对话宽远梁力：银行、消费、地产、互联网行业的理解

原创朱昂点拾投资

文|点拾投资朱昂（微信号：dianshi830）

导读：宽远资产是一家对外非常低调，但业内口碑很好的机构，专注于对企业的深度研究和价值挖掘，专注于对企业的深度研究和价值挖掘，投资业绩优异，连续多年获得金牛奖等业内重磅奖项。

我们此前有幸对宽远资产的梁力做过一次深度访谈，宽远梁力是新生代价值投资代表，最近我们又和梁力就一些价值投资的具体问题进行了深入探讨，我们将此次访谈的思考拆在两篇文章发出。此篇为访谈的下半部分，梁力用简单而又深刻的思想，阐述了他对一些行业的观点：

1. 为什么银行业长期来看是一个抢凳子的游戏？

2.如何从用户生命周期去理解消费品的价值？白酒赚的1块钱和冷冻水饺的1块钱一样值钱吗？

3. 房地产行业是暴利行业吗？为什么房地产的优秀管理层比估值更重要？

4. 互联网企业“厚厚的雪”，如何理解？

朱昂：讲一些具体行业的理解?我知道宽远资产比较关注消费行业、银行、地产、互联网等等。首先我们先谈谈银行？

梁力：银行的话，长期来看是一个抢凳子的游戏。银行经营的是货币，长期来看货币总量和经济体量是高度相关的，这是一个蛋糕永恒增长的市场，这是个很大的优点。

但银行是一个极高杠杆的行业，高杠杆意味着脆弱。经济进入景气周期的时候，所有玩家都可以增长。那些经营更差，风控糟糕的银行甚至增长更快，更高的风险偏好意味着更高的回报率和扩张速度。但一旦经济进入衰退，流动性消失，就会出现大面积的银行倒闭。就像音乐停止的时候，来不及坐在凳子上的玩家，就会被淘汰。他们会破产或者被廉价兼并。音乐再次响起的时候，只有剩下的玩家才能继续跳下去。

美国银行发展史基本就是如此，每一轮经济危机就有大量的银行被淘汰和被兼并。其中一些幸存者，比如富国银行，就从一个区域银行成为全美最大的银行之一。

如果我们以这个角度去看待银行的话，我们所关注的第一点就是出现极端的情况是否能存活下去。这样要求我们去寻找那些相比于同行，有着更优秀的风险控制能力、更低的风险偏好，以及更低杠杆的银行。我们要首先找到那些最后的幸存者。但这样还不够，我们还要关注盈利能力，我们需要找到那些低风险高盈利的银行。

相反，我们不太关注银行的盈利增长率怎么样。银行是一个用钱来赚钱的行业，每赚一块钱需要等比例的资本投入。如果增长率超过资产回报率的银行，在资本金约束下，其实意味着需要持续的融资，对股东来说这种低质量的增长意义不大。

银行在资产端要做到别人难以复制的优势是很困难的，除非提高风险偏好来实现更好的回报率。真正可持续的优势可能有两个，第一是廉价的存款和负债端成本，这是很难复制的，第二是规模效应。近几年一些大型银行在规模和业务量持续增长的情况下，出现了员工数量下降的情况。IT系统和自动化设备的投入极大的提升人均效率，使得这些银行的成本收入比持续的下降。

我们看ROA的话，我们能观察到少数优秀的银行远远高于其他竞争对手，而且并不是靠风险偏好来实现的。这是我们所喜欢的银行。

朱昂：消费品怎么看呢？看你有提到一个消费品的LTV（生命周期）模型，怎么理解呢？

梁力：市场看消费品，很多还是按照PEG的逻辑去看的，更高的增长给更高的市盈率。这背后的假设是比如白酒赚的一块钱和比如速冻水饺的一块钱等价的。这有合理的成分，但是如果我们换一个角度看，会看到不一样的图景。

我们借用一个LTV（Life-timeValue模型）概念。在SaaS或者云计算这些领域，客户对平台的粘性比较强，每年都会给平台带来利润。但是获取客户的成本是很高的，所以在前期快速增长期，客户获取的成本会抵消掉其他客户贡献的利润，报表利润会低于实际盈利水平，所以估值上更多是基于用户全生命价值（LTV）的倍数。单客户的生命周期价值=单个客户给平台贡献的价值-扣除客户的获取成本（CAC）。

我们把这个模型引入到消费品。消费品有非常类似的地方，通过广告或者其他营销手段获取客户，客户留存并重复消费，但最终可能会流失。从这个角度看，我们可以看到消费品之间是有很大的差异。

首先，差异来自客户的留存率。大部分消费品的客户重复购买率或者留存率是很低的。客户会不断流失，所以需要不断投入营销费用去获取新的客户，以维持足够的消费群。这意味着每年都站在同样的起跑线上竞争新的用户，优势很难建立起，未来需求充满不确定。

真正诞生巨大回报的消费品公司，很多都具备超高的重复购买率、品牌忠诚度和留存率。具备这样特征的消费品，客户不断沉淀，随着新客户的获取，消费群是持续扩大，企业未来的需求是持续上升的曲线。这是诞生消费品大牛股的领域。比较典型的包括烟草（菲利普莫里斯），可乐（可口可乐），白酒，咖啡（星巴克）。调味品也似乎具备这样的特征。

第二点差异来自客户的获取成本（CAC）。不同的消费品获取客户的成本是不一样的。很多消费品需要不断通过广告或者促销去唤醒和获取消费者，但好的消费品新客户获取主要来自口碑，这样成本要低得多。最极端的例子可能是高端白酒，客户的获取成本可能是零。一个新客户的获取很可能是在一个酒桌上，领导喝的是某个白酒，多次接触后成为了新客户。

