聚鸣投资刘晓龙：如何做一个孤独的逆向投资者

文|朱昂（微信号：dianshi830）

导读：在访谈了大量公募基金的优秀基金经理之后，我们也将在未来对私募基金优秀的基金经理进行一些访谈。从商业模式上看，公募基金和私募基金略有不同。前者以相对收益模式为主，看重收益的部分会更多一些。后者以绝对收益的模式为主，看重安全边际会更多一些。然而，资产管理行业的本质，最终是为其客户创造价值。这一点两者又是想通的。今天，我们访谈了聚鸣投资的董事长刘晓龙。他曾经在公募基金行业工作了超过11年，从研究员做起，最终成为管理超过300亿规模的投资总监。那么他又是如何完成“公奔私”的转换呢？

刘晓龙给人的感觉是很稳定，无论是其投资业绩还是为人的气质。刘晓龙身上有一种特别冷静的气质，无论业绩好坏几乎不会有任何情绪波动。讲述他的投资方法时，刘晓龙也语速格外平稳，娓娓道来自己过去几年的蜕变。

“我的投资内核是逆向投资，表现出来的特征是多策略，”刘晓龙用一句很简单的话概括了自己的投资框架。通过这么多年对于A股的观察，刘晓龙发现市场往往有均值回归的特征。由于投资者机构中，短线资金的占比较高，A股市场长期处于一种高波动状态。而大部分人有着“羊群效应”的特征。

由于市场会出现均值回归，许多在底部的优秀公司往往能给投资者带来较大回报。刘晓龙印象最深的，就是2014年初对于养殖股的布局。当时刘晓龙还在公募基金，看到养殖行业处于一个全行业亏损的状态。但是从历史上看，养殖行业的周期性特征很明显。行业一旦发生亏损，会出现供给收缩。而在需求端，往往是比较稳定的。中国人均的肉类消费需求，一直呈现稳定上升的特征。当时刘晓龙问了身边很多同行，回答的一句话都是：这次不一样了。许多分析师也以委婉的口气，告诉他目前养殖企业基本面很差，没有太大的投资机会。

可以说，在刘晓龙买入养殖股的时候，几乎没有其他人看好。甚至连公司自己的管理层，都没有那么坚定的信心。同时，整个2014年到2015年中，又经历了A股上一轮的大牛市。这批股票在大牛市中的弹性和相对收益并不好。作为一个逆向投资，很多时候内心是煎熬的。

一直到了2016年，进入2015年下半年以及2016年，这一批养殖股终于出现了景气度反转。而一旦周期性行业的盈利反转时，其业绩会出现巨大的涨幅。许多公司从亏损几个亿，变成盈利几十个亿。最终刘晓龙买入的这批公司在持有两年多的时间内，取得了5-6倍的涨幅。

这一次的投资经历也让他更加坚信逆向投资的策略。当然，无论在公募基金还是私募基金，都需要给客户更好的用户体验，这也让刘晓龙会用多策略方式去做逆向投资。通过不同的组合配置和交易方法，降低产品的波动率，并且能在表现不好时，也跟随上市场。

海外那么多投资大师，刘晓龙认为自己在方法上最崇拜的是邓普顿爵士。他总是不断提醒自己那句邓普顿爵士的名言：相信这一次和过去不一样，是很贵的一句话。同样，对于刘晓龙印象较大的一本投资书，就是赛斯.卡拉曼的《安全边际》。这两位投资大师，都是相信价格的安全边际。许多公司的基本面可能并不好，趋势也没有明显的好转现象。基本面可能都是比较悲观的。但是反过来，这个时候价格可能是非常不错的。

此前我们对某QFII量化投资基金经理访谈的时候，他也告诉过我们同样的想法。有人做过股票收益率和经济基本面相关度分析，惊讶的发现股票收益率其实和经济基本面的好坏相关度并不高。和股票收益率相关度最高的一个指标是估值。但你买入一个便宜的公司时，这时候你会大概率赚钱。

