现在真正的价值来自小盘成长股

文|朱昂（微信：dianshi830）

导读：2016年以来，随着A股市场不断的成熟化，其估值体系也开始向国际接轨。从早期的PEG模式看业绩增速和估值匹配度，进化到了PB-ROE模式，注重盈利的质量。国内基金公司中最早使用PB-ROE估值模型的就是汇丰晋信，是第一家系统化使用PB-ROE选股模型的基金公司，这一点也和汇丰晋信吸收了外资股东方汇丰环球投资管理的投资框架有关。

然而，这几年来使用PB-ROE模型的投资机构越来越多。我们也知道，资本市场是永远进化的，一种投资策略一旦被许多人用了以后，就会变得有些拥挤，如果不做迭代，其超额收益就会被收窄。那么汇丰晋信作为最早使用PB-ROE选股模型的基金公司，又会如何去迭代他们的框架，始终保持自己行业的领先地位呢？正好最近汇丰晋信在发行汇丰晋信价值先锋（基金代码：004350）的新基金。我们访谈了拟任基金经理是星涛，对于其投资框架又有了新的认识，整个汇丰晋信的PB-ROE模型以及是星涛的个人能力圈都已经出现了迭代：

1. 不仅仅停留在低PB的投资策略，而是用企业的生命周期来看估值。这样均衡了蓝筹股和成长股，不会让筛选标的带有鲜明的低PB风格。

2. 用Alpha的思路去做产品，提供多元化的投资收益，而不是SmartBeta的思路，避免收益中呈现出来的风格因子过于单一。

3. 从过去管理5个亿的消费红利基金，到今年管理规模10倍的汇丰晋信双核基金，扩大自己的投资能力圈。

在交流中，是星涛在几个方面也给我们表达了非常鲜明的观点：

1. 看好目前的股市，从风险补偿看，目前股票资产的性价比很高。

2. 鲜明的看空“漂亮50”股票，这些股票的ROE在景气度高点，市场低估了其周期性，未来可能会面临业绩与估值的双杀。

3. 鲜明看多一部分中小成长股，他们的估值已经处在历史从来没有的低水平，里面有一批股票扣除现金后的PB很低，而且有不错的分红率。

以下是我们的访谈全文，希望给大家带来帮助！

1. 朱昂：我们先从你的第一支基金汇丰晋信消费红利开始聊，你的基金产品和市场上大部分其他消费品基金有什么大的差异吗？特别是你们的PB-ROE选股模型，对你在产品设计和投资上有什么不一样的思考维度？

是星涛：用PB-ROE来做股票筛选的时候，你需要一个比较大的样本，比如我管理的消费红利基金，就是一只投资“泛消费”的基金产品，不仅仅包含我们传统的消费品，还有TMT中的消费电子，金融里面的消费服务。这样我的投资范围接近了2000个股票，里面包含了成长、蓝筹、高估值和低估值等各种风格。而市面上大部分消费品基金基本上局限于白酒、家电等传统消费品。

通过建立一个更大的可投范围，我们产品收益来源就能够更加多样化。我们在投资过程中，非常看重风险这个指标。如果你一路只是拿着白酒和家电，其实这个产品会变成一种十分风格化的产品，你收益来源就可能不是基于价值，而是在赌市场风格。

我们希望产品净值的上涨更多是基于市场中的价值因子，而不是其他风格因子。你可以看到我们在去年就买了消费型的保险股和酒店，都为投资者获得了比较好的超额收益。所以通过增加选股范围，我们能有更大的空间去赚个股的Alpha，也能不断筛选相对低估值的优质资产，用相对较低的风险，去为投资者不断创造超额收益。

2. 朱昂：所以你是用Alpha的思路来管消费品基金的，不希望收益来源依靠重仓的几个板块？

是星涛：的确如此。我不希望用一种Smart Beta的思路做产品，不希望收益来自重仓最强的细分板块。我们汇丰晋信其实一直用一种Alpha的思路去做产品，不依靠Beta提供收益率。这样才能做一款长期给客户创造价值的产品，用相对较低的风险，去获取较高收益。

