汇添富基金郑慧莲：如何把握消费品投资中的变与不变
文|点拾投资朱昂（微信号：dianshi830）
导读：过去几年中国经济增长方式已经从高速增长转向了高质量增长。在这个过程中，满足内需会成为未来长期经济的主要增长动力。从结果看，过去三年A股消费类板块的表现非常突出。事实上，无论是中国还是美国，大消费都是最好的赛道之一，不仅回报率高，波动率也比较低，夏普比例很高。
但是消费品行业兼顾了变化和不变的双重特征，投资难度远远比看上去的复杂。无论是餐饮的口味，服装的潮流，还是消费的趋势，每隔5到10年，都会出现比较大的变化。这背后和人口结构，文化趋势，社会背景等一系列因素有关。而另一方面，消费品的“上瘾”属性及其背后所折射的人性规律却并没有太多变化。那么如何在投资中把握长期趋势，同时对中短期的质变保持敏感呢？今天我们访谈了汇添富内需增长（基金代码：007523）的拟任基金经理郑慧莲，分享在她近十年消费品研究积淀之下，对于如何把握消费品投资中的“变与不变”的独到看法。
我们认为郑慧莲的投资风格有以下几个特征：
1.稳健的选股风格和灵活的操作风格，通过深度研究挖掘长期成长的优秀企业，但同时保持组合的新鲜度和多元性，不过多暴露单一子行业特征；
2.通过深度研究做到投资上的独立客观，保持独立的背后是能力圈和竞争优势；
3.十年消费品行业研究经验，对于大多数公司的跟踪经历了好几轮周期，能够前瞻性发现量变到质变的机会；
4.来自平台的强大支持，作为中国的“选股专家”基金公司，汇添富在成长股投资上沉淀了完整的体系和方法论。
作为国内少数的女性基金经理，我们认为郑慧莲投资风格保持了长期而又灵活的特征。她不会受短期因素的干扰去投机一些短期能涨的股票，而会将时间花在挖掘中长期基本面优质的公司上。同时，她会对优秀企业做持续跟踪，不断将组合“归零”，不被现有持仓影响自己的独立判断。
投资风格灵活研究保持客观
1. 朱昂：你觉得你的投资风格，有什么特色吗？
郑慧莲：首先，最基本的投资风格是，基于中长期的基本面情况，精选优质个股。需要强调的是“精选优质个股”。除非有非常深入的研究，我一般不太喜欢去博行业后几名玩家的“逆境反转”，我更愿意相信行业前几名玩家的“强者恒强”。因为前者是小概率事件，一个公司要系统性地提升自己的底层能力，需要非常艰苦而漫长的过程，且需要很多内外部的机遇的配合。我也不太喜欢买“因为有基本面瑕疵而在板块中估值较低的股票”，去博补涨或所谓的“估值修复”，我始终相信，想获取中长期稳健的投资收益，主要是赚企业成长的钱，而非估值提升的钱。行业龙头的中长期成长的持续性和确定性会更好。
其次，我的持仓也具备相当的灵活性，中长期的价值投资并不意味着投资组合的僵化。我会对组合实时动态调整，即使某些股票已经买到了核心仓位，但也不是一成不变。比如今年一季度，我重仓了某区域次高端白酒，主要因为其短期基本面势头非常强劲，属于行业需求红利与公司内部厚积薄发的共振，但到了二季度，我就开始逐步减持。主要因为强劲的基本面势头已在股价中有较充分的反应，但往后看公司成长的持续性和确定性不是那么强，受制于其所在省的竞争格局和公司自身的行业地位。所以，我觉得重仓它的赔率在下降，所以会适当降低仓位。
