广发基金刘格菘：今年80%收益背后的成长股框架
文|点拾投资朱昂（微信号：dianshi830）
导读：进入2019年下半年，科技成长股表现突出。经历了过去几年的低迷后，许多人也会思考，科技行业是否进入了一轮新的周期。行业的高景气是趋势性的，还是昙花一现？
关于这个问题，我们访谈了广发基金成长投资部总经理刘格菘。今年以来，刘格菘管理的广发双擎升级实现回报82.87%，在全市场主动权益基金中排名前三，是今年当之无愧的成长股猎手。从组合配置来看，他管理的基金配置的前三大行业是医药生物、电子、计算机，具有显著的成长投资风格。但是在访谈中，我们发现刘格菘和大多数典型的成长股选手不同。他的投资框架将自上而下和自下而上结合，通过行业中观的供给需求变化，找到成长股中超额收益最大的一部分。
此次访谈我们认为有几个要点：
1.带大家了解刘格菘宏观驱动的成长股投资体系，以及如何通过组合构建平滑成长股的高波动；
2.为什么理解行业的生命周期，在成长股投资中会如此重要，也是超额收益重要的来源；
3.以华为供应链的国产化为开始，国内科技行业已经进入一轮长周期的行业景气度向上。
从宏观出发的成长股投资框架
1. 朱昂：今天非常荣幸能和你进行访谈，你今年以来的业绩排名全市场前三，能否和我们说说你是如何构建自己的投资框架的？
刘格菘：我的投资体系和许多典型的成长股选手不同。大部分成长股选手是单一的自下而上投资框架。我自己是自上而下和自下而上结合，投资框架主要分为四个步骤。
第一步，我会根据宏观判断（高频数据、月度数据、季度数据）、政策边际变化（主要包括流动性和货币政策）、结合微观逻辑（市场风险偏好、短期事件、调研数据等）三个层面进行研究和分析。根据行业打分得出一个中观行业比较的定性结论。
第二步，在此基础上，我再结合微观定量研究，例如行业变化、政策变化、专家调研、上下游验证等方式，分析行业供需边际变化与竞争格局，判断行业的成长趋势，确定重点关注的行业。
第三步，根据行业供需格局变化，我将看好的行业分成两类资产：一类是效率资产，供需格局变化大，另一类是核心资产，供需格局平稳但成长趋势较好。
第四步，在看好的行业中挑选出重点跟踪和研究的公司，并结合标的在某种情景假设下的盈利预期与历史估值百分位，确定效率资产与核心资产的权重，并动态调整。
2. 朱昂：你和大部分成长股选手的不同点在于，你是将自上而下和自下而上相结合，这样会让你自下而上选股的胜率更高？
刘格菘：我自上而下的框架是先从大宏观周期判断今年对市场推动是分子还是分母为主。
分母端看市场的流动性，影响的是市场风险偏好以及估值水平。分子端是看经济增长，影响的是企业的盈利能力。
目前，无风险利率下降，市场风险偏好回升，什么行业在这个阶段最受影响？一是分子端不受宏观经济变化景气度的影响，甚至需求端会受益于这一变化，也就是说需求不受宏观经济影响，反而有逆周期扩张趋势的行业在这个阶段最受益。
这里面无非是两种，一种是需求比较稳定，偏消费类，第二种是受益于政策周期，政策强力支持下行业需求会有比较好的景气度，比如上半年的光伏、科技都是这个逻辑。从中观的行业比较来看，我把科技作为配置的核心，再从科技中细化，找一些华为产业链和国产电脑安全可控主线上的受益公司。
3. 朱昂：前面你提到，你的组合中有两类资产：效率资产和核心资产。简单来说，你的组合并非“满仓科技”、完全进行进攻的组合。你在构建组合中，还是顾及到了多维度的层次感？
刘格菘：我追求的是为客户提供超额收益（Alpha），而非科技行业的Beta。在我的组合中主要有两类资产：
第一类是稳定成长的核心资产。核心资产的特点是产业长期发展趋势向好，行业格局清晰，每年保持相对稳定的增速，龙头公司的增长高于行业平均水平。在宏观经济处于结构调整的背景下，核心资产的需求受宏观环境的影响较小，行业整体需求保持中高景气状态，龙头公司每年能保持30%以上的复合增长率。这类标的作为基金组合的压舱石，保证中长期稳定的收益率。
第二类是效率资产，也就是供需格局发生变化的行业。我认为这是A股市场超额收益的主要来源。由于供需格局的变化，行业可能在一到两年时间内出现爆发式增长。无论是供给端还是需求端出现变化，都能带来较好的超额收益。A股历史上的苹果产业链、安防龙头、CDN带宽、新能源汽车上游原材料等，都出现过因供需格局发生的变化，催生了龙头企业的股价大幅提升。
把握成长股的生命周期
4. 朱昂：你觉得在中国A股市场，做好成长股投资，需要把握哪些关键要素？
刘格菘：我觉得在国内市场进行成长股投资，最核心的关键词有两个：一是生命周期，二是成长壁垒。