当然，买的便宜也需要付出很多代价。比如，你可能在买入后股票并不会马上出现上涨，企业的基本面可能不会很快出现改善。更让人煎熬的是，大部分你买入股票的时候，你身边绝大多数人并不同意你的观点。你的想法很少会被认同。

作为一个逆向投资者，大部分时间你是孤独的。

一个基金经理的“出身”很重要：

在过去访谈过的许多基金经理中，我们都发现一个重要的特点：基金经理的出身往往决定了后面的方法论。这一点，我们同样在刘晓龙身上看到。他入行的时候是看机械行业，这个行业中有许多不同类型的公司。有传统的企业，有周期性特征很高的企业，也有成长性很强的企业。这让刘晓龙在研究的框架上比较全面。

当刘晓龙开始做基金经理的时候，恰逢2011年熊市。那一年基金经理的中位数表现在跌幅20%左右。由于是熊市做基金经理，刘晓龙看到大量2010年表现优异，但估值比较贵的企业在之后一年出现了双杀。这也让刘晓龙在选股的时候，比较谨慎，更加看重安全边际。

2018年是一个经典的熊市，截止11月底市场在今年取得正收益的股票数量占比不超过5%。无论大盘还是小盘，消费品行业还是传媒行业，都出现了较大跌幅。历史上，A股有几次熊市还能“抱团取暖”，某些好的行业和优质公司能给大家贡献正收益。然而在2018年就非常困难。是真正考验管理人绝对收益能力的一年。

在这样的一个环境中，刘晓龙的聚鸣投资还是取得了优秀的正收益。过去，公募基金是一种相对收益做法，一开始会难以适应私募基金的绝对收益做法。关于这一点，刘晓龙认为和他逆向投资和安全边际的投资框架有关。当他买入一个公司时，并非去博取向上多大的弹性，而是看这个价格是否合理。有时候股票价格已经包含了最坏的预期。很多时候当这些公司的基本面即使再次恶化，但是股价并不会下跌了，因为最悲观的信息已经包含在价格之中。

他喜欢从跌幅比较大的公司中，寻找那些基本面良好，甚至未来有可能出现行业景气度反转的企业。相反，在今年年初对于去年表现优异的“漂亮50”，他一直保持比较谨慎的观点。这些公司的长期基本面的确不错，但是股票价格中已经隐含了非常高的预期。

此外，在今年年初的时候，刘晓龙就判断了2018年大概率经济进入下行周期，流动性会变差。他们整体在布局上，回避了流动性铭感的行业，转向比较防御的医药和大众消费。

刘晓龙对后市的看法，从悲观回归到了中性，2019年有很大概率比2018年好。

比较重要的是，从估值角度看，现在是在底部区间，此前两次类似的估值水平，一次是2008年底部，一次是2012年底部。市场目前的隐含回报率已经很高了。未来几个关键的因素：流动性不会继续收紧，市场信心边际改善，经济基本面会有些下滑。但是目前对经济的一致性预期已充分在股市中price in。而作为一个逆向投资的选手，他一向是对一致性预期保持充分警惕。刘晓龙认为，用宏观来指导投资，是一个人吃不不讨好的事情。历史上真正能把宏观周期都看对的投资者，寥寥无几，影响宏观的变量太多了。

但是从价格的角度看，目前A股市场是非常有吸引力的资产。从行为金融学角度看，人们总是被短期记忆影响，线性外推是多数人的思维模式。因此，下行的经济和下跌的市场会放大负面事实，并加重投资者的悲观预期。历史上看，每一次底部都是在绝望中产生。

最后，再次推广下我们制作的投资大师课。欢迎大家扫码下面海报的二维码，或者直接点击原文购买我们的《投资大师私房课》！也可以在蜻蜓APP中，搜索《投资大师私房课》进行购买！