然后，我比较客观。即使是自己有持仓的股票，若公司基本面逻辑有明显恶化，或自己之前看错了公司，我也会很客观地进行卖出。反之，有些基本面发生向上改善的公司，自己之前可能忽视了或一开始不相信其增长的逻辑，但后来发现自己看错了，那我也会在想清楚逻辑以及未来的成长空间之后，马上就买入，而不是叹息于“自己没有更早地买它、股价已经涨了很多”等，从而彻底地错失它未来的涨幅。其实，投资需要做前瞻性的判断，谁都会有判断错误的概率，所以，一定要及时地客观地承认错误。有时即使你觉得已经做了深入的研究，也只能把判断正确的概率提升一点点，毕竟公募基金组合中的股票数量相对较多，很多公司，我们需要自己跟踪过一个商业周期，才能对它有更好的认知，但很多时候，我们对很多股票，并没有那么长的跟踪时间，自己还有着非常多的认知盲点（而自己可能还没意识到）。从这个角度来说，投资真的是一个长期的事业。勤奋思考的人，会沉淀下来越来越多的经验和财富。
最后，我比较注重受托责任。我的心态比较平和，不是要博短期的很高的排名，而是希望为基民提供一个中长期的稳健收益（其实，若能提供中长期的稳健收益，则中长期的排名肯定是很靠前的。这也是非常难的）。公募基金的管理人，其本质是履行对基民的受托责任。公募基金有可能产生委托代理成本，因为管理人会很有冲动，为了获取出挑的短期排名，而承担过大的风险。这里存在一个外部效应，就是说，基金管理人承担的过大的风险最后若暴露了，则损失的是基民，而基金管理人却并不会因此而受到过多惩罚。我尽量会把基民的钱，当做自己的钱一样去对待，通过承担适当或较小的风险，去获得中长期稳健的回报。这也要感谢汇添富这个平台给我们提供的一个宽容的、致力于中长期回报的良好投资氛围。其实很多时候，我们完全可以通过长期深入的企业基本面研究跟踪，大幅减少不必要的风险（比如自己判断失误的风险、对短期催化剂进行博弈的风险），也能获取稳健的投资回报。所以，为了能更好地保护基民的利益，我们应该更加苦练自己的内功。
2. 保持灵活，让组合不要僵化其实很难做到，大部分人天然的会认为组合的公司都很好，你是怎么做到的？
郑慧莲：不要让仓位大小影响你的观点。投资应该要动态调整，核心是持续学习、对于公司逻辑的不断反思。通过深度研究和持续跟踪，你会看到公司方方面面的变化，这时候你要去理解什么是量变，什么是质变。
我投资中的灵活性是体现在更深度和更前瞻的研究，以及包容的心态。当持仓公司核心逻辑发生变化后，要果断把公司进行减仓甚至卖出。反之当发现自己之前判断错误，错失了优质的公司后，即使前期涨了不少，也要果断调入到组合。
你需要实事求是，知道自己认知的局限性，持续保持学习。重仓股涨的很好，大家都认同逻辑，这个自然会让人开心，但我们更要去思考有什么风险点。投资要保持前瞻，不能随波逐流。
3. 你前面说到了客观，但这个在执行中非常困难，大部分人都有“心理账户”的问题，很难保持客观，你如何做到呢？
郑慧莲：我们总经理张总一直强调归零，投资是看未来，你每一天都要归零。只有足够深入的研究，才能摆脱“心理账户”，你能看得更远，会理解这个股票虽然已经涨了很多，但未来能涨更多，只要这是一个足够优秀的公司。这时候你把它调入组合就没有心理负担。
保持初心很重要，初心就是不断寻找优秀的企业。每天市场上都有一批阶段性涨幅很大，但基本面并不好的公司。作为基金经理还是要专注，不要在基本面不好的公司上浪费时间。
投资要保持定力。你去抓飞鸟，就无法让自己的核心竞争力沉淀。你为了长期积累，短期的诱惑需要放弃。回归基本面研究，能够帮助你克服心理弱点。大道至简，最朴素的做法往往是最有用的。就如同张总经常说的一句话：简单专注，内心宁静。
4. 你前面提到投资中的灵活性是体现在更深度和更前瞻的研究，如何做到研究上的前瞻呢？
郑慧莲：前瞻其实并不容易，需要对公司理解很深。这种深度的理解是来自对于行业和龙头企业长期的跟踪。如果你跟踪过一个完整的周期，你才会在下一次周期刚起来时，做出前瞻的判断。
