景顺长城杨锐文：成长股的春天即将来临
文|点拾投资朱昂（微信号：dianshi830）
导读：过去几年，市场风格明显偏向“白马股”或者“漂亮50”的风格。市场交易量越来越向头部的大市值股票集中。这也导致风格上偏好中小市值的成长股选手“灰头土脸”，甚至许多人开始改变投资风格。
然而，景顺长城的杨锐文一直坚守自己的成长股风格。他偏好估值中等偏上，市值中等偏下的成长股。投资于符合经济发展趋势的行业，从中寻找持续高成长且估值合理的个股。笔者认识杨锐文多年，无论是2015年的互联网+泡沫、还是过去三年的消费白马股牛市，杨锐文始终坚持自己的基本面成长股投资框架。
在我们的访谈中，他不止一次苦笑道自己“一直在盐碱地里种庄稼”，而且没想到过去三年半都那么辛苦。他开玩笑说，早知道白酒涨那么多，自己当年也应该买一些拿着不动，不用那么辛苦的做成长股投资
从2013年就认识杨锐文，一直看到过去几年他持续的成长，我们认为杨锐文有几个特征：
1）基于基本面而非风格的成长股投资框架，这会让他长期业绩很好，比较适合震荡市，但是在2015年上半年的大牛市中表现一般；
2）基于产业链的投资框架，善于对公司的发展曲线和商业模式进行预判和验证，历史上看他挖掘了大量独家的成长股；
3）长期坚持的成长股投资风格，的确在任何不利的时间点都没有任何漂移，大量的产业链和公司调研，导致他出差的时间特别多；
4）相对分散的成长股投资组合，不是单一科技风格类型的基金经理，波动率会低于传统的科技成长基金经理；
坚持成长股投资框架
1. 朱昂：我们都知道景顺长城不同基金经理都有其稳定的风格，你是属于典型成长风格的基金经理，能否和我们谈谈你的投资框架？
杨锐文：过去三年我们一直在“盐碱地”里面种庄稼，非常辛苦。2017年投成长股，还算是在一条正常的道路走，虽然这条路相比投“核心资产”要窄一些。到了2018年，像走独木桥。今年上半年就变成了走钢丝绳。
如果是投“核心资产”，就算低于预期也不一定股价会跌。但是投“成长股”，走错一步可能“粉身碎骨”。一旦业绩低于预期，可能会有一两个跌停；业绩符合预期，可能跌两三个点；业绩超预期，也可能不涨。
也有人问我，为什么一定要在“盐碱地”里面种庄稼呢？为什么不选择一片“沃土”来种庄稼？说实话，如果三年半之前，有人跟我说投成长股要持续三年半一直在“盐碱地”里种庄稼，我肯定不相信。
大家都想选择相对舒服的投资方法，我没有料到投成长股和投“核心资产”在过去几年，状态上会出现如此的天差地别。
2. 朱昂：说的很实在啊，你并没有想到投成长股在过去几年会那么辛苦？
杨锐文：我对市场是比较客观的，不是“非黑即白”。过去一段时间，我也在反思自己当时“错判”了什么，为什么没有在三年半前理解“核心资产”的逻辑。许多人说是因为外资买入。其实并非如此。外资买入这批白马股，只是一个增强的动作，并非核心变量。
其实在2013到2014年，外资也一直在买入某白电龙头，但股价并没有很突出的表现。
核心还是基本面在超我们预期，背后的原因是我错判了地产周期。把时钟拨回到2015年，那时候我们对于地产的判断是：库存在高位、三四线城市人口净流出、地方财政压力巨大。当时根本找不到看多地产周期的理由。
到了2016和2017年，我们看到数据的走强，但一开始无法理解背后的逻辑。一直到2017年三季度，才明白了什么是“棚改货币化”。
过去几年表现强劲的“核心资产”，许多都是和房地产周期挂钩的，包括白酒也有比较明显的地产周期特征。我们看到，历史上白酒业绩低迷的时候也是房地产销售比较差的年份。
