诺德基金郝旭东：A股投资中的钟摆效应
文|点拾投资朱昂（微信号：dianshi830）
导读：这几年大家都在说买入并且持有这种投资方法，并且会有许多人把数据做回测，然后说你一直拿着茅台、格力这批股票，收益率会特别高。我们也知道买入持有在海外市场，特别是美国市场比较主流的投资方法。
我们今天访谈了诺德成长优势混合的基金经理郝旭东，他提供了另一个思路。郝旭东认为，股票的价格必然是围绕价值波动的，但是在A股市场，这种波动性会非常大。买入持有策略的问题是，中间的高波动客户可能受不了。
郝旭东的投资方法是基于价值投资+均值回归的思路。A股由于波动性很大，长期看会出现均值回归，高估的必然会下来，无论是股票还是板块。郝旭东会通过仓位管理，来避免均值向下回归时出现的风险。他成功在2015年7月逃顶，也躲过了2016年初的熔断。
郝旭东非常看重波动性，以及业绩的增长要和规模增长匹配。简单来说，业绩增长的同时，你的持有人也要赚到钱。A股天然具有高波动的特征，风险控制就极为重要。特别是当未来市场年化收益率逐渐下降之后，不控制回撤很容易会导致收益率的抹平。
同时，目前市场对于稳定增长企业的追捧，郝旭东认为也和目前的经济环境有关。由于经济自身增长的不确定性，导致资金大量追捧稳定增长类的企业。但是，这也可能成为未来的风险点。市场有可能低估了这批股票的基本面波动性。
以下是我们的访谈全文，希望给大家带来帮助！
价值投资+均值回归
朱昂：我们先说说你是怎么看投资的吧？
郝旭东：我是2009年入行做研究的，在入行之后经历了市场好几轮的周期。有些大牛股和市场的大趋势亲身经历过，自己也覆盖了2004到2009年这个阶段的优质股票。我发现一个现象，无论是市场的底部还是牛股的底部，都是被真正的价值投资者买起来的。而个股的大顶部，也肯定是真正的价值投资者在卖出。
所以我自己信奉的是价值投资，我认为每个公司的股价反映他当前的价值。公司的股价可能因为经济周期、发展阶段不同等因素出现波动，但决定股价根本的因素，就是他的价值。但我并不是一个价值上的趋势投资者。价值投资和价值趋势，是有一定区别的。
有些人提出买入一批优秀的公司并且长期持有，这个在市场比较稳定的阶段是比较有效的，比如今天的美国市场。或者是目前经济增长阶段比较低迷的国内市场，大家追求一种确定性，在这个背景下，买入持有策略的成功概率是比较高。
但是如果市场干扰因素比较大，然后经济增长也有一定的波动性，那么市场价格可能就会围绕公司的价值呈现周期性的波动。这种波动性在国内市场还是很典型的。比如2015年之前基本上是几个牛熊周期，虽然2016年开始相对稳定一些，但也存在一定的周期性。包括2017年出现了价值投资的元年，但是2018年就崩掉了。
朱昂：从这点来看，你也相信市场的周期性特征，认为市场会呈现类似于钟摆的特征？
郝旭东：A股公司的估值有比较强的周期性特征，这背后有许多原因。市场上其实夹杂了不少趋势投资者，他们可能属于价值的趋势投资方法。这会导致许多公司的估值水平，透支未来一到两年的增长。这么多年，这种波动性在我们国内始终会存在。这里面可能和我们资产管理行业的考核制度有一定关系。
同时公募基金因为没有办法做股指期货的对冲，所以我应对这种估值周期性的方法就是通过对于仓位的调整。在股票估值较高的时候，我会做一些风险的防范动作。
买入持有好的公司是一种策略，但是由于国内市场的波动性很大，你的收益率要和产品规模相匹配。如果收益率的波动很大，规模也会不稳定，最终你的收益无法转换成持有人的收益。
收益率的增长要跑赢规模的增长，价值策略才能持续，否则基金经理还是会受到影响的。我会通过仓位的选择，来降低组合的波动率。
A股市场的特征就是波动性比较高，所以我会选择通过加仓或者降仓，平滑波动性。在美国做投资就不需要这么做，因为指数是整体向上的。
通过仓位选择控制波动性
朱昂：的确如此，A股市场长期处于高波动的特征，这也是新兴市场股市的特点，所以作为基金经理，控制波动性，给用户好的体验很重要吧？
郝旭东：作为一个价值投资者，其实买高估值成长和低估值价值，都属于广义的价值投资。大家区分成长和价值，对应到公司的不同阶段。从投资风格看，A股市场的投资风格每隔几年会有变化。这几年是大票表现很好，15年之前是小票表现很好。基金经理需要相对灵活去面对市场的风格切换。否则即使你将年化收益率做到20%，但是中间的波动很大，客户是受不了的。
管理风险在A股投资就非常重要。你可以通过各种工具或者手段来实现这个目标。比如杠杆的使用、组合的调整、金融工具的对冲、板块内部股票的调整等等。
我们也要知道，虽然公募基金是相对收益考核，但是没有绝对收益客户也是受不了的。完全通过选股来穿越周期是很困难的。