这也是为什么在汇添富基金，培养一个研究员要花费很长的时间。研究员只有长期跟踪一个板块，才能够真正深入理解。我是2010年进入汇添富做研究员的，入行至今一直在看消费品，其中也经历了多个产品周期、经济的周期、人口变化以及资本市场的周期。你需要对一些新的变化保持敏感。其实消费品行业在2013到2015年表现也不是很好，但汇添富基金一直让我做深度研究，也帮助我在这几年消费品行业景气度向上的阶段，抓住了大量前瞻的投资机会。
所以说，汇添富基金一直提倡长期投资，投资需要时间去沉淀。
组合构建：兼顾长期趋势和新变化
5. 朱昂：从满足人的需求出发，很多时候人的需求是不太变化的，但有时候又会出现新的消费人群和场景，变化也很快。你如何兼顾这种变与不变呢？
郑慧莲：在构建投资组合时，会兼顾消费行业的变与不变。组合中有比较大的部分是长期趋势稳定、能看未来三到五年持续增长的股票。我会保持持续的跟踪，在没有出现质变之前，我一般不会做过多调整。
当然，组合要有一定的“新鲜度”，才能让基金经理保持开阔的视野。所以，我们也要实时反省现有持仓的投资逻辑变化、以及关注新的有高增长势头的公司。
比如有一家港股的火锅调理公司，此前我并不喜欢这种产品驱动的企业。但这家公司的业绩持续保持高增长，让我去反思自己是不是没有理解背后的逻辑。通过深度研究后，我明白公司产品高增长背后是强大的组织架构，它可以保证这公司的持续迭代进化能力，那么这种高增长是长期可持续的。之后也调入我的组合。
如果你不去买，就难以对它保持足够的关注度、难以深入理解和思考新的趋势是什么，无法保持对于变化的敏感度。高增长是一种信号，它提示我们，这个公司可能有很独特的竞争优势，值得我们去关注。
6. 朱昂：在构建组合中，还有什么你比较重视的地方？
郑慧莲：我还会考虑组合中资产风格的均衡性。我们都知道白酒基本面很好，进攻性也很强，但不能全部拿白酒，这会导致你组合的波动很大，组合特征也过于单一。我会放一些稳健类的资产，比如调味品、超市等等来降低组合的波动率。
组合要有梯度，不能全部买现在景气度最好的资产，也要布局未来可能会改善的资产。
另一个我会去思考的是，如何正确给资产定价。我们看到某酱油龙头企业的定价模型就发生了较大变化。过去我们对一个资产的定价基于短期增速，但现在投资者结构出现变化后，大家更看重长期可持续性。
上述酱油行业龙头规模是排在其后的企业的2倍多，竞争优势明显，但也只有20%多的市占率，未来增长空间也很大，所以，它属于确定性和持续性都比较好的公司。拥有这种竞争格局的消费品公司并不多，这是它高估值背后的逻辑。
这只是一个思考的案例，如果你能提前想明白估值体系的变化，就能带来较高的投资收益。
十年消费行业研究构建深度能力圈
7. 讲到长期投资，我知道你研究消费品行业有近10年时间了，能否分享一些心得？
郑慧莲：消费品行业一定要看得长，Think Long，Think Big非常重要。消费品的特点是，一旦发生某个大的变化，会持续很长时间，这种大趋势往往能够让你赚大钱。大趋势的变化无非来自几个方面：时代的背景、行业竞争格局、上下游产业链趋势的变化、公司的商业模式，以及公司治理。
家电板块就是非常典型的。以2011年电商的出现为分水岭。2011年之前，家电卖场渠道的议价能力很强，从财务报表中可以发现白电龙头被渠道压榨的很厉害。但是2011年电商渠道崛起后，品牌商的议价能力大幅提高，行业定价权出现了逆转。从股票市场上看，2011年之后白电龙头都出现了很大的涨幅。
