的视角来看，中国区的优质权益资产这个时候应该是买而不是卖。我们将视野看得更广一些，发现海外资金对于中国越来越乐观，而目前他们的持股占比已经接近了公募基金，成为了A股的新力量。这些海外资金也看到了一大批中国优质资产的价值，这些优质的资产都在底部，而且对海外资金并不限制。王德伦举了当年台积电的例子，就是持续的被海外资产买入。
说到底，中国未来的希望就是这么一批优秀的企业，优秀的企业家。看到这些优秀的公司已经被如此低估后，其实我们更应该变得乐观一些。以下是我们的访谈全文。
研究框架部分
1. 我知道你入行是看零售的，之后转向策略，从一个新财富第一策略团队到今天的首席策略分析师。能否谈谈在你的职业成长经历？
王德伦：到底是老朋友，很多人不知道我曾经是一个消费品行业分析师。我从2010年暑期开始就进入了号称“证券研究界黄埔军校”的申万研究所实习，跟随零售行业新财富首席金泽斐老师、以及中国第一个新财富白金分析师赵金厚老师学习消费品的研究。在申万打下了比较扎实的公司和行业研究基础，尤其熊市入行，对研究基本面要求非常高，例如我和几位曾经看过零售后来做了基金经理的朋友聊天，感慨零售公司的财务模型要求非常细致，我们能把模型细拆到每个门店。
2013年底离开申万，来到了国泰君安证券研究所，跟随乔永远博士、黄老师（黄燕铭所长）做策略研究，并牵头行业比较的研究工作，从单一行业迈向全行业研究。因为我一直很喜欢总量研究，在学校时候就喜欢看宏观经济的东西，做零售研究员时也一直关注宏观与策略研究，兴趣结合机缘，就转型了。在国君的几年是进步非常快的几年，迅速地打通了从宏观到中观、中观到微观的研究脉络，并且体会到，之前行业公司的研究经历在做策略研究时全都能用得上，因为从本质上看，策略研究、行业研究、公司研究背后的思想、方法论其实都是一样的。
和乔博士一起得了新财富第一之后，就要想更进一步的突破自我。非常幸运的是，兴业证券研究所在这时向我打开了大门，这是我之前就很欣赏的地方，风格属于“低调奢华有内涵”的那种，有策略大师忆东总在此开山立派，所长王斌总又非常重视策略研究，于是2016年初来到了兴业。和兄弟们一起经历了两年的拼搏，2017年获得了新财富策略第三名，感谢支持我们的客户们。
2. 在你的体系中，你认为策略研究的核心是什么？
王德伦：在我看来，策略研究的核心是把握住未来一段时间影响市场的主要矛盾，并判断这个主要矛盾的变化会引发什么样的市场反应。
想做好这一点首先需要有一个前提，这就是完善的思维框架。宏观是经济学思维，而策略是金融学思维，策略最基本的框架就是DDM模型，之所以是DDM而不是其他，是因为其他模型皆可以从DDM推导出来。DDM模型大家都比较熟了，分子端是现金流、分母端是无风险利率和风险溢价。进一步，分子端对应整个市场而言，可以理解为宏观经济增长，对应单个公司而言就是该公司的现金流，对应某个行业而言就是该行业的盈利和现金流。因而我前面说过，看策略、行业、公司本质上都是一样的。在分析DDM三因子中每一个因子的时候，我都习惯从几个角度分别思考一遍，包括供给与需求、长期与短期、宏观与微观、实体与货币、经济与政治、国际与国内，这样下来基本能够做到框架的完整性。
但这只是第一步，难的在于如何从这么多维度中、找出主要矛盾，这就需要结合预期思维、边际思维、以及市场微观结构一起来考量了。前者是科学，后者是艺术。
3. 许多人觉得策略分析师就是要拍大盘的涨跌和点位，你是怎么看这个问题的？
王德伦：坦白的说，这个理解虽然比较简明，但是既不全面也不深刻。策略分析师有三大任务，大势研判（所谓拍大盘的涨跌和点位）只是其中之一，另外还包括板块配置（分为行业配置、风格配置、大类资产配置、以及国别配置）、以及主题（专题）投资。策略为投资决策提供建议，大势研判是最基本的任务。但是很多时候贡献收益率的重点不在于趋势（有时候没有很大的波动）、而在于结构，这时候准确把握住市场最鲜明的结构性机会，对于净值的贡献更大，例如17年市场区间波动幅度有限、但若把握住了“核心资产”这条投资主线，并且坚持下来，则投资回报率非常可观。
更为重要的是，比起最后的结论，更为重要的是得出这一结论的逻辑。单纯拍方向拍点位很容易，一个刚入行的策略分析师也会拍点位、会推荐行业，甚至有时候和一个十几年的老策略得到的结论是一样的！原因很简单，多空就两个选择，大的行业分类也不外乎周期、消费、金融地产、制造、TMT这几类，非常容易重合。但是，得出同样一个结论、背后所思考到的维度、支撑得出结论的框架完整性、对每个因子考虑的深度是完全不一样的，功力是天壤之别的，所以策略师更重要的是给客户提供逻辑。可惜的是，卖方供给太多，而投资经理们精力和时间有限，很多时候只是座位旁边匆匆问一下结论，“你推什么”、“市场怎么看”，几句简单交流，对背后的逻辑没有时间探讨，无异于买椟还珠。
