海富通黄峰：在能力圈和竞争优势中做投资
文|点拾投资朱昂（微信号：dianshi830）
导读：优秀的基金经理往往有一个共性：长期坚持一套正确而且有效的投资框架。这个共性看起来很简单，其实却并不那么容易执行。一方面，没有人一出生就知道什么是正确的；另一方面，你有没有试错的空间。我们访谈过大量A股最顶尖的公募基金经理，发现他们的许多人都有一个共同的“巧合”：在其任职第一年，业绩往往都比较好。
正是有了不错的开始，才能让他们有条件去坚持，得到来自公司层面更大的宽容。相反，如果一上手业绩很差的基金经理，即使通过试错知道什么是对的，但也可能没有条件去坚持了。这背后就需要来自基金公司平台的支持和包容，而“雪中送炭”永远是稀缺的。
今天我们访谈的黄峰却和大部分这些基金经理不同。在其基金经理职业生涯的初期，正好遇到了2015年上半年的大牛市和之后的去杠杆。黄峰在其最初两年的投资业绩并不理想，但是痛苦的经验是最宝贵的，并且真正让人反思和进化。而且难能可贵的是，黄峰在这个过程中也得到了来自海富通基金的包容和支持，给予了他足够的空间和信任。
通过职业生涯初期的“挫败”，黄峰理解了投资中耐心的价值，理解了竞争优势以及能力圈。这也帮助黄峰过去几年取得了优异的回报。根据海通证券数据统计，截止5月底，黄峰管理的海富通内需热点混合基金在过去一年排名第3（总样本458只强股混合型基金），在过去三年排名第7（总样本380只强股混合型基金）。
当然，比排名价值更大的是，黄峰从失败中明白了投资中的负面清单。在刚刚公布的第六届中国基金业英华奖名单中，黄峰也获得了三年期股票投资最佳基金经理的奖项。
我们认为黄峰的投资框架有几个特点：
1. 通过深刻教训理解的有所为，有所不为。知道一个事情和执行一个事情是不一样的。黄峰经历了早期投资的挫折后，明白了不需要把握市场每一个机会。在有竞争优势的行业把握机会就行。
2. 竞争优势和能力圈的不同。竞争优势在你认知比其他人更强的领域。而能力圈要对应能产生绝对收益的领域。两者的交集是最优的。在一个没有投资机会的行业，即使有深入理解也毫无意义。
3. 竞争优势不仅对应买入，也对应卖出。对一个行业和公司有深度理解，才能做到买入和卖出都比市场前瞻。
通过失败理解慢才是快
朱昂：能否说说你的投资框架，以及你是如何形成这套体系的？
黄峰：我投资框架的形成和我做投资的经历有关，我最初做基金经理的两年业绩并不好。一开始在2015年其实我并不服输，我在2015年上半年的大牛市中，业绩其实是很好的，并且在市场顶部的时候是减仓的。但是后面的调整以及相应的政策干预，让我措手不及。造成的结果是，整个2015和2016年，我的业绩并不好，这让我很痛苦也进行了深刻的反思。
我觉得很困惑的是，当年我在做研究员的时候，其实是很出色的，为什么做投资会那么差？这肯定不是我业务层面的问题，不是我对公司理解不够。把外在的东西剥离看本质，我发现自己做投资很飘。这个机会想把握，那个机会也想把握。可以说，并没有一个真正的投资框架。
为什么没有建立正确的投资框架？这和过去的市场也有一定关系。2016年往前看，市场并非完全反映企业的价值。但是今天你把k线图拉回来看，长期还是在反映价值，而且越来越反映价值了。
做人不能太飘，做投资也是。要坚持自己，要有一些原则的东西。
朱昂：所以当时你业绩不好，你觉得是自己没有建立一个投资框架，什么机会都想把握？
黄峰：是的，于是我开始看很多书，逐步梳理做投资的价值观，以及如何体现我的价值观。告诉自己，不能靠股票来指导自己，要靠原则来指导自己。
在投资上，我开始变得专注。以至于后来我的投资框架和能力圈，都是围绕着两个字：专注。
人性最大的弱点是，没有耐心。我非常喜欢曾国藩，他的成功就是克服了人性，而不是靠天赋。曾国藩讲得最多的，就是要有耐心，要长久。而他人生的加速，是在50岁之后。
安全永远是第一位的
朱昂：有了价值投资的原则之后，你认为投资体系中还有哪些重要的因素？
黄峰：我把安全放在第一位。安全并不仅是投资的技术，还有意识。所谓风险，就是你不知道的东西，而不是你知道的东西。风险要长期靠意识来防范。比如我不会追高，不会对还没搞清楚的品种下重手。
你要问自己，是不是真的搞清楚了。有些人以为自己研究清楚了，其实并没有。看着自己没有研究清楚的股票即使大涨，心里很痒，但也不能买。
在股市中，只要一直活着，长期表现不会差。理解这一点，就能帮助自己克服贪婪。
如果长期跟踪我的持仓，你就会理解我会一直贯彻这种安全意识。