我一直说市场短期是投票器，长期是称重器。短期来看，市场的价格取决于所有投资者预期的众数，是一种投票器，取决于投资者之间的博弈。但是长期来看，市场价格总会向期望均值回归，回归其合理的价值，所以是称重器。而长期称重和短期投票之间是会分离的，很多时候就给我们带来了机会。

3. 朱昂：能否谈谈你们的PB-ROE系统对于你做投资带来的帮助。

是星涛：我们PB-ROE系统会比较明确告诉你，这个股票的估值是什么水平，我们整体组合的安全边际在哪里。估值是一个公司的锚，所以会给组合带来比较强的稳定性。即使持有的股票下跌，基金经理在市场底部也不会恐慌，因为很清楚股票的估值锚和安全边际在哪里。我们甚至会在底部的时候去暴露更多风险。

所以我们产品中机构客户占比较高，他们对于我们科学和系统的投资决策流程是很认可的。

4. 朱昂：你觉得PB-ROE和PEG有什么不同？

是星涛：许多人经常问我，你最成功和最失败的投资是什么？其实是同一只股票：伊利股份。2013年我做研究员的时候，在底部的时候推荐了伊利股份，并且在股价上涨到右侧三分之二的位置中止了推荐。这应该算非常成功的推荐。但是到了股价最疯狂的高位，我又开始了伊利的推荐，最终伊利在单季度增速拐点出现后，股价出现了双杀。

现在反思，我觉得我们做投资经常犯的错误是，去线性外推当年的高增速，尤其当股价疯狂的时候，不断给自己去找买入的理由。从伊利的教训后，我也开始反思PEG定价系统的一些缺陷。

PEG估值系统最大的问题是，你会在一个公司成长的生命周期最高点，不断加仓买入。之后一旦增长速度从生命周期高点回落，这个公司非常容易面临估值的双杀。所以现在我做不到只买优质的资产，而不去关注估值，我是会看估值的，一旦贵了就会做减仓。

5. 朱昂：那你如何判断当前的市场环境和大类资产配置机会？

是星涛：对于经济基本面，我们认为在惯性下行，但大家不需要过于担心一些非经济基本面的因素。股市中长期还是要看风险补偿，是不是精准刻画了目前经济的态势。静态看，当前权益资产的风险补偿是高的。目前的风险补偿比熔断那个时候更高，而且比年初时风险补偿质量更好。年初讲风险补偿，我们通常会补充一下，当前盈利展望过高，因为2016和2017年是短经济周期中的上行周期，大家是在此基础上对盈利增长做线性外推的，这其中可能高估了成长性而低估周期性风险。但是现在业绩已经下修了，因此风险补偿的质量就更加扎实。当前我们对于超配权益是更加有信心的，而且融资和配资规模也是往下走，杠杆交易带来被动减仓的风险很小。

这一轮股市真正的风险就是股权质押，之前有约7000亿的质押预警，现在可能风险规模更大。我认为短期对信心提振最大的就是保险成立兜底质押的纾困基金，短期恢复信心就是替市场“排雷”，后续落地可能会超预期。另外，减税政策之前也说了很久了，从所得税抵扣政策的征求意见稿也能看到，感觉得出来速度很快，力度很大，后面政策力度应该会比较大的，这对市场信心会有很大提振。

对于接下来的市场，我们总体配置思路是金融地产+中小成长（流动性折价的），去年涨得比较好的“漂亮50”则要规避。

6. 朱昂：为什么看好中小成长啊，而且现在A股交易量越来越向头部股票集中，这些中小股票会不会长期估值折价？

是星涛：中小成长股我们也要做筛选，那些并购多，质押多的公司，我们都不碰。资产负债表不健康的，我们也不碰，因为信用利差在扩大，小公司去借钱的难度还是比较大。

另外正如你说的，未来中小成长的确有可能面临港股化的困境，即中小市值公司可能会面临长期的、大幅的折价。这的确会对中小成长的投资和退出造成一些不利影响。

所以未来我们可能不是将这些公司作为小股票去买，而是去找一些经营没问题的、专注于主业、业绩平稳增长的公司，同时市值里面可能三分之一到一半是现金、现金流很好，把现金扣掉只有几倍的估值；这里面有几个公司分红率还比较高。这样的公司短期PB很低，性价比很高，短期可以当债券拿，长期会有股票性质。用这样的心态去投资，长期来看可能会有比较好的结果。目前我们觉得能在上千家中小成长公司中找到50到100家这样的公司。