4. 我们发现，一个策略分析师成长起来的时间，要远远高于行业分析师成长需要的时间，你觉得这是为什么？
王德伦：这点很有意思，以前一位申万策略的前辈凌鹏老师总结过：做了三年的行业分析师都要腾飞了，做了三年的策略分析师却在考虑要不要转行。我当时离开行业到策略，请教了好几位以前做过策略的优秀前辈，包括陈杰、夏钦、黄鑫冬等，他们几乎第一反应就是“你怎么想到从行业转策略呀，做策略的去看看行业还差不多”。。。这是因为行业分析师有比较清晰的成长路径，只要足够勤奋、好好研究公司，慢慢积累下去最后基本都能做出来，然而策略分析师却比较难做出来，一方面要求的知识结构太多又太散，不是短期突击就能够搞定的，培养路径没有行研清晰，法无定法，另一方面策略是证券研究的枢纽，兵家必争之地，能出头的凤毛麟角。不过我觉得做行研做久了有点“疲”了，工作中没有挑战就没有乐趣了，于是毅然转型。
5. 你的策略体系和其他人有什么区别吗？
王德伦： 这是我觉得非常幸运的地方，刚才讲经历的时候提到我跟过黄老师和忆东总两个人，他们二人毫无疑问是当今市场上最卓越的三位策略大师之二，确实有不少相似之处、但又各有所长、各自特点非常鲜明，能够同时得两位“真传”的目前只我一人，我想这也是能够迅速突破的关键。在此基础上，又结合了在申万消费品王牌团队打下的行业公司研究基础，把自上而下与自下而上研究方法相结合，这也许就是我在体系上与其他人的区别吧。
A股策略部分
1. 最近你出了秋季策略报告，中期还是偏向谨慎，你谨慎的逻辑是什么？
王德伦：中期维度，市场还处在震荡筑底的过程。我认为现在政策底和估值底都差不多了，但是盈利底还没到、市场还在筑底的过程中，还得熬一熬。政策角度看，货币流动性、信贷的边际拐点已经出现，财政政策的边际拐点也已经展现，监管今年在外部“贸易战”的背景下力度也在边际减轻，因而我判断政策底差不多了。但是经济基本面与企业盈利的预期会下调，一方面，房地产刚刚经历了三年的大牛市，15-17年从一二线涨到了三四线，总要休息一两年左右的；另一方面，外贸今年整体数据还不错，贸易战最多再影响三个月，但是明年会影响12个月。这两个链条占全行业企业盈利的比重比较大，所以说盈利底还没到。此外，目前的一些政策措施影响着市场的风险偏好，比如大家对于减税的预期比较高，但现在推进的不及预期，再比如社保改由税务征收后会加重企业负担、尤其是民营企业的负担上升等等，不用细说大家都懂的，再加上由贸易战引发的对于“中美关系四十年来大变局”、甚至对“国运”的担忧，都重重地压制着市场情绪。站在年底看明年，很多人会担心“经济向下、通胀向上、就业下滑（各种“担忧”映射到分子端的影响）”，这些对市场的压力是比较大的。以上两者相叠加，市场还在筑底的过程中。
2. 你和市场预期最大的不同是什么？
王德伦： 最大的不同在于，我认为市场过于悲观的长期预期一定会被修正。从全球资产配置的视角来看，中国区的优质权益资产这个时候应该是买而不是卖。而从外资的实践来看，确实也是在买。我们可以看几个例子：沪港通和深港通总体是在流入的、MSCI纳入A股剩余2.5%的份额不变、富时罗素指数考虑纳入A股、外资独资私募设立积极等等。为什么我们自己这么悲观、而他们却在“买买买”？是不是他们因为相隔太远而不知道我们的变化？他们有没有可能也变成“韭菜”？
进行了广泛的交流探讨之后，发现外资相对看好我们的理由主要有两点，而我认为还有第三点他们不好意思明说的原因，后面我们来说说。
第一点，海外投资者非常看重我们国内巨大的消费市场，中国消费的总体量已经和美国消费处在一个量级上，并且还在以8-9%的速度在增长，这在世界上可以说是独一无二的。当前我们消费服务占经济的总比重已经超过一半，消费服务型经济体的稳定性、发展韧性要远远强于周期投资型经济体，而且这里面还蕴藏着大量消费升级、消费变迁的各种结构性机会，这是非常令海外艳羡的。
第二点，他们对于我们过去几年来的政策总体上是认可的，包括大幅度削减过剩产能、大面积企业扭亏、几十亿方的地产库存逐步消化、抑制金融泡沫、引导资金脱虚向实等等，认为我们在做“长期正确的事情”。虽然从方式上看，多了些行政手段、不太“市场化”，但是从效果上看，这种高效的“行政力量”或者执行能力快速起到了效果。做个不恰当的比喻，如《倚天屠龙记》中，张无忌给常遇春解毒，虽然药下的猛了些，常遇春很难受，但是把毒解了、命救了、武功也还在。