朱昂：一个安全意识很强的投资人，大概率也会选择在能力圈中做投资，能否说说你的能力圈在哪里？
黄峰：在谈论能力圈之前，我想说说对于竞争优势的理解。落到投资上，竞争优势就是你比别人做得更好。
兵法一直讲，要集中兵力在优势的地方。投资也是如此，要把精力放在你有理解和认知的地方。这就是我在投研上的竞争优势。把我的精力放在自己认知上能够领先市场的地方。
竞争优势和能力圈原则是不同的。竞争优势是要为自己量身定制的。
能力圈是，那些你在投研上有竞争优势，并且能走出牛股的领域。有些行业没有机会，走不出牛股，你有竞争优势也意义不大。最好的能力圈是，那些长期有机会并且你在投研上又领先别人的行业。那么你持续在自己能力圈做投资，长期业绩会很好。
比如农业是我的老本行，但是行业呈现的投资逻辑很凌乱，并不在我能力圈范围内。
市场上每天都有噪音，你没有的板块涨了很多，你能否忍得住。当然，如果你的板块跌了很多，你应该是不能容忍的。
朱昂：这个观点很有意思，许多人说不应该太在意短期波动，为什么你觉得能力圈板块暴跌，是不能忍的？
黄峰：板块暴跌大概率有基本面的原因。竞争优势体现在两个环节：进攻和防守。如果你对于行业的理解真的有优势，你应该能在基本面出现问题时，及时止损。你应该能理解，行业暴跌背后的基本面因素。
而且从我的投资原则上，我是非常厌恶给客户赔钱的。我无法保证一定不赔钱，但绝对不能赔很多钱。
消费品行业的竞争优势
朱昂：那么你在投资上的竞争优势在哪里？
黄峰：我的竞争优势主要在消费品领域，这和我的出身有关，我入行就是一直看消费品的，对于消费品也研究的不错。
我在消费领域的竞争优势，在于长期对于大量企业的跟踪，建立了很强的认知。我们举个例子，如果一个研究员每天研究20个小时，连续研究半年。另一个研究员跟踪一个公司10年，每星期跟踪一次。虽然他们两个人可能研究公司的总时长差不多，但是到底谁对这个公司认知更深呢？当然是后者。
朱昂：对于这些公司将近十年的长期跟踪，是你很大的竞争优势，你能够知道他们的历史，理解企业基因的内核？
黄峰：长期的跟踪是比较强的竞争力。如果一个人你认识了十几年，就算每年只见一两次，但是你对这个人的了解还是很深。
当然我原先做研究员的时候也非常勤奋。我最初做消费品研究时，就把大量精力放在大市值消费股，对行业内的一些龙头公司，我的业绩点评报告要写3-4个小时，而且终稿必须非常简短易懂。
朱昂：竞争优势是超额收益，是Alpha。但是过去几年你业绩很好，会不会有人质疑其实只是消费股表现很好，你赚的是Beta?
黄峰：这种质疑并不少，但是如果你仔细看我的基金净值表现，以及在这些年的操作，你就会理解我在消费品投资上是有竞争优势的。我是有Alpha的，而非赚Beta的钱。
我曾经在高位卖掉了绝大部分白酒，又在底部重仓抄回来。逃顶和抄底，是站在人性对立面，彼时彼刻的贪婪与恐惧，我肯定也有。没有竞争优势是不可能克服的。
朱昂：这是非常不错的案例，能否说说你如何做到了在白酒上逃顶和抄底？
黄峰：第一，严格按照估值的高低去做投资。这听起来似乎很单调，拿一把尺子去量公司的估值水位。但真实的投资就是如此，没有什么绚丽多彩的。简单到逆人性、不符合追求卓越的追风之心。我会在估值贵的时候把股票卖掉，在估值便宜的时候买入股票。
我们拿某白酒龙头企业来举例子。历史上这家公司的估值在17倍左右，这几年行业龙头都出现了系统性估值的提升。那么我认为估值到20倍出头是没问题的。那么当估值上涨到了30倍，甚至32倍的估值，显然已经是比较贵的，这时候就需要做出阶段性卖出。了解一个公司的估值体系背后，是你对公司基本面的了解。这些都是基于长期的研究和跟踪。
第二，去年三季度从基本面看，已经出现了弱化，这个从长期跟踪行业和公司的角度中，是能够发现的。然而白酒股并没有出现对应基本面恶化的下跌，大家并没有真正把白酒的基本面搞明白。
朱昂：也就是说，市场对于白酒研究并没有那么深入？
黄峰：许多人会讨论白酒的周期性问题，但事实上近十几年，大家见过一轮完整且正常的白酒周期吗？2008年是金融危机导致的深V，2013年是因为反腐导致的行业崩盘。不是说白酒没有周期性，而是说近十几年其实没有好的经验借鉴。许多人所说的白酒后周期特征，也就显得有点苍白。
中国的高端消费走到今天，背后是什么？是存量财富，不是增量财富。比行业格局更稳定是二八法则。二八法则不变，高端消费不会变。货币总归有人持有的，货币持有人的格局更稳定。