同品类中，最好的产品相比入门级的产品有独特的优势。尽管高端产品初始对应的市场空间可能相对要小，但是一旦消费者心智建立以后，未来在不断的消费升级中需求会汇集过来，发展后劲非常强。那些首先让你尝试入门级的性价比产品，他们面临的问题是需要持续获取客户，客户被培育起来就会慢慢流失掉更好的产品上，在商业模式上是处在一个更糟糕的位置。

我觉得这可能是消费品的一个比较核心的逻辑。这比我们仅仅依靠PEG这样的估值，要看的更长远一些。

朱昂：说说你是怎么看地产的？

梁力：关于地产，这个行业大家传统上认为它是一个很暴利的行业。这可能曾经是一个暴利的行业，但至少从目前来看，从全国的范围来看，地产公司的利润率其实并不高。最好的一批大型公司平均的项目层面的净利润率大约是10%出头。

虽然利润率不高，但是行业内最优秀的一批公司实际的回报率非常高，从现金角度看的ROE或者IRR能够到30%以上。这些高回报自于巨大的杠杆，尤其是无息的杠杆。一个地产公司的报表，总资产可能是净资产的十倍，其中一半是客户预付款，还有大概可能百分之二三十是那种上游建筑公司等等的欠款，真正的有息负债大约也是20-30%。所以地产公司的高回报是自对无息的资产的占用。

由于行业利润率不高，行业的趋势在走向集中。这不是行政力量导致的，而是市场化竞争的结果。行业内最好的公司，不但有最低的融资成本，规模化采购的低成本，在拿地上更有优势，而且还能够卖出品牌溢价。所以当行业内最领先的公司只有10%的利润率的时候，行业的平均盈利能力是很弱的，中小地产公司不断退出市场。因此虽然行业很可能会总量萎缩，但是对于很多优秀的地产龙头，依然有足够的空间。

商业模式上，地产企业盈利的稳定性是比较差的，波动很大，所以估值不可能太高。因为房价变化是很难预测的，不过如果房价下跌，未来一年地价也会下跌，作为一个快周转的模式，只要不是房价持续的下行，三年五年拉平来看，还是有稳定的利润率，这点不需要太悲观。

由于地产的高杠杆，比如说十倍的杠杆，所以企业能力、管理层的能力被十倍的放大。作为外部股东来说，优秀管理层的价值其实被数倍的放大，所以地产投资对管理层要更加重视，宁愿选择静态估值稍微高一些，但是管理层更加优秀的企业。由于巨大杠杆，优秀的管理层在三五年之内就能带来一个价值的飞跃，糟糕的管理层也可以轻而易举地摧毁公司的现有价值。

朱昂：那有一个问题就是你怎么去判断这个管理层是否优秀？

梁力：最重要的是历史业绩。比如城市的布局，进入一个城市的时间，拿地的时间，加杠杆降杠杆的时间，如果大体上是对的话，证明管理层对土地判断是比较对的。这是一个非常高的要求。

退一步说，由于择时很困难，企业干脆不要择时和押注周期，坚持稳定的开发节奏，维持较快的周转率，成本控制和较好的利润率，进入一个城市能够持续排进城市的前几，有比较好的产品系列和口碑。如果能做到的管理层也是相当优秀的。

朱昂：还有一个行业就是互联网，互联网怎么理解?

梁力：互联网有非常多的商业模式，百花齐放，我就讲讲可能是最好的一种类型，总结起来就是垄断+“厚厚的雪”+持续进化。

第一个特征就是垄断还是不垄断，行业是不是有非常强的趋向于自然垄断的特征，是不是赢家通吃型。

典型的赢家通吃，比如网络效应很强（比如微信），或者大集市模式（更多的买家带来更多的卖家，更多的卖家带来更多的卖家），这些是比较明显的。没这么明显的比如搜索引擎。搜索行业很容易走向赢家通吃，因为一个搜索引擎是否足够精准，需要足够多的数据和用户去修正它。所以先发优势的企业，有更多的数据来改善算法，搜索结果会比对手更加精准，反过来吸引更多的用户。

真正能长得很大的互联网企业基本是趋向于自然垄断的，很可能出现长牛股。很多垂直领域的互联网企业不具备这样的特征，往往只能停留在小而美的阶段，而且需要防范平台型的公司的进入。

第二个特征是行业是否有厚厚的雪，或者说是不是有足够的利润。很多行业即使进入了相对垄断的阶段，盈利能力依然是很弱的。典型的比如滴滴、美团、共享单车等等。可能是由于这些领域互联网企业创造出来的价值增加值是很有限的，或者存在其他替代品，因此企业可以分享的价值也相对有限。

第三个特征是不是能够持续进化。让羊保持健康最好的方式是有狼。垄断往往带来的是企业的臃肿和老化，对行业变化变得不敏感。现有业务的高利润，也抑制创新业务的发展，因为新业务很难得到内部的关注和资源。

和很多实体行业不一样的是，互联网变化速度要快得多，任何垄断可能都是暂时性的，如何应对变化并持续进化要重要得多。PC时代的百度就是一个反例，搜索业务的垄断和高利润使得百度错失了移动互联网。2011年前后，百度的利润和市值和腾讯阿里是一个量级的，但错失了移动互联网的百度，今天的市值只有阿里和腾讯的十分之一。

总体来看，如果找到垄断+厚厚的雪+持续进化的互联网企业，又在一个好的估值，可能会是较好的机会。

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