相反，海外投资者担心什么呢？他们最担心我们“重走老路”，比如7.23号国常会之后，市场YY的“16万亿基建刺激”，海外投资者就非常担忧，但国内投资者却貌似很受用，市场开始迅速反弹。结果7.31政治局会议之后，大家发现没有“大放水”、“大刺激”，又跌回去了。而海外投资者却放下心来，他们认为不搞大放水、不去刺激基建地产是长期来看正确的事儿。那么，对于我们担忧的长期问题是不是他们不了解？前面讲了我们内部的两大担忧，一个是“改革转向”，一个是由贸易战引发的所谓“国运变了”。对于前者，刚才在讲第二点的时候已经说了，他们认为我们还是在做长期正确的事情，改革进步的大方向并没有发生改变，而我们所谓的变化其实只是拿着放大镜或者显微镜在看待自己的变化，实际上变化并不大，这里有不少东西有机会再展开谈。
对于后者，也就是贸易战，海外反而不惧怕，成熟的经济体很多都有过类似的经历，他们认为最后会不会被贸易战打垮、关键在于自身的政策选择。比如很多日本投资者在反思当年与美国的贸易战，认为主要问题出在自身采取了过于宽松的货币政策来应对，而不怪贸易战本身。简单回顾下，日美贸易战从80年代初开始打，打到85年高潮时签了著名的广场协议，后来为了应对日元大幅度升值所带来的经济竞争力下滑，日本政府开始“大放水”，结果催生资产泡沫，日股涨了四年、翻了三倍，最后才是泡沫破裂、“失落的二十年”。所以如果坚持做长期正确的事情，而不是被动的刺激放水，这些担忧都是过度的，最后会被修正。
接下来谈谈最重要的第三点，也是“老外”们不好意思说的。我们中国有一批优质的核心资产总体上处在低位、而且并不限制外资来买，这几个要件同时具备。我国这么大一个经济体、高速发展了几十年，自然会积累下一批优势的企业资产，也许不多，但是至少几百家肯定有的。从整体上看，美股处在历史最长牛市，无论后面是继续涨还是有调整，反正都在“上面”，而我们A股现在又回到了十年前的点位，不管怎么说都在“下面”，总体上来看是低估了、便宜了。
更重要的是，我们的核心资产并不限制海外买入，而海外的核心资产实际上是限制我们买入的。很多欧洲、美国的好资产不是我们想买就能买的，有点像“殖民地”，已经被“帝国主义”瓜分完毕了，最典型的就是家族企业，你花再多钱也不卖给你。能卖的都是一些轻资产的，比如某些过气的影视公司，很容易再造一个，以很低的边际成本就可以重建的。
这里就要举我们去年报告里以及路演中给大家反复讲过的一个典型案例：台湾股市国际化的过程中，有好几年时间大部分机构投资者都是“跑输”市场的，为什么呢？就因为出了这只“神股”，它一直大幅跑赢市场，它是权重股，它被“锁仓”了，几乎所有人都买不到，它就是台积电。这个过程非常值得反复回味，外资建仓用了好几年时间，而不是一两年，持股比例从百10%几逐步加仓到70%多，在建仓的过程中，股价整体是一个“箱体震荡”，你买他也买、你卖他也卖，注意，外资并不是一直在流入，他们在建仓中间也是卖的，而且看起来有时候卖的比你还狠，比如基本面报表连续几个季度变差啊、担心政策风险、汇率波动风险、经济下滑等等原因，但最后总仓位是在增加的。
最近路演很多人听到这就会说，“最近卖恒瑞的都是外资”，或者“上周陆港通是流出的”，又或者“外资卖起来比我们还凶”。确实，这些都很正常，想想台积电吧。等到持股市值达到70%多以后，台积电股价进入上升通道。之后整个台股迎来牛市，几年时间股指涨了60%，很多股票翻倍，但是台积电涨了约5倍。。。这就是我们前面讲的故事，大部分投资者都跑输了。
回顾A股市场，公募基金今年是发展20周年整，主动型产品持股市值只有1.3万亿，而外资持股已经约有1万亿了，很接近了。然而MSCI才只纳入了我们5%的权重，如果未来进一步上升到25%、50%、100%呢？富时指数也纳入了我们A股呢？那时，我们核心资产的定价权会在谁手中呢？所以我才说，从全球资产配置的逻辑来看，中国区的优质权益资产这个时候应该是买而不是继续卖！当明确了这一点之后，结构性配置的思路也就清晰了——慢慢地配置处于低位的核心资产。
这里需要再强调一下，从去年起我就反复说，不要把核心资产狭义的理解为消费龙头，尤其是白酒家电龙头。周期品里面也有核心资产，比如万华、海螺，金融地产里面也有，比如万科、保利，同样，制造业里面、TMT里面也都有核心资产。买处在低位的核心资产，至于并不“便宜”的，那就等一等，市场会给机会的。
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