年内1%回撤的绝对收益产品是如何构建的？

文|点拾投资朱昂（微信号：dianshi830）

导读：最近看到一个很有趣的数字：2009年10月16日上证指数收盘点位是2977点，2019年10月16日上证指数收盘点位是2979点。十年下来，上证指数原地踏步。许多人会说，A股好像不怎么赚钱。然而一个客观事实是，过去10年A股出现了许多大牛股，这些优秀的公司相对于指数有巨大的超额收益。

在专业的机构领域，我们也常常会说另一句话：A股有最差的Beta，也有最好的Alpha。指数波动很大，经常上上下下，难以出现美国一样长期稳定向上的趋势。但是如果具有优秀的选股能力，就能够获得巨大的超额收益。

那么，如何将这种持续战胜市场的超额收益能力变成一款适合中国家庭的产品呢？最近，我们访谈了管理汇添富绝对收益基金的顾耀强，他向笔者分享了自己如何剥离Beta，构建一款纯Alpha产品的经验。

为什么我们需要一款纯Alpha产品

基金投资常常有一个误区，认为收益率越高的产品，就是越好的。事实上，由于基金产品是T+1的申购和赎回模式，理论上基金持有人的“久期”只有一天。基金持有人买了基金产品后，在第二天就可以赎回。这样模式导致的结果是，基金产品的波动率而非收益率，会对持有人体验造成更严重的影响。

对于绝大多数基金持有人来说，他们对于基金经理的投资理念、投资框架、投资上会遇到的各种情况是不了解的。大多数持有人和基金经理之间的信任度是不够的，这也导致一旦产品波动，会对持有人的信心造成较大影响。我们常常会说，基金持有人应该长期持有基金，毕竟国内主动管理基金长期收益率都很不错，年化收益率比银行理财产品高很多。但我们看到的结果却是，基金持有人在不断“择时”，最终损耗掉了收益率，甚至许多人买基金还是亏损的。

那么从基金管理人的角度出发，什么现象导致了持有人的“追涨杀跌”呢？一个很重要的原因是，产品本身的波动率太高。假设一个产品一年内上涨了40%，下一年又下跌了20%。那么持有人一定会想，我一度浮盈40%没有卖，现在跌下来了，那么下次反弹20%我先落袋为安。从产品设计的角度出发，通过降低基金产品的波动率，就能杜绝持有人的交易“择时”，最终给持有人带来他们看得到的收益。

从前几年互联网金融产品的大规模爆发，也给了我们一定启发。普罗大众需要的并非那种一年上涨50%的产品，而是每年能稳定提供8-10%收益率，但没有太大向下波动的产品。特别是伴随着无风险收益率的下行，低波动中等收益的产品，会极具吸引力。

当然，投资中往往风险和收益是匹配的，没有免费午餐。要在低波动的条件下，取得8-10%的收益率是极其困难的。但是汇添富绝对收益却通过其强大的选股能力，在过去几年市场的牛熊中，取得了扣费之后9%左右的年化收益率，并且每一个封闭期时间都取得了正收益。他们又是如何做到的呢？

2019年1%的回撤是如何做到的

1. 朱昂：能否给我们介绍您是如何运作这款产品的？

顾耀强：汇添富绝对收益基金采用基本面选股对冲策略，就是通过买入优质个股，卖出股指期货，为客户提供与市场波动基本无关的收益。这种产品在海外是很普遍，但是国内过去一直没有发展起来，主要原因是对冲工具的缺失。

我们为什么要做一款基本面对冲的产品呢？一个重要的原因是，从长期看基本面优质公司能提供非常高且确定性强的超额收益。超额收益的来源是优秀企业的价值创造。本质上我们获得超额收益的方法就是通过自身的资产定价能力找到好的公司。汇添富基金的特点在于选股能力很强，截止2019年年中，最近10年汇添富旗下股票基金算术平均股票投资主动管理收益率达216.86%，在全部基金公司中位列第一名。（数据来源：银河证券基金研究中心）

从实际运行的结果看，基本面选股对冲策略，在A股市场能取得比较稳健的收益，而且和市场本身的牛熊并不相关。我们从2017年3月开始运作绝对收益基金，到今天为止取得了扣费之后9%左右的年化收益率。最关键的是，这个收益率是在对冲成本还比较高、整体仓位比较低的背景下实现的。

2. 朱昂：我们发现这款产品的波动率非常低，最大回撤也不超过1%，您是如何做到如此低的波动率呢？

顾耀强：2019年以来，我们的回撤控制一直比较理想，对应我们的收益率，应该算取得了比较好的夏普比率。这背后的原因，还是和汇添富基金整体在选股上的超额收益能力有关。我们组合多头仓位中的90%左右会被股指期货对冲。从归因分析看，净多头暴露对于收益几乎没有什么贡献。我们绝大部分的收益率还是来自选股上的超额收益能力。

过去十年指数涨幅很小，但有许多优质公司涨了很多倍，汇添富旗下主动管理权益型基金的整体超越指数的收益率都很高。这背后说明两个问题，第一优秀的公司长期来看会带来很高的超额收益，第二汇添富基金通过个股挖掘能取得长期可靠的超额收益。

波动率很低的另一个原因是，我们降低了行业偏离和个股集中度。特别是从2018年10月之后，我们对于阿尔法的波动有更多的关注。例如，虽然我们非常看好有些行业，认为这些行业的长期超额收益潜力很高，但在实际操作过程中，我们也会兼顾市场的风格切换等因素，不会做过高的超配。于是我们的行业偏离度很小，而且是动态监控，在单一行业上净偏离的比例一般不会超过3%。