根据行业生命周期理论，行业的发展经历投入期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段。其中，投入期和成长期是行业快速成长的阶段。2013年至2015年，国内一批新兴行业都处于成长期，包括视频、手游、新能源等，很多上市公司的市值比较小。当时做投资最重要的就是自上而下进行行业比较，集中投资处于高速成长阶段的风口行业。
但到了现在这个阶段，很多新兴行业的上升周期已经结束，很难再找到爆发式增长的行业。我们需要在现存新兴行业中去寻找能做大的企业，前提是这家公司具有核心竞争力，“护城河”要足够宽，这样企业不仅能享受行业稳定成长的红利，还能通过抢占市场份额实现更快的成长。这里说的“护城河”包括公司的治理结构、技术壁垒、渠道壁垒、品牌积淀等，无论是何种表现形式，核心表现为企业的成长壁垒。
5. 朱昂：找到有成长壁垒的公司，然后长期持有。所以从你投资组合中看到，持股周期比较长，并且持股也相对集中？
刘格菘：对于这类公司，我的持仓会比较集中，持股周期也比较长，一拿就是好几年。
我们选择投资标的，大概可以分为三道工序：选行业、选公司、选合适的价格。在选股这道工序中，我们将“主动+量化”相结合。一方面，我们内部开发了量化投资系统，通过净资产收益率（ROE）、净利润、收入增速等代表成长性的量化指标筛选出股票池。另一方面，我们从核心竞争力、成长性、市场空间、估值等四个维度对公司基本面进行深度研究。例如，评估企业核心竞争力，考察指标有技术、市场、产品、商业模式等，成长性则关注行业成长和公司成长等。
华为事件触发的科技股元年
6. 朱昂：过去几个月科技股明显走强，市场对于科技股行业相关公司的关注度出现提升，你认为背后的逻辑是什么？
刘格菘：这轮科技股的行情是从中报预告的很多电子公司业绩超预期开始的。根据我过往的经验，2010年以来每年都会出现“戴维斯双击”的行业，业绩加速增长的同时估值也出现提升。比如2013至2015年以网宿科技为代表的细分科技行业，2017年的钴和锂，2018年四季度的养殖板块。
这种“戴维斯双击”往往出现在供需格局发生巨大变化的行业，要么需求爆发，要么供给大幅收缩，带来龙头公司的市场份额提升。这里面又数需求爆发带来的影响最大。
我将这类资产定义为效率资产，效率资产的特点是新的需求边际变化导致行业预期快速提升，或者是供给快速收缩、需求平稳导致需求集中。这种资产往往基本面逻辑清晰、需求爆发的持续性比较长，是值得中长期重点配置的赛道。
2019年以来的自主可控板块也具有这个特征，在中美贸易发生摩擦的背景下，华为开始将产业链从国外向国内转移。过去华为手机的供应链大部分来自美国厂商，但是去年的中兴事件之后，华为已经开始将产业链向国内转移。这是一个非常重要的趋势，未来两三年都不会发生变化。
从业绩角度看，市场此前预期今年三季度之前看不到华为产业链转移带来的影响，结果是二季度很多电子公司就开始出现业绩大幅提升，部分零部件公司业绩大幅超预期。这种现象也出现在国内的半导体封测领域，因为半导体封测是最容易看到行业的景气度。
从各种微观情况来看，华为产业链未来或将带动国内电子板块，走向一个非常好的情况，大概率走出业绩向上的周期。当企业盈利处于向上的周期，如果公司的估值处于合理的阶段，这里面是有很大的机会。
7. 朱昂：华为产业链从美国向中国转移，是这一年科技产业最大的变化，也让电子公司的业绩出现了大幅超预期？
刘格菘：相比于去年，今年的科技股需求发生了很明显的变化，背后有两个逻辑：
第一，中美在2018年发生了很多故事，对中国企业来说，以华为为代表的科技企业将产业链逐渐往国内转，这一块会产生很多有价值的公司，将会带动国内芯片设计、制造、设备以及软件公司迎来5年以上的黄金成长周期，类似于2011-2012年的苹果产业链。
其实这个需求的变化不仅来自华为。除华为之外，其他国内的科技巨头包括OPPO、VIVO等，甚至家电制造业巨头，只要元器件原来来自于美国，现在这些公司为了自身经营安全都在考虑向国内转。在这个过程中，有很多电子公司今年二季度开始出现业绩超预期，其实就是受益于这个趋势。
第二，国家层面在主导的电脑国产化，包括办公操作系统和CPU。从供给角度看，五六年前，中国科技企业在操作系统、芯片等核心技术领域的基础比较薄弱，但经过这几年的高投入和优秀人才不断回国，国产操作系统的应用大幅提升，芯片制造、芯片设计也有专门的生产工厂和设计团队。
从供给角度来说，我们已经初步实现自主可控的产品力。可见，国产操作系统从过去的不可能到现在的可用，已经发生了很大变化。今年开始加快验收，加快布局，也诞生了一批中长期业绩大爆发的软件公司。