7. 朱昂：为什么说要规避“漂亮50”？

是星涛：我们来分析他们的上行风险和下行风险。上行风险是外资配置，有增量资金的空间。下行风险是估值和景气度都在高位。从我们的PB-ROE排序看，性价比在削弱，盈利展望已经在不能更高的地方。大量“漂亮50”有一个共同特点，他们是2016年前大幅估值折价，经过2016年估值修复，现在估值已经很健康了。其中周期类股票的ROE主要来自供给侧改革，他的高ROE是周期性的。目前供给侧改革已经到了最严的地方了，未来周期性产品的价格面临下调压力，所以周期性股票的ROE很可能会下降。他们的ROE和PB都在历史高分位，后面大概率面临双杀。

再看消费这一块，他们蕴含了长周期风险，滞后周期风险。目前从利润表看，白酒和家电都没有问题，但是他们的资产负债表都已经出问题了。看一些白电龙头公司中报，资产负债表恶化已经很显著了。家电很明显经销商压力很大，库存接近历史新高位置了。家电的前瞻指标还是地产周期，但地产周期今年是向下的，去年的上行周期是受益于棚改货币化。这轮上行周期结束后，后端的耐用消费品库存一定会上升，利润率会出现向下。而目前这些消费品公司的PB和PE仅仅在历史中枢下面一点点的位置。

所以后面从PE的角度看，很可能被双杀，而白酒风险更大。

8. 朱昂：能否说说你怎么将PB-ROE选股模型和中小票放在一起？

是星涛：如果对于PB-ROE模型不做优化，或者完全按照PB-ROE的排序去选股，那么一般选出来的就是金融、消费、钢铁这种。一般钢铁股能在最便宜的前十只股票中，占到了一半，因为他们的PB很低。但我们并不是刻板地按照估值排名去做投资的。

我们会去和这个公司的历史数据做对比，他们目前的ROE相对于历史在什么水平，未来是否会下降，他们的PB和历史比较在什么位置，未来估值是否会进一步降低等等，从而考察他们这个PB-ROE排名的真实性和可靠性，排除掉这其中的“价值陷阱”（即估值看似很低，但未来盈利可能向下反转，导致全生命周期来看估值并不低）。而根据PB-ROE模型的排名，当前中小市值中的传媒和电子都已经进入了超配区域，需要绝对重视。

回到价值投资本源，PB-ROE背后隐含DCF绝对估值的想法。ROE是我的收益来源，PB是我的估值目标。从用PB-ROE模型来选股的好处在于，我们筛选的难度降低了，不需要上千家公司一家家地去找，而只需要去分析PB-ROE模型所提示的最有价值的那部分公司即可。但是也面临一个问题，这些数字对于真实世界，有可能是受损的，这就有点类似于带马赛克的图片。受损的核心是ROE描述可能不正确。

9. 朱昂：为什么说ROE的描述对于成长股会不准确？

是星涛：我们看所有的股票，只能看今年，明年和后年的一致预期盈利数据。但是成长股的价值，往往不取决于今年，也不是明年，可能是更长期的。举个例子，如果我们单看亚马逊上市最初几年的业绩，这可能是一个很糟糕的投资标的，因为一开始甚至没有什么盈利。但放到现在来看，亚马逊无疑是一家伟大的企业，也给投资人带来了丰厚的回报。所以成长股资产的久期可能是很长的，可能来自很长期的回报，但是对投资者来说，能获得的一致预期往往只有今年，明年和后年。

如果仅仅基于一致预期去定价，成长股就会出现一个错误定价可能。所以我们提出来，用全生命周期，对成长股进行定价。意味着做研究的时候，必须把公司未来的情况进行假设：乐观，中性，悲观各种情况进行假设。不同情境的ROE，我们会做一个概率。我们用全生命周期DCF模式进行估值，再叠加类似于option（期权）的定价模式。