对于一些可能长期没什么机会的行业，一般的主动管理基金可能都不再关注了，但我还是会关注，并且进行配置，从而控制组合的行业偏离度。

行业配置大幅分散的同时，我们也增加了行业内个股的数量，避免单一个股风险带来的波动，目前组合整体持仓的股票超过100只。最终的结果，就是我们产品能一直在取得较稳定的、与市场涨跌基本无关的阿尔法收益，且波动也大幅降低。

3. 朱昂：所以我们看到过去一年，市场经历了好几次小的风格切换，但您的产品表现一直很稳定，没有出现较大回撤？

顾耀强：的确，在过去5个产品运作期中，我们一直在优化组合管理策略，目前整体策略体系越来越完善。例如，我们现在有更好的策略应对不同阶段的市场波动；再如，我们会在组合内放入不同类型的资产，这些资产之间没有太大的相关性，并且在行业配置上保持中性。

这个产品的目标是剥离市场的Beta，通过汇添富长期的选股能力，把来自个股选择的Alpha保留出来。而且从过去来看，Alpha的选股策略在A股市场非常有效，风险调整后的收益率很高。

4. 朱昂：前面您说到了对于产品的持续优化，未来在操作上还会有哪些优化的空间？

顾耀强：首先，伴随着交易的活跃，股指期货的对冲成本已经大幅下降。过去几年，股指期货对冲的基差成本很高，在前几年沪深300股指期货甚至能达到年化8-9%的成本。今年随着股指期货流动性的恢复，负基差不断收敛，对冲成本也降低到相对较低的水平。这对对冲产品来说都是非常有利的。

其次，在股指期货的对冲上，未来还可以做的更加精细化一些，比如抓住一些期货套利交易的机会来增厚组合的收益。

最后，这个策略的核心还是来自个股上的超额收益。这也是汇添富基金绝对收益产品最重要的竞争优势。我们选择的每一个股票，都是和内部研究团队深度讨论过的。因为基金经理能力圈的问题，这只基金会更加依赖公司内部整个投研团队的支持。从投资组合上，你也会发现基金的持仓很分散，基金的收益并不靠少数几个行业或公司，归因发现绝大多数行业都贡献了超额收益。

5. 朱昂：前面提到持仓变得分散，那么多股票你自己如何跟踪覆盖？

顾耀强：我们持仓股票数量比较多，所以对研究平台的依赖度很大。基金经理一个人不可能每一个行业都有足够深入的认知，对每一个股票有很强的研究能力。这也是为什么基本面对冲产品的核心要素是投研平台的实力。

前面提到，有些相对冷门的细分行业，整体机会不大，但我们也会与研究员一起自下而上选择相对最优的公司。从归因分析看，基金的超额收益也并非集中在某几个行业，甚至有些不怎么热门的行业，贡献的超额收益的也不少。

6. 朱昂：从产品特征看，您认为这个产品适合什么样的人群？

顾耀强：在投资中，风险和收益是同源的。高收益背后要承担比较高的风险，低风险带来的是比较低的收益。这是一款风险收益特征很鲜明的产品。自成立以来，这只基金的年化收益率为9.33%，这个收益率相对于市场上的产品已经非常有竞争力了。

更重要的是，基金的收益来源与市场涨跌的相关性很小。股票市场不好，我们也能赚到钱，而且收益率不一定低。2018年市场不好，基金也取得了一定的绝对收益。有几天市场大跌的时候，我们的单日净值都是正收益。当然，今年市场表现比较好，基金收益率比不上股票型基金。这里面最重要的一点是，这个产品不承担市场系统性风险。

对于收益率要求不高，对风险和波动要求比较高的人来说，这是一款比较适合的产品。

这是一款适合更多人的产品

我们认为相比于传统的股票型基金，汇添富绝对收益基金的受众人群或许更广。我们不断强调，对于绝大多数投资者来说，高波动的高收益难以把握，而低波动的稳定收益却容易获得，且后者的实际投资效果往往会超过前者。为什么在中国，银行理财和存款依然是一种最主流的投资品种？背后的原因就是，把钱存银行是没有向下波动的。

但是长期来看，不承担风险是最大的风险，把钱放银行长期收益率是很低的。传统股票基金高波动的特征，也会让持有人“心惊胆战”。波动越高，最终就迫使大家去做“择时”，变成了一种猜大小的赌博模式。

通过基本面对冲、行业中性，全部覆盖掉市场的贝塔，为持有人提供长期稳定的绝对收益，这可能是一种更加理想，符合大众需求的产品。

更重要的是，通过公募基金的形式购买，其实是在以一种极低的成本获取专业资产管理人取得的Alpha。在海外的市场中性产品，基本上都是对冲基金在引领，这些对冲基金的费率为2.5%管理费+25%的业绩提成。真正能够给到持有人扣费的年化收益率，可能也只有8%不到。背后的原因是，超额收益是股票市场中最昂贵的部分。超额收益一定是来自竞争优势，意味着你能比其他参与者在某些方面做得更好。要长期保留超额收益，也要付出巨大的成本，无论是人员成本还是系统成本。

基本面对冲背后需要极强的个股Alpha能力，而作为A股的“选股专家”，汇添富基金通过长期，并且可持续的超额收益能力，或许也会引领绝对收益产品在资产管理行业的发展！

长按识别二维码关注公众号：点拾投资