国泰程洲：A股市场稀缺的长跑选手

文|点拾投资朱昂（微信号：dianshi830）

导读：伴随着无风险收益率持续下行和人口结构拐点出现对房价的长期影响，我们看到了越来越明显的“资产荒”特征。股票权益类产品无论是目前的估值，隐含回报率还是长期收益率都是目前性价比最好的资产。

作为稀缺的好资产，权益类产品中更稀缺的是具有10年以上投资管理经验的基金经理。毕竟我们中国资本也是非常年轻的，超过10年经验的基金经理少之又少。这些人往往各方面比较稳定：投资框架的稳定、工作和生活状态的稳定、性格特征的稳定。

国泰基金的程洲是笔者多年的好友，他属于长跑型的价值风格选手，热爱投资和生活。他管理的产品在穿越多轮牛熊后，净值创了历史新高，而指数相比2015年的高点已经跌去了接近40%。今天也和大家聊聊我们眼中的程洲。

市场需要的是持续创新高的产品

在最近公布的中国经济三季度GDP数据中，经济增速已经下滑到了6%，而且在过去几个季度出现了连续下滑。但有意思的是，作为经济“晴雨表”的股票市场，却迎来了2009年之后第二大牛市。根据国金策略李立峰团队的统计，截止10月16日，主动股票型基金收益率中位数高达33.9%，仅次于2015年大牛市全年的47.5%。

这背后说明什么呢？我们几乎能确定的说，肯定不是股票市场提前反应经济增速的重新抬头。从大的方向上看，经济增长已经回不到过去一年9%的速度了。我们认为更大的概率来自场外增量资金的入场。随着刚性兑付打破，无风险收益率持续下行以及房地产投资的限制，整个社会进入了一个“资产荒”的阶段，权益类基金成为了市场比较稀缺的优质资产。

那么市场需要什么样的基金产品呢？站在用户的角度，好的基金产品是能够带来持续的收益，净值能够持续创新高。作为风险资产，客户能够容忍短期的波动，但客户不能容忍买了一个基金三五年，最后没赚钱。

持续创新高的价值，远远比短期跑得快重要。我们发现一个很普遍的行业特征。假设某个基金产品在过去3年从1元净值上涨到了1.5元净值。初看三年赚了50%也很好了。但如果这个产品前两年从1元上涨到了3元，到最后一年下跌了50%。其实最终大部分购买这个产品的用户是亏钱的，因为一定是最多的人在这个产品表现最好的时候买入。持续创新高的产品，比我们想象的要难很多。需要一个长期有效的投资体系/框架，而且这个框架是不断优化进步的。

国泰程洲：值得信赖的投资老将

说实话，程洲看上去并不太老，他高高瘦瘦一头黑发，看上去不像一个从业接近20年的投资老将。每次看到他都非常淡定，时不时用上海话和我交流。他身上也有典型的上海人气质，做事情稳健小心，也很守规矩。上个月我们刚刚在国泰基金举办的活动上见面，程洲看到我的时候，得意地笑了笑：我的产品净值已经创历史新高了！

下面这张图是程洲从2008年做投资管理以来，至今的累计回报率。我们看到在此期间沪深300几乎没有什么涨幅，而程洲经历了几轮牛熊转换后，收益率在今年创了历史新高。截止到2019年10月23日，程洲从业以来总回报为90.87%，是同期沪深300指数的15倍以上。

数据来源：Wind

我们再看程洲的一只代表基金：国泰聚信。这只基金在2015年6月12日上一轮牛市高点时，复权净值达到了1.982，然后在2017年价值股的大牛市中净值达到了2.579，而此时上证指数已经回落到3500点左右。在经历了2018年A股历史上第二大熊市后，基金净值在2019年9月9日再创历史新高，达到了2.609，而此时上证指数在3000点附近。从2013年以来，这只基金先后经历了2015年下半年的去杠杆熊市和2016年初的熔断，以及2018年A股的大熊市。但每一次都快速创出新高。而且我们发现，在这只基金阶段性净值下滑的时候去买，之后往往能创新高。

数据来源：Wind

程洲一入行就在分析师的“黄埔军校”申万研究所做研究员，然后2004年加入国泰基金。程洲在职业生涯的初期，打下了比较好的基本面分析框架。当时的机构投资者都是用比较“古典”的价值投资框架来研究公司，注重一个公司的财务报表和现金流分析。

在性格上，程洲属于“胆子比较小”的人。不会去做一些“刀口舔血”的事情。我们从程洲历史持仓中发现，基本上没有买过概念性的股票。其持仓无论大小盘，都有很强的价值特征。而从表现上来看，在市场鸡犬升天的时候，程洲的业绩不会特别突出。在熊市或者价值风格占优的时候，程洲体现了比较强的超额收益。

我印象特别深的是，有一年程洲和我说过一句话：相信价值只会迟到，不会缺席。他相信常识，做了那么长时间投资后，A股市场中真正“乌鸦变凤凰”的例子极少。作为A股市场上非常稀缺，具有超过10年投资经验的老将，程洲体现了持续战胜市场的能力。

A股市场的“慢跑者”

A股市场有很强的“丛林法则”，任何“小聪明”的策略，往往过几年就无效了。我们经常看到有些人在某个阶段超额收益很大，但是之后出现了均值回归后就很变得平庸化。一个基金经理能持续战胜市场，给持有人带来不断创新高的收益率，背后一定有其独特的地方。

我们认为程洲投资框架中最重要的一点是价值投资框架。程洲曾经说过，他比较喜欢的就是霍德华.马克思、巴菲特、芒格这一批来自“格雷厄姆和多德村庄”的超级投资者们。在其选股中，程洲非常看重这个公司的现金流和商业模式。其持股整体估值偏低，很难看到程洲会买过高估值的公司。