朱昂：从你的投资思想看，你是一个偏向绝对收益的投资者？
郝旭东：我希望提供给客户一种相对低波动，能拿着相对安心的产品，最终肯定要实现一种正收益。相对排名只是一种结果。假如你真的能够做到持续稳定的绝对收益，你的相对排名也不会太差。
A股市场以2015年为分水岭，2015年之前和2015年之后是两种不同的风格，能够都适应的人，非常少。2015年之前是偏向成长风格的，2015年之后是偏向价值风格的。基金经理完全靠选股来穿越风格切换的周期，是很困难的。市场本身的波动比较大，你需要基于价值波动的钟摆，做仓位的调整。
朱昂：这个仓位的调整，你是不是有什么指标，是基于大盘的观点，还是个股的观点，或者是一类股票风格的观点？
郝旭东：这个都会有一些。好比现在的市场，其实指数的位置并不高。但是结构性的问题很大。传统金融股的估值很低，但是这一批稳定增长类的公司估值不低。一批股票的估值被拔高后，这个位置要想获得上半年那种业绩增长的钱就很难了。长期来看，你还是要赚业绩增长的钱，那么这个位置上，这一批稳定增长类公司就已经有一定风险了。
当然，如果业绩真的确定持续增长，那么即使估值高一些，我每年还是能赚十几个点收益。但是其实，投资层面还是有许多看不起的地方，基本面的确定性没有我们想象的那么高，那就有一定的风险了。
朱昂：在你看到风险的时候，你会如何行动呢？比如现在你看到有些被高估了，有些被低估了，你是否会把仓位增加到低估的板块，但是总仓位依然保持在高位？
郝旭东：这要看不同情况而定，有些时候是某些板块的泡沫，但有些时候是市场整体风险。比如2015年12月份，我当时就看到市场整体的风险，从而降低仓位躲过了2016年的熔断。2017年的12月，也是看到市场整体出现的风险。
而现在这个阶段，又有一些不同。即使有一部分资金从稳定增长的股票出来，也未必去买目前低估的板块，这个可能和市场对于宏观经济的方向看不清有关。
市场从4月份到现在，除了白酒板块外，大部分板块没有赚钱效应。因为从绝对收益角度看，持有任何板块的表现，都不会太好。
朱昂：但是控制波动率的话，是否会牺牲一部分收益率，毕竟收益和承担的风险是匹配的？
郝旭东：的确会出现收益率的牺牲，但这对于客户体验以及总收益率角度看，是有必要的。目前整个经济的背景就是增速放缓，这意味着上市公司的盈利增速会降低，反映到资本市场就是股票的回报率会下降。过去年化20%的收益率就非常不错了。那么未来可能年化15%的收益率就非常好。15%的收益率，可能市场一个波动就没有了。我觉得控制净值的回撤，变得越来越重要。
假设2018年一个基金亏了30%，那么今年即使涨了40%，其实还是亏损的，意义不大。整体市场的收益率都在往下走，这时候追高是很危险的。在经济高增长的时候，追高是没有问题的。比如2005到2007年，或者2013到2015年的成长股。你追高了最多套一年，第二年就解套了。但是现在的问题就很大，如果对公司判断错误，可能会套牢好几年。
朱昂：您每年会做一到两次大的仓位调整，那么你调整仓位的标准是什么？
郝旭东：本质上还是市场的估值水平，其中又分为整体市场的估值，当前热门板块的估值以及领头个股的估值。目前市场虽然整体估值不高，但资金大部分都在高估值的板块里面。A股虽然整体估值偏低，但是大家买的稳定增长类公司，估值并不低。而且资金也很少流入到低估值的板块中。
从均值回归的角度看，假如你偏离价值过远的话，均值回归是必然发生的。我也不会去博最后的那段趋势。
市场可能低估稳定增长公司的波动性
朱昂：但是A股本来就有强趋势特征，最后那段趋势往往特别猛，会很难受的？
郝旭东：如果你坚信股票价格会最终回到他的价值，趋势会回归的话，那么难受也是短期的。比如2015年底的市场行情，其实你不做也没关系，因为2016年一月份出现了熔断，把最后的收益都抹去了。2017年底也是类似，到了2018年一月份之后市场就开始向下。
过去几次还是有一定的估值跷跷板，有时候核心资产很贵，但中小市值不贵；有时候中小市值很贵，但是核心资产不贵。现在的问题是，核心资产不便宜，一些中小市值也不能说便宜。这个时候，如果没有能力做趋势轮动，就不如降低仓位观察一段时间。
朱昂：你认为大家都在买入这一批稳定增长的股票，背后的原因是什么？之前海外也看过一个研究，介绍了BAB（Bet Against Beta）。大意是低波动的股票收益率其实被低估了，高波动股票收益率被高估了。您怎么看这个问题？
郝旭东：目前市场给予稳定性的溢价已经很高了，也可能和目前的市场环境有关。大家很喜欢去和美国市场比较，看到美国市场也是一些龙头公司获得超额收益。但是我觉得，我们经济发展阶段还不像美国那么成熟。而且美国在2013到2015年之间，涨幅前30%的个股里面也是中小市值占到了大多数。现在表现很好的五大互联网公司FAANG，也是2016年之后体现了超额收益。