这两个变化是重要的趋势性变化，而非短期现象。
科技板块正在发生的从量变到质变的巨大变化，会带动整个板块的景气度持续向上。
8. 朱昂：所以你觉得科技股的行情还处于初期阶段，行业的高景气度是中长期趋势性的？
刘格菘：这一次科技行情是趋势性的，而且会比2013到2015年那次更长。上一次的科技浪潮是产业驱动，许多公司受益于移动互联的趋势，一些应用和流量的需求爆发带来了公司的成长。
这一次科技浪潮需求是来自顶层设计，叠加龙头企业产业链转移带来的，时间会更长一些。
我觉得今年是科技股表现的元年，跟2015年创业板的那轮行情不一样。
过去更多是小市值公司受益，增长模式以外延扩张为主。这一轮更多将是大市值的龙头公司受益。这些企业过去几年在研发投入上做了大量储备，才能在今天的供需格局变化中受益。在这个趋势下，龙头公司的业绩会出来，二季度电子行情的爆发就是以龙头公司业绩超预期开始。
现在中国科技龙头公司的体量跟过去几年比不一样。华为已成长为世界性巨头，小米、OPPO、VIVO，包括安防龙头，以及国内家电龙头，对电子元器件的需求量很大。再加上中国5G又是世界上最先发牌照的国家，这个过程中既有中长期趋势性的东西，又有短周期叠加因素，周期性会加强，这个位置科技的性价比非常高。
投资科技源于好奇
9. 朱昂：每个人投资的框架和风格都和自己过往经历有一定的关联度，那么你为什么偏好科技股投资呢？
刘格菘：我喜欢科技股方向和专业背景没有太大关系，和个人的成长经历有关。一方面，我对前沿、热点的事物总是抱有热情，喜欢去做一番研究。硕士阶段我在五道口学习金融学，经济学原理中关于边际收益递减规律，给我留下了深刻的印象。但工作中接触的互联网行业，我发现很多科技产品、互联网产品，每增加一个产品或者新增一个用户，成本增加不大或者不变，但可以带来收益。这与书本中学到的边际收益递减规律不一致，我觉得这是因为互联网的规模效应比实体经济的规模效应高很多，所以对互联网行业的商业模式产生了浓厚的兴趣。
另一方面，从研究员到基金经理，我一直密切关注互联网、科技行业的发展，在这过程中，我对成长股的理解不断深入。记得我刚上大学本科时，PC互联网刚刚兴起。后来，随着3G进入正式商业应用期，带来宽带的跨越式发展。伴随3G/4G技术和智能手机技术的蓬勃发展，智能手机出货量出现爆发式增长，作为智能手机的代表性企业，苹果公司收入及利润快速增长，并充分带动智能手机产业链中的诸多公司共享行业成长红利。
总结这些科技巨头的成功，离不开企业通过构建生态系统形成的护城河。我有幸在自己的成长阶段见证到了苹果、谷歌、阿里、腾讯这些世界级的科技公司爆发成长过程。在这个过程中，我感受到很多科技创新的变化。从研究到投资，自己经历了几个科技周期完整的变化，也让自己的投资思考更加成熟。
10. 朱昂：你目前领导广发基金的成长投资部，你们这个投资部门是如何进行分工的？
刘格菘：广发基金权益投资部在去年三季度进行了调整，把主动权益按照投资风格分成三个部门：策略投资、价值投资和成长投资。我现在负责成长投资部，与团队一起建立了成长投资体系。自上而下方面，我们从行业生命周期理论出发，结合行业销售额和利润额等核心指标进行行业比较，将处于投入期和成长期的子行业和产业链梳理出来，这些是成长投资部重点投资的方向。自下而上层面，我们从核心竞争力、成长性、市场空间、估值四个维度出发，找出行业中最优秀的公司进行投资。
为了让基金经理将精力集中放在成长方向，我们将部分周期性比较强、处于成熟期的行业列入限制投资名单，包括银行、钢铁、煤炭、农林牧渔、交运、电力、公共事业、建筑、综合等。需要说明的是，这个限制投资池会动态更新，如果宏观经济、产业政策等发生趋势性的变化，导致上述行业需求有趋势性的扩张机会，成长投资部讨论通过后，会将相关行业从负面清单中剔除。
目前我们部门有四位基金经理，公司金工部门用Barra分析他们过去在哪些成长方向比较擅长，结合他个人的研究方向，将基金经理的兴趣和能力结合起来，把基金产品的成长风格标注得更加清晰。我比较喜欢科技创新方向，目前资产配置中科技创新方向占比较高；苗宇比较喜欢稳定成长方向，他的组合主要投资食品饮料、医药、金融、家电等大消费方向；邱璟旻有医药研究背景，他的配置基本是医药和科技为主；刘玉偏好在高ROE、高ROIC行业中精选行业龙头，配置以食品饮料、医药、家电、大金融为主。
最后，欢迎大家分享你心中的成长股投资框架，点赞最多的留言我们会送一本费雪的《怎样选择成长股》！
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