华泰柏瑞张慧：一位能攻善守的成长股选手

文|点拾投资朱昂（微信号：dianshi830）

导读：成长股的投资往往伴随着比较高的波动率，牛市中往往涨的很多，但是熊市中也会跌的更多。对于许多基金持有人来说，持有成长股产品的体验有时候并不是那么好。然而，华泰柏瑞的张慧却是一个比较特别的成长股选手。长期来看，他的组合风格聚焦在消费和成长这两块，但是他的产品波动率却能显著低于大部分成长型基金，并且在熊市中比沪深300跌的更少，是少数能攻善守的成长股选手。更重要的是，张慧管理的华泰柏瑞创新升级（基金代码：000566）产品净值今年创了历史新高，是少数净值创新高的基金产品(wind)。

我们非常有幸和华泰柏瑞的张慧进行了一次访谈，有几点体会：

1）重视风险收益比的成长股投资框架，重视组合的结构性管理，应对市场的波动，将投资收益转换为持有人收益；

2）相对均衡的行业配置，并非简单的成长风格基金，超额收益来自个股选择，而非行业配置的偏离度；

3）重视数据分析和量化工具，通过量化归因来挖掘市场有效因子，从而让投资框架更加有效；

4）有管理的选股体系，重视行业景气度和个股动量因子，构建业绩可持续和复制的投资体系。

朱昂：能否谈谈你构建的投资框架？

张慧：长期来看，自下而上的选股在A股市场能取得不错的效果，不过，单纯靠选股的方法也存在一定问题。其一，如何保证投资业绩的可复制和可持续。投资是关于未来，但净值曲线代表的仅是过往。其二，如何解决投资收益和持有人收益的矛盾。多方数据显示，中国主动管理基金长期业绩其实非常优秀，但持有人却普遍反映不赚钱。这其实和基金波动率有关：如果基金净值波动太大，会导致持有人难以持有，往往在净值表现不好的时候进行赎回。

因此，这些年我一直在摸索：一是能否构建一个收益来源稳定的投资方法和框架，并不依赖单一市场风格，而是在大部分市场环境中都能赚钱；二是能否同时能为持有人提供较好的持有体验，简单来说，让组合波动率和收益率更好地匹配。毕竟，只有波动率下降，持有体验变好，持有人才能拿得住。

我将这套方法总结为“有管理的选股体系”——从中观视角出发，自下而上选取景气度向上和景气持续的行业中，寻找具有业绩动量的优秀公司，并对标的不断跟踪迭代。同时，与传统成长股选股选手不太相同的是，我们会通过量化工具的运用进行风险进行识别和管理，并适当地对组合做逆向平衡，以实现超额收益的稳定和持续。

从2016年下半年至今，这套方法逐渐成熟。根据wind数据，过去三年，华泰柏瑞创新升级的Calmar值(即年化收益率和最大回撤之比)在海通同类偏股混合型基金中能排到最前面。

朱昂：讲完了投资框架，你是如何看待投资的？

张慧：基金投资实质是将基金资产再分配给上市公司的过程。从这个角度出发，我们要选择真正能为股东创造回报的公司，这种回报最终将转换为我们的绝对收益和相对收益。因此，我们组合的加权ROE会比基准指数更高、股东回报能力会比宽基指数更强，这是我们组合能长期战胜基准的一个基础。

投资本身是做生意的过程，上市公司能否真正为股东创造回报很重要。有些上市公司需要你不断投钱才能换取利润。比如，今年要投1000元才能换取200元的回报，明年又要投1000元才能换取200元的回报，那么这并不是我认为的好生意。

朱昂：你认为超额收益的源泉是什么？

张慧：首先，从长期角度看，超额收益源自社会发展的阶段和趋势。长期超额收益和整个社会结构变化挂钩。比如说过去中国经济发展很大一部分来自人口周期，那么有人口周期属性的行业，往往能带来超额收益。这也是我们为什么坚持在景气向上或者保持的行业选股的原因。