除此之外，还有人口结构变化带来的消费升级。比如某个奢侈品牌这几年的上升势头明显，主要因为抓住了千禧一代的年轻消费者，它全球的千禧一代消费者占比高达62%，而中国的消费者平均年龄仅28岁，中国千禧一代占比估计高达70-80%，给品牌带来了非常强的增长势能。千禧一代注重生活品质，对价格敏感度不高，导致奢侈品行业出现了跳跃式的消费升级。
这种变化是会蔓延的，而且是很长期的。在一个长期趋势下，你才敢于重仓，而一些小的趋势就不敢重仓，只能买一些持续观察。
8. 朱昂：这些大拐点可能不是一两个经济数据和业绩就能确定的，你是如何抓住这些大拐点的？
郑慧莲：长期的趋势会在一系列数据中看到，要去思考数据背后的大逻辑是什么。有时候你要大胆假设，然后用数据去验证。有时候需要半年的时间才能真正理解。消费品的特点是一旦趋势确立，可以看很长。当假设被验证后，再去重仓也能享受很大的空间。
9. 朱昂：在消费品不同的子行业进行选择时，你最看重哪些因素？
郑慧莲：竞争格局是最重要的，好的竞争格局决定了公司成长的确定性。白酒为什么这几年是大牛市？因为白酒的竞争格局很好，价格分层做的很好。每一个价格层也就几家公司。行业没有新进入者，老玩家还有人被淘汰，行业竞争格局持续在改善。
我不喜欢一个行业消费品选择很多，你很难确定消费者到底会如何选择。比如说休闲食品，竞争格局就不稳定，可能就不适合重仓。这种竞争格局不稳定，靠产品来驱动增长的行业，很难判断增长是否可持续。
在确定的长期趋势面前，通过长期持有获得收益，不需要去做波段。
10. 朱昂：除了竞争格局以外，还有什么你比较看重的因素？
郑慧莲：企业家精神和公司治理也非常重要。同一个行业，造成公司发展不同的很大因素是企业家的能力。如果做到前瞻性的布局，就会和竞争对手拉开比较大的差别。这里面就包括资源的分配，战略的执行，产品研发，营销策略和渠道等。一个产品的成功是环环相扣的。
在制定战略之后，执行力也很重要。一个企业的成功背后来自一整个链条的成功。有优秀的企业家和优秀公司治理的团队，胜算会高很多。
对人的理解和判断，也源于对于一个公司长期的跟踪。
汇添富基金给予的正确价值观
11. 朱昂：我们发现非常有意思，汇添富基金在成长股领域总是能做的比较好，包括汇添富消费品基金、汇添富医疗基金等，你作为毕业就进入汇添富成长起来的基金经理，能否分享汇添富平台给你的帮助？
郑慧莲：我是大学毕业后就来汇添富，汇添富基金在三个方面给了我巨大的帮助：
1，价值观的支持。我们公司一直倡导“简单专注内心宁静”的投资态度，领导教导我们要不忘初心，方得始终，始终保持正直健康的价值观和选股标准。这对于在浮躁的股海中的我们，特别有帮助，公司是我们投资工作中的心灵港湾。
2，培养我们的扎实专注的研究精神和态度。新人进入公司，公司都会安排其在较长时间内专注于研究某几个相关领域，希望成为行业最最硬的脑袋，挖深自己的能力圈。
3，公司给与我们良好的投资研究的基本功训练。每周都有2次重点个股讨论会。让研究员都要按照体系化的研究框架去研究公司，以立体的多维度的视角去分析公司，环环相扣，而不是A+投资法（不分析A本身的价值，而是注重于催化剂等+）。A+资法往往是基本面趋势投资，但只有坚持于公司中长期成长的投资初心，才能获得中长期的较好的持续回报。
如果用一句话总结汇添富基金的投资理念：以深入的企业基本面分析为立足点，挑选高质量证券，把握市场脉络，作中长期投资布局，以获得持续稳定增长的较高长期投资收益。
朱昂注：此前我们写过一篇对于汇添富基金投研体系和文化的完整分析，感兴趣的朋友可以点击下面链接，进一步了解汇添富基金的投资体系和理念：
长按识别二维码关注公众号：点拾投资