事实上过去几十年，中国的房价一直是上涨的，但到了2017年之后出现了变化。我们看到2017年开始，包括储蓄和理财在内的金融净资产第一次出现下跌。过去在房价上涨的阶段，“地主家的余粮” 不断上涨，对于消费是促进的。因为家庭的金融资产不断上升，导致我们拥有的财富是提升的。但一旦房价开始下降，对消费就应该会产生负面影响。
事实上今年以来，我们已经在汽车销量、电影市场等多个消费领域看到了下滑。白酒整体消费也并不好，只是高端白酒有一定的金融属性，目前还没有显现出地产周期向下带来的影响。
所以对于地产周期的错判，是导致我们过去几年一直在“盐碱地”里面种庄稼。
但是我相信，我们未来不一定会在“盐碱地”里面种庄稼，成长股的投资土壤也会变成“沃土”。
我们在过去三年多成长股土壤那么差的条件下，依然挖掘了大量牛股。我们相信未来如果成长股投资变成了“沃土”，会带来更好的收益。
成长股即将迎来新周期
3. 朱昂：所以你觉得投资成长股的好日子要来了，未来几年会成为成长股投资的“沃土”？
杨锐文：的确如此。事实上，我有好几年没有发行新基金了，但是这个基金是我督促公司赶紧发。我希望给投资者好的体验，不要在成长股进入大风口的时候高位发产品。未来，成长股投资大概率将进入比较好的时间点。我的信息来自几个方面：
1）从2010到2015年这一个完整的科技周期看，我们发现在科技周期的初期都经历了硬件创新以及渗透率大幅提升的过程。当时是iPhone手机在2010年开始教育消费者智能终端的颠覆性创新。于是在2012到2013年，我们看到了智能手机的快速普及，渗透率大幅提高。从投资机会上，我们先看到了消费电子的业绩大爆发，再到后来的软件应用。到了2015年，发展到了互联网+，各行各业都要融入移动互联网。当时的互联网金融炒作是最疯狂的，因为行业体量特别巨大。
而在2015年的科技周期结束后，正好赶上了前面提到的地产周期，所以市场也出现了一轮强烈的风格切换。
我认为5G将带来新一轮的科技周期，触发新一轮5G手机的换机周期。就好像今天我们在4G网络下，就几乎没办法用3G来打开网页，到了5G时代也会如此，这时候4G的上网体验不会很好，推动大量用户向5G进行切换。
5G一定会带来颠覆性的应用。如同在4G时代前，我们根本想不到移动支付会把现金支付几乎消灭那样。基于5G的传输速度，物联网、云计算、虚拟现实等都会面临广阔的应用。
2）华为供应链发生的巨变。过去作为华为供应链并不好，因为华为对供应商每年都要求降价，但是这个在今年发生了变化。
华为不再以价格作为采购的KPI，而是对国内的供应商进行全方位扶持。不仅仅是价格，还有技术、甚至还给一些公司提供无息贷款。这也是为什么，中国一大批半导体和电子企业中报超预期。
事实上不仅仅是华为，大量中国的科技企业都开始将供应链向国内转移。这关系到未来生死存亡的问题，他们都必须扶持国内的科技供应链。
3）科创板推出的重大意义。我们看到科创板六大行业几乎和中国制造2015的十大行业完全一样，背后意味着科技创新对于中国未来经济转型的重大意义。
我们知道任何的创新都需要一定的泡沫。美国科技企业之所以强大，也是在其初创的时候享受到了很高的估值泡沫。泡沫是一个引导社会资源分配的重要因素，也是繁荣的基础。所以这里说的泡沫是一个中性词。
过去几年中国的新经济并不好，一二级市场价格倒挂，导致一级市场的创投企业融不到钱。
科创板就是在这个背景下诞生的，我认为会对新兴产业树立一个估值标杆，解决一二级估值倒挂的问题，推动社会资源向新兴产业进行配置。一定的泡沫，才能推动创新。
科创板推出的背后，有非常强的时代背景。