其次，超额收益来自企业的质地。有些行业步入成熟阶段，龙头企业往往有着比较强的竞争力，这部分超额收益由一个企业的护城河创造。有些行业可能仍在优胜劣汰的过程中，这时候盈利能力强的公司自然能够获得超越行业的增长。

此外，还有一类超额收益来自于我们的主动管理能力——从成熟的投资方法论和投资框架出发，系统化地管理组合中对应的风险(包括系统性风险、风格风险、个股风险等)，通过一次次大概率正确的应对，不断累积我们的超额收益。成功的投资就是不断做大概率正确的事情，虽然有些并不完全正确的事情也能给你带来收益，比如，孤注一掷去赌一个行业或板块，但也许看错一次就能把之前收益抹平。

朱昂：您曾经说过，以股东的视角做投资，不过我们经常在A股发现一些不重视股东价值的企业，您如何规避这些有问题的企业？

张慧：我们构建了一套完整的选股体系，通过各种指标筛选出那些能大概率为股东创造价值的企业。

比如，一个公司的ROE，代表了这个公司的赚钱能力。如果ROE很低，说明一个企业赚钱很辛苦，那么有可能很难为创造股东价值。当然ROE中的E（盈利）这个指标，有时候不能真实反应企业的盈利状况。我们会在这个基础上，对于公司的盈利质量再做一次甄别，将现金流指标放进去，去看一个企业创造现金的能力。

通过这一套筛选体系，我们能得到一个基础股票池。股票池里企业的普遍特征是投入产出比大于1，能够长期为股东创造价值。通俗的讲，我们要先把市场上的“好学生”筛选出来，然后再把好学生能考好试那个阶段筛选出来。这是我们选股的一个基本思路。

朱昂：您的投资风格也有比较强的成长股特征，但历史上看成长股，特别是科技股的风险收益比并非特别好，波动率比较大，您如何去控制组合的波动？

张慧：我们做过统计分析发现，成长股和周期股是对组合波动率影响最大的两类资产，从某个角度，成长股也是周期股。A股上市的成长股中，平台型和服务型的公司比较少，绝大多数是受产品周期和技术周期驱动的公司。这就决定了，当市场有波动时，未来不确定的成长类公司的波动率肯定是大的。因此，A股绝大部分成长股的周期性特征尤为明显。

投资成长股的时候，我需要做的是对景气度和业绩的趋势做判断。投资方法跟周期股的投资方法是类似的，只是这时的驱动力不是宏观经济。

在控制成长股组合波动率的方法上，一方面，我们会先对组合里面的商业模式进行分类，通过调整组合的结构来控制波动率，另一方面，我们会计算个股的时间价值，判断个股以及由其构成的组合到底是高估还是低估。在2018年市场大幅调整的时候，即使华泰柏瑞创新升级维持了比较高的仓位，全年跌幅只有12%左右。

朱昂：我发现你的产品在市场上涨的时候，涨得更多，但是市场下跌的时候，跌得更少，这个是怎么做到的？

张慧：这是一个比较理想的状态，我的投资目标是创造稳定的超额收益。我们超额收益的回撤也很小，波动率很低。截至19年9月底，华泰柏瑞创新升级自成立以来相对沪深300指数的超额收益超过了100%，这说明我们战胜市场的能力是可持续的，背后也说明我们投资框架的有效性。

我一直和客户强调，我们的投资组合会变化，但是投资方法是不变的。我们的投资框架也是有统计学依据的。通过有效性因子分析，我们发现有些因子在A股可以创造稳定的回报，比如逆向、低波动、高ROE、价值、高利润增长等。所以在前面的问题中我也提到，我们组合的加权ROE会比基准要高，成长要有利润的动量，组合偏向低波动。此外，我们还会在量化工具的辅助下做一些逆向投资。