朱昂：拉长看，白酒是整体回报非常不错的行业，也有大量的牛股，有些人会选择长期持有，等待估值被业绩消化，为什么你会选择在估值偏高的时候卖掉呢？
黄峰：这与我投资框架中的控制层有关。投资框架中最底层的是价值观与原则层，最上面的是业务层面，中间是控制层面。
投资中我认为是赚两方面的钱。一个是企业基本面增长，另一个是别人犯错的钱，人性的钱。两个叠加，你的收益率会比单纯赚企业基本面的钱要好很多，比持有到期要高很多。
投资并不应该死扛，即使品种基本面很好，但是估值很贵了为什么不选择卖出？
消费品是需要持续验证的，我的投资决策从来不是基于预测，而是基于现实的决策。我用的最多是同步指标。同步指标会告诉你现状，理解现实很重要。
所以高位卖掉白酒，定性部分有三个层面：控制、安全性和能力圈。定量部分看三条：估值、逻辑和验证。
投资决策上基于同步信息，不要预测。预测你就不敢下重手了。
重仓在于竞争优势
朱昂：说到下重手，你觉得在你投资框架中，敢下重手很重要吧？
黄峰：只有敢下重手，才能给投资收益带来显著贡献。为什么敢下重手？背后就是对应能力圈和竞争优势。
举个例子，有一段时间我又重仓了白酒，背景就是做了大量工作。比如某白酒企业当初股价跌到了2012年的位置。但是其竞争格局过去几年优化了很多，而且报表是唯一两个穿越2013到2015年周期的，利润率也从2017年开始一直提升。
简单来说，这个公司基本面过去几年改善了很多，那么股价跌到2012年的位置显然是极其不合理的。这背后都是竞争优势，能发现这种值得下重手的机会。
朱昂：那么你投资消费股，会看重哪些商业模式吗？
黄峰：我觉得没有什么商业模式之争，行业和产品会不同，但是所有行业就一个东西：竞争。把所有东西简化，只要你在行业垄断，所有产业链都是给你打工。竞争格局才是最重要的。
竞争格局差不多的公司，行业容量可能有差异，但是你的毛利率、净利润、ROE不会差别很大。
还有一点是收入的质量很重要。你收入的增长和现金流是否匹配，有些企业收入增长是在牺牲了现金流的基础上实现的，这种企业就没有看上去那么好的壁垒。
朱昂：那么在构建投资组合上，你是怎么去做的？
黄峰：我的投资组合分两类公司，头部公司和尾部公司。头部公司是非常严格挑选，必须符合我的能力圈，对这些公司有深刻的理解。尾部公司是一些我希望扩大能力圈范围，竞争格局在改善的公司。
过去三年组合中，尾部公司的效率虽然不如头部公司，但这些代价是需要付出的。我买入这些公司本来就是做储备用的，也可以避免行业集中度太高，降低组合面临的风险。
另一方面，只有通过公司的储备才能扩大能力圈。而且我相信底层的认知上，是可以把一些东西打通的。
不过我选的股票都有一个共性：行业格局。我喜欢行业格局比较好，或者会改善的。
其实许多行业格局很好的公司，市场已经给你挑选出来了，可是大部分人没有耐心持有，也看不上这点收益率。所以A股做价值投资，还是比较舒服的，能获得比较好的超额收益。
相反我个人不是特别喜欢成长股投资，就是因为觉得行业格局看不清楚。格局定不下来的时候，公司业务层面和管理层人性层面的波折就很大。而且有些行业看上去很赚钱，但是没有经历充分竞争后稳定的格局前，可能会从蓝海变成红海。
信心、安心和舒心
朱昂：你怎么定位自己的投资？
我的定位很简单，第一是绝对收益思维投资，对得起持有人。第二收益率水平不输给顶尖价值投资选手的中位数水平。
我给持有人说了三个心：信心、安心和舒心。
信心来自我的能力圈，我对于大消费领域有比较强的竞争优势，行业有机会我一定能把握住。
安心来自绝对收益思维，我不但能进攻，也能防守，行业出现较大回撤时，我尽量不赔钱或者少赔钱。
舒心来自我擅长的东西没表现的时候，我尽量跑输市场少一些。跑输是不可避免的，但可以努力跑输少一些，努力战胜价值组的顶尖高手。
朱昂：在这些年不断成长的过程中，你认为海富通基金给你最大的帮助是什么?
黄峰：近几年来，海富通的研究团队覆盖全面，投资团队的探讨气氛也越来越热烈，为基金经理在自己并非最擅长的领域储备了大量“弹药”。
另一方面，从14年担任基金经理至今，海富通基金给了我很大的包容。我一开始就说过，2015和2016年我业绩很差，在其他公司可能会下岗。但是通过错误买来的教训，记忆是最深刻，也真正能帮助一个人反思成长。海富通基金在这个过程中给了我很大空间。
许多错误你知道和试过是不一样的，只有教训才逼迫你深入思考。
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