而且我们发现，程洲的持仓风格中，并没有明显的大小盘风格。在2015年成长股泡沫时，程洲持仓中以大盘股风格为主。但是在过去几年成长股出现了连续多年的下跌后，我们在今年也看到程洲的持仓中开始增加中小盘个股。

在个股选择上，程洲曾经分享过四个标准：1）行业龙头，收入在行业排名前三的公司；2）只有现金流比较好的公司，而且自由现金流持续为正的公司；3）具有持续的分红能力；4）估值要低于1倍的PEG。长期维持高估值的公司在A股占比很低，选高概率的事情。

在行业分布上，程洲没有显示明显偏好，其持仓行业相对均衡，以不同阶段低估值的行业为主。这也说明，程洲看重的是低估值的实质，而非其表现，不会让自己贴上某几个特定行业的“标签”。程洲也不喜欢对单一个股持仓太重，前十大重仓股的集中度并不高。他曾经跟我说过，没有人能100%确定自己的判断正确，持仓太集中会导致你无法“纠错”，持仓集中度均衡一些，能给自己投资中更多空间。

这一切背后，都体现了程洲稳健保守的性格，也正是这种性格帮助程洲能持续战胜市场。投资中，走的慢并非一件坏事，更重要的是方向而非速度。

少数具有择时能力的基金经理

我们访谈的大部分基金经理都是选股出身，或者善于构建组合，绝大多数人没有择时能力。从归因分析看，程洲通过择时增厚了其投资的超额收益。由于程洲最初在国泰基金是做策略研究，构建了大类资产配置的能力。他会通过股票和债券的“性价比”，去判断目前哪一种资产的配置价值更大。

历史上看，这种股债模型对大类资产配置的影响极其重要。巴菲特曾经做过一个著名的演讲，提到为什么1964到1981年的17年美股没涨，而1982到1998年的17年成为美国历史上最大一次牛市，虽然前一个17年的经济增长比后一个17年更快。背后最重要的原因就是股票和债券的性价比关系。在第一个17年中，美国因为通胀持续抬升，是一个不断的加息周期，这时候债券提供的票面利率很高，显示股票资产的吸引力不大。相反第二个17年中，沃克尔上台不断打压通胀，债券价格走低，股票资产的性价比不断提升。

我们拿程洲的国泰聚信价值为例，其股票仓位在30-95%之间，也给了程洲比较灵活的仓位调整空间。历史上看，他在多次市场较大变化时，都及时调整仓位。比如2015年6月底市场调整前及时降低仓位，2016年4季度低迷时保持较低仓位，2018年的年中也降低仓位应对市场风险。

对于一个基金经理的“择时”能力，我们一直是用中性的眼光去看待。我们不会去鼓励基金经理做“择时”，毕竟作为一个群体是不可能每一次波段都能把握。但同时，我们也并非认为所有人都不应该去做“择时”。一个基金经理的核心要素，是基于其能力圈来做投资，并且通过归因分析能客观看待自己超额收益的来源。

稳定的投资风格

一个基金经理的风格稳定性，往往和其从业年限有关。从业年限越长的基金经理，他的投资风格就越稳定，持有人就越清楚这个基金经理阶段性表现突出或者不好的原因。作为A股市场从业时间最长的基金经理之一，程洲也一直保持偏价值的投资风格。

记忆中最深的是2015年上半年的“互联网牛市”。那时候许多贴上“互联网”标签的公司，每天都在暴涨。有一次见到程洲，他笑着跟我说，这些公司用模型算现金流折现，怎么算都是现金流负增长的。那段时间也是价值风格的程洲业绩比较难受的时候。甚至当时市场上流传着一个声音：从业时间太长的基金经理容易思维固化，应该用新的逻辑来拥抱互联网时代的投资。程洲坚信的是，无论什么时代，都应该尊重并且相信常识。

后来的结果我们也看到了，许多公司最后股价跌去了80%，而程洲管理产品的净值在持续创新高。

A股历史上看，每隔几年风格都会有所切换，一个投资方法是不可能一直有效，然而这也恰恰是价值投资为什么有效的原因。基金经理的超额收益一定来自竞争优势，这个竞争优势中很大一块是“一万小时训练”。这意味着基金经理长期专注于某种有效的投资方法，时间越长越有价值。

长跑源于热爱

这个世界上最大的“财富自由”，就是能长期做自己热爱的事情。无论是工作还是生活，程洲都是极度的热爱。在投资上，许多同期入行的人都离开了公募基金这个平台，程洲依然每天保持着高强度的工作节奏。他说，背后还是自己对于金融和投资的热爱，希望能一直做下去。

正因为喜欢，才会有一种正确的方式去做投资，同时保持严格的职业操守，将持有人的长期利益放在第一位。

生活也如同长跑一样，一开始感觉挺累，迈过一个坎之后，会越跑越快乐。作为金牛基金经理（程洲既是金牛奖得主，又是金牛座），程洲看重长期可持续的业绩表现。Wind数据显示，程洲的最近5年总回报为153.02%，打败市场上94%的投资经理（14/253），自基金成立起，若买入程洲管理时间较长的国泰聚信，持有3年的平均收益率为60.30%，持有5年的平均收益率为126.99%（数据截止到2019年10月18日，程洲管理的国泰聚信价值曾荣获2016年度开放式混合型金牛基金奖，《中国证券报》2017年评）。

在投资这条道路上，这位长跑老将会继续慢跑下去！

注：上述内容仅供参考，不构成任何投资建议或承诺。基金过往业绩不代表未来表现，基金管理人管理的其他基金业绩不构成本基金业绩的保证。市场有风险，投资需谨慎。

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