朱昂：感觉在投资中，您对量化工具的使用也比较多，能否谈谈量化手段对您投资的帮助？

张慧：这一点可能和我们公司量化比较强有一定的关系。量化工具能够帮你进行更加客观的决策，并且相对精准的刻画市场。我们常说的恐惧和贪婪，应该在什么时候恐惧，什么时候贪婪呢？量化工具可以把一些感性的决策做得更加理性化。比如，对于市场估值的量化工具，能告诉你在这个位置不需要太恐惧了，可以多买一些股票。

我一直说投资要做大概率的决策，我不能保证100%正确，但是只要持续做高概率决策，你的投资收益就会很不错。量化工具能帮助你提高决策成功的概率，也能够帮助你克服主观的人性弱点。投资无非解决三个问题：买什么，买多少，什么时候买。通过量化工具，把一些决策做得更加科学，而不是随便拍脑袋。可以说，量化让每个决策有据可依。

朱昂：过去成长股的业绩增长主要受益于名义GDP高速增长的大背景，未来名义GDP增速下一个台阶，对于投资成长股会有什么影响吗？

张慧：在经济转型的过程中，同样能诞生一些新的商业模式和领域。投资成长股的方法并没有发生变化。

其实投资成长股的本质是最终的市值投资。比如，我们面前的这瓶水现在价值10元，十年后能价值100元。那么目前估值是100倍还是10倍并不重要，现在买入市值还有10倍的空间。但问题是，你怎么确定这瓶水未来价值能涨10倍？这个过程中，每个人都有自己的判断和眼光，会在自己认为相对确定的阶段投进去。

此外，不同行业格局，成长股的投资方法也是不同的。当新的商业模式出来时，行业格局是不确定的，这时候成长股投资更像一种投赛道的方式；而在传统的成长领域，行业格局比较稳定，老二和老三很难超越老大，这时候龙头企业的赚钱能力会越来越强。

朱昂：最近我们访谈了一批基金经理，都看好未来风格向成长股切换，你如何看这个问题？

张慧：我自己觉得这是一个短期视角和长期视角的问题。成长是一个永恒的话题，如果你能持续找到超越GDP增长的个股，那就是获取超额收益的方式。但前面我们也说过，目前A股绝大部分成长股是周期股，周期股有反复的特征，这就取决于你投成长股的阶段和位置。

我的投资方法并不依赖于市场风格，对自己的定位是偏成长+消费的均衡风格。相对于基准来说，我长期会超配成长和消费，低配金融和周期。这也与中国经济转型趋势相符。我管理的产品并不是单纯的成长风格基金，也不会去赌短期成长风格。我们的投资方法从景气行业和公司业绩动量出发，从某种程度上讲，不用去预判市场风格，对不同风格都有较好的适应性。

超额收益的稳定性对我来说是最重要的。我对自己的要求是，能够长期稳定获得超额收益，而且超额收益来源更多是个股，并非行业和风格。从这个角度看，未来风格是否向成长切换，可能对我来说并不那么重要。

朱昂：最后一个问题，能否谈谈有什么事情对你构建投资框架有比较大的影响？

张慧：2015年的股灾对我影响比较大。那时候我觉得自己所选的个股都挺不错，但股灾期间依然跌幅很大。于是我开始反思自己的投资框架，发现成长股天然具有周期性特征以及很高的波动率。当市场出现下跌时，整类资产不可避免地会出现较大跌幅。通过仓位管理当然可以控制回撤，但每次调整仓位又增加了新的不确定性。

这件事给我的启发很大，我开始探索如何根据不同商业模式、不同资产类别构建组合，以及，如何通过调整组合的结构对应市场的波动。我觉得投资框架和体系是一个持续进化和完善的过程。每次做得不好的时候，我都会去不断反思和归纳总结，通过不断看书、不断和优秀的人交流、不断思考，来完善自己的投资框架。 

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