因为不确定性很大，对小股票的贴现和风险补偿要求往往更高一些。但历史上我们发现，这些小股票通常是无法给到很高的风险补偿的，因此对我们来说吸引力往往很有限。不过现在2500点这个位置，从我们筛选出来股票来看，部分小股票的风险补偿已经很高了，完全对得起他的价格，体现出了很高的吸引力。

10. 朱昂：过去大家对于你们的投资体系，会认为是低估值投资方法，其实从你上面的观点看，并非完全如此？

是星涛：过去许多人说我们的PB-ROE投资体系是低PB投资风格，其实我们并不是这种风格。只是2016年之前，低PB的蓝筹股被市场压得太深了，无论从哪方面来看，都已经是最有投资价值的标的。但时间放到现在，我觉得情况可能就有些逆转了。比如中小创公司几乎无差别的杀了三年，这正常吗？这中间就完全没有好公司吗？我觉得不一定。就像我刚才说的，部分中小成长股的投资价值，其实已经处于类似2016年之前蓝筹股的位置了，有很多机会等待我们去发掘。而我们也希望通过发掘这些价值，最终把我们“低PB投资”的标签慢慢撕掉，最终让市场看到，我们不是某一种单一的量化风格，我们就是做真正的价值投资，哪里有价值，我们就投资哪里。

11. 朱昂：听下来你非常看好目前的权益市场，但是历史上看，基金持有人也无法避免恐惧和贪婪。他们往往底部不太买基金，顶部买的很多。你们在产品设计上，能否帮助客户长期持有你们的产品？

是星涛：我们通过几个方面来帮助客户长期赚钱。

首先，汇丰晋信在市场高位的时候很少发产品，我们都是在市场相对低位的时候发行产品。目前正在发行的价值先锋基金，我们也是认为市场在非常不错的位置才开始发行。我们对系统性风险做了一些判断，通过资产配置角度，帮助客户规避风险。

其次，我们产品的整体波动率比较低。一个较低波动率的产品，能够给客户带来比较好体验，让他们能长期持有。

最后，我们的PB-ROE模型，也有一个天然的风险警示作用。在牛市最顶部，这个模型能指出那些超级贵和稍微贵的股票，帮助我们规避风险。所以2015年下半年，我们在高仓位下的回撤并不大，就是通过PB-ROE模型选出来一批相对便宜的股票，具有比较高的安全边际。

12. 朱昂：我们谈谈接管汇丰晋信双核基金带来的挑战吧，过去几个月你接管汇丰晋信双核后，面临最大的困难有哪几个？

是星涛：接手双核我主要面临三个挑战。

第一，这个产品的投资范围更加宽泛，是一个覆盖全市场的产品。包括上游资源，中游制造，下游消费等。之前我个人的研究领域主要集中在消费，金融和部分TMT，因此能力圈需要扩大。

第二，这个产品的规模是我之前管理基金的10倍。从我4月份接管基金以来，许多股票进入价值区域，但是这批股票的流动性不支持快速建仓，交易难度很大。事实上我们看到如果愿意牺牲流动性以及短期的波动性，现在有一大批优质公司，价格已经足够便宜了。

第三，双核是一个混合型产品，需要基金经理有资产配置能力。我之前管理的消费红利是股票型产品，80%的仓位下限，不需要考虑太多资产配置方面的问题。双核是跨类别产品，股票和债券都有，需要对债券投资价值和配置比例做一个判断。在4月份我接手的时候，那时候十年期国债收益率在往下走，根据当时股票估值的风险补偿，我们逐步增加了股票的仓位，在9月底之前获得了很高的超额收益。

13. 朱昂：最后说说你这个新产品的特色吧？

是星涛：汇丰晋信价值先锋比较基准是中证800，可以说是汇丰晋信双核的高仓位版本，更加突出PB-ROE的作用。俗话说“好发不好做，好做不好发”，当前发行的话，产品的整体规模可能不会很大，因此可以参与的机会将更广，大盘蓝筹和中小成长都可以成为我们投资范围，将更容易为投资者创造超额收益。

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