4. 朱昂：的确科技创新背后需要一定的泡沫来推动，但是未来会不会出现类似于2015年那一轮的互联网泡沫，最终结果可能一地鸡毛？
杨锐文：这一轮科技创新的企业，和上一轮的泡沫完全不同了。我们看科创板里面的科技公司，几乎都是一些硬科技，而不是那种讲商业模式的企业。
过去几年，一大批科技企业以非常惊人的速度在发展。五年前没有人会相信华为有一天科技创新能力会超过苹果。电动车中电池的地位等同于传统车的发动机，过去没有人相信中国企业会成为宝马、奔驰这种国际巨头的核心供应商，今天却发生了。
今天中国科技周期的创新，已经有了天时地利人和。只是大家相信中国真正的科技创新还需要一段时间。
选取符合产业逻辑的优秀企业
5. 朱昂：从你过去几年的投资组合中，的确具有很鲜明的成长股风格，而且从来没有发生风格偏移。我甚至发现许多个股，你都是最早挖掘的机构投资者，如何在成长股中做到前瞻？
杨锐文：这里面更多是“道”的问题，而非“术”的问题。回到研究的初心，我刚开始做研究的时候，就一直比较独立，对于价值相信用长期去坚守。
投资中并非大家无法发现价值，而是在风格和你不匹配的时候，大家难以忍受孤独。过去几年“核心资产”变成了一种信仰，许多人没有看到成长股中走出来的优秀企业。
我一直坚持自己的核心投资理念：通过符合产业趋势的行业，挑选高成长个股。
有时候，这些公司需要比较长的时间股价才能有表现。这时候，我更多通过深入的研究去坚定自己的持股信心。特别是投资风格不在这一边的时候，能够忍受投资中的孤独。
这一点也非常感谢景顺长城的领导，给予我们足够的支持，让我去坚持自己的投资理念。
6. 朱昂：你提到了在研究上去坚定自己的持股信心，那么你如何能对于一个公司进入深入的研究？
杨锐文：细节决定成败，我在研究公司的时候，很看重细节，特别是和人有关的细节。
第一，我比较喜欢和公司的中层管理人沟通。一个公司的中层管理层，决定了公司的执行力。相反，公司的老板，大概率会对公司前景过于乐观，如同我们都会高看自己的孩子那样。
第二，我很看重公司的文化。一个公司的文化决定了公司发展的高度和空间。我们每个人都在不同的公司待过，知道公司文化差异会带来完全不同的结果。
第三，公司的组织架构。这个组织架构一定是自我进化的，能够伴随着公司的收入规模增长不断进行迭代。
许多人会关注公司的ROE，我更希望追寻ROE的本源。公司的ROE是由人创造出来的，公司的人，是ROE的源头。只有我们找到了本源，才能对公司产生信任，在波动中耐得住寂寞。
当然，我对持仓的公司还有两个前提。
第一，这个公司必须要做出好的产品。一个公司把产品做好是最基本的，如果产品也做不好，那么其他事情可能也做不好。
第二，这个公司必须是可跟踪和可验证的。如果一个公司不可跟踪，那么我的投资逻辑如何得到验证呢？我会屏蔽掉那些不可跟踪，不可验证的公司和行业。
7. 朱昂：你非常看重一个公司关于人的因素，但人这一块有一些务虚，对人的判断非常难。你如何在自己判断错误的时候进行纠错呢？
杨锐文：既然对于组合中的投资标的，是基于ROE的本源，也就是人的判断。我也不会因为一个季度公司业绩低于预期，就把股票卖掉。
我们的纠错在于，公司有没有按照我们最初想象的轨迹在发展，如果没有，那么我们就会纠错。所以我们的纠错机制，并非一个季度的业绩如何，也不是股价短期下跌了多少，而是公司发展的轨迹是否发生偏离。
我其实属于比较客观的人，会不断审视自己，有没有犯错。我希望坚持那些正确的东西，对于错误也要反思。通过一次次的错误，才不断提高我们投资的胜率。