不同经济的发展阶段，会有不同的主线。如果中国经济没有大周期的变化，五年以后还是今天的情况，那么这种确定性的溢价会始终保持。不过我觉得国内未必会出现这种情况。况且，目前这些稳定增长的公司中，除了少数优秀的民营企业，大多数还是国企。基于考核机制的原因，国企每年保持10%左右的增长就完成任务了，但也限制了增速的空间。另一方面是前几年供给侧改革，让这些企业享受到了一定的优势。
我们看国内市场，过去十年整体波动性还是很高的，不会像美国那样保持较低的波动性。这一批稳定增长的公司，未来的基本面波动性也会出现。
朱昂：在做基金经理的时候，你是如何将自己这套投资框架不断迭代的？
郝旭东：这个方法的出发点是，我相信市场是由价值构成的。这种价值并非今天我们谈论的漂亮50龙头股风格。大盘蓝筹股和小盘成长股都是有价值的。过去我会严格按照股票的估值区间做投资。当估值合理了就买入，估值贵了就卖出。并且对行业和公司基本面进行跟踪。这个方法奠定了我投资框架的基础。
然后在2015年7月接手这个产品，当时并不在乎短期的排名，我就完全按照自己的想法来做，发现市场整体估值都在很高的位置，就把股票都卖掉实现了逃顶。当时市场出现第一波反弹时，许多人都很乐观。但是我从估值角度出发，发现无论大盘股还是小盘股都很贵。这种估值水平我就没有去抄底第一波的反弹。
到了第二次反弹的时候，我满仓了科技股。当时科技股经历了几次下跌，许多股票的估值已经很便宜了，只有2015年25倍的估值，但是成长性有50%。然后这个观点又得到了验证。到了2015年11月的时候，我观察到市场又到了估值很高的位置，于是再次清仓。这也在2016年1月再次验证。
可以说整个2015年下半年的几次操作下来，对于围绕价值体系波动的这种投资框架，有了一定的强化。A股市场长期围绕价值，会有比较大的波动性。
当然也犯了很多错误，比如对于公司的研究没有那么深入，导致2017年收益率没有特别好，2018年也应该亏得更少一些。
我的投资体系，在2015年、2018年初那种市场明显高估的背景下，会做得比较好。当市场估值在一个中等水平，需要依靠个股研究和挖掘时，我会相对薄弱一些。另一方面是，对于A股市场趋势强化的理解，这几年更加深入了。趋势强化的力量在国内很大，跌的时候会持续跌，涨的时候也是。
三大指标衡量估值高低
朱昂：你的持仓个股，是属于比较集中的还是相对分散？
郝旭东：原先我的持仓是相对分散的，因为可选标的比较多，现在持仓在被迫集中。持股的集中，会对我投资带来更高要求。你看最近的瑞华事件，如果是最坏的结果，会说明财报也是有一定问题的。这一点和海外市场非常不同。在海外市场，我只要看财报就可以，因为我相信你的财报是真实的。但是如果财报都有问题，那就对于跟踪公司的能力提出了更高的要求。
我个人其实属于风险偏好比较低的。在目前这种情况下，低风险偏好的投资者选股压力就比较大，选股的苛刻性就会加大。可选的投资品种并不多，最终的结果就是持仓会集中。可能从今年下半年到明年，你会发现我的持仓慢慢集中起来。
朱昂：能否理解，从归因分析看，你的超额收益主要来自择时和板块选择？
郝旭东：有机构对我进行过归因分析的测算，我的仓位选择、行业选择和个股选择各自贡献了三分之一的收益。过去，个股选择对我超额收益的影响不是那么大，可以通过仓位选择来实现。未来，这一块会被迫提升，也是和国内目前的情况有关。
我认为一个顶尖的基金经理，就像软件行业里面的底层架构师那样，这其实在软件行业是价值最大的。顶尖的基金经理，能够很好的对仓位和组合进行架构。
朱昂：回到你说的公司价值，单纯从个股角度看，你认为哪些指标能反映一个公司到底是贵了还是便宜？
郝旭东：那么多年对公司进行了跟踪后，就按照三个直观指标来看公司的估值：PB、PE和股息率。这三个指标能解释90%的股票估值水平。其他的包括DCF现金流这种指标，我认为也要看。一个企业现金流足够好才能证明有造血能力。
今天大家都在说DCF现金流，但是这个指标也有很强的时代特征。这几年因为去杠杆的因素，导致现金流比较差的企业都活得很惨。但是2017年之前，这些企业都过得很好。
那么多年，其实A股在不同的时代有不同的估值方法。2015年科技股泡沫的时候，当时有人提出基于一级市场公司的估值方法。包括再往前，不同的阶段都有不同的估值方法。但是本质上，能解释估值水平的，就是我说的那三个指标了。
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