相反，许多人会对小市值股票不够客观，认为小市值的公司没有行业地位。事实上，A股有一大批市值100亿以下的公司，都是各行各业的龙头。有些是行业排名第一的，有些行业排名前三。市值小，并不等于没有行业地位。
构建成长股投资的“复利
8. 朱昂：A股上市公司数量越来越多，在跟踪公司上，会不会耗费你很多精力？
杨锐文：在成长股的研究上，也会有很强的复利效应。
过去我研究一个公司要花很多时间，但这几年随着自己的研究能力提高，以及对产业链的认知，研究公司的效率在大幅提升。由于对于产业链的研究很深入，一个变化就知道会对产业链上下游什么样的公司有利。
而且，我经常通过上下游验证，去挖掘好的公司。有时候你去调研一个企业，他的供应商和客户告诉你这是一个很优秀的公司，也能帮助你验证这个公司的能力。
对于这个公司的产品，他们的客户是最专业的。如果他们的客户觉得好，就说明产品真的很好。专业人士的判断，肯定会比我更懂。
借助这些产业链上下游企业的互相验证，能够帮我对一个企业有更深入以及更加快速的研究能力。
当第一次研究对于一个公司构建了信任之后，后面的跟踪不需要花费太多时间。我前面说过，不会基于公司的高频数据对其进行买卖。在认定了一个好的管理层团队后，我会长期持有。只需要观察公司的发展模式和此前判断是否一致就行了。
9. 朱昂：你将大量时间构建你对于企业认知的Alpha上面，从产业链的研究，到对于公司管理层的判断？
杨锐文：从海外经验来看，单一维度的投资框架，很有可能被Smart Beta被动化产品干掉。无论你的投资是基于ROE、还是几个财务数据、甚至将外资流入作为一个交易的结构（买入一批外资会买的股票），拉长时间看都会被被动化产品消灭。
在美国，也不是任何单一指标能长期保持超额收益。一旦有效的东西，都会被快速复制。
我们对于产业链的理解，对于人的认知，这个是很难被复制的。虽然用这种方式做投资很累，但这个东西就好像是企业自主研发一样，能够构建一种长期独特的壁垒。
有时候投资上，大家都希望把握一些长期的风口。我开头说了，一直在盐碱地里面种庄稼，这就是吃力不讨好。但我还是想坚持自己的成长股投资框架，长期看可能比追随趋势和风口能持续更长时间。
虽然我头发都白了，但今天还是属于很年轻的基金经理，也是在比较早做了基金经理。我还是想保持自己许多理想化的行为。做投资，不想违背我的初心。
通过行业分散抵御波动率
10. 朱昂：从你的投资组合看，科技公司当中你好像比较偏好硬件的公司，软件类的企业不太多，这是为什么呢？
杨锐文：许多我投的公司，表面上看是硬件，其实核心竞争力是软件。有些硬件企业为什么有定价权？是因为他软件设计能力很强。有些芯片公司，核心竞争力也是软件。包括大家看到的苹果，其实也是一个软件基因的公司。
我很少买那种商业模式有点像工程模式、人力资源外包的软件公司，这些企业并没有核心的竞争力。而中国真正的软件应用类企业很多在海外上市，在A股的也比较少。
11. 朱昂：你一开始也说，成长股投错了可能'“粉身碎骨”。这个虽然夸张了一些，但成长股的波动比价值股大不少，你如何抵御组合的波动？
杨锐文：通过行业分散来抵御波动，我持仓的股票行业分散度比较高，不希望自己变成一个TMT基金了。我并不是纯粹的科技成长，不同行业都会有一些。
一方面，我很看重持有人体验，不希望自己变成一个高波动的基金。
另一方面，我也不想自己在一个行业下注太重，这样我会睡不着觉的。
我也常常和持有的机构投资者说，如果我短期表现不好，往往是很好的买点。历史上看，每一次都是如此。过去几年，我一般开年都比较差，后面往往越来越好。
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