招商基金付斌：业绩是股价上涨的充分必要条件
我们近期也和付斌进行了一次访谈。在经历了投资生涯初期的“试错”之后，付斌意识到决定股价的核心因素是业绩增长，自己的能力圈也在寻找业绩持续增长的企业。逐步放弃了自上而下的宏观策略择时和行业轮动等。通过做减法，以及对于自己错误的复盘，来提高投资的胜率。
在其投资生涯中，付斌也完整重仓了某农业养殖板块的十倍股，从中更加理解了价值投资中的时间约束。下面先分享付斌的一些投资个人感悟：
1.十八般武器，大锤VS飞刀
2.管理至上：两家河南养殖公司的案例
3.趋势比估值更重要
4.八毛钱买价值一块钱的东西VS一块钱买未来值十块钱的东西；
5.看好的、看空的、看不懂的
6.投公司而不是炒股票，股神巴菲特不会炒股
7. 1.1的5次方等于1.6, 1.3的5次方等于3.7
8.牛股成就牛人，没人能持续做到高抛低吸
9.成本价都是昨天的收盘价，涨跌属于过去，买卖基于未来。
10.每一次教训都是一笔财富
11.清楚地认识到自己的弱项，也是一种能力
12.变与不变都能诞生牛股
牛股的核心是业绩增长
1. 朱昂：和付总好久没见了，要不先说说你的投资框架？
付斌：投资中，先要知道不做什么，这个比做什么更重要。首先，我不是一个自上而下的选手。不看大盘涨跌的策略，不看行业轮动，不看风格轮动。理论上，如果A股市场每一个大波段能抓住，那么这个收益率会惊人的高。每一个月通过行业轮动，抓住市场表现最好的三个行业精准布局，业绩也无人能敌。
我自己在行业轮动以及宏观策略的把握上，并没有超额收益的能力，逐渐就放弃了。大家都觉得大盘要涨之前加仓，要跌之前减仓，看似很简单。最终影响大盘涨跌的因素太多了，很难长期判断正确。最终的结果就是一半正确，一半错误，但却耗费很多精力。我们投研团队内部策略会时，也会请一些策略大咖来分享。有人看空，也有人看多，逻辑都很严密，但一定有人会看错。
作为基金经理，我的工作就是找出牛股。以前我们会想一些牛股的共同特征，比如2015年小盘股比较火，之前还有资产证券化带来的牛股，甚至会看一些K线图什么的。但是这种共性特征的问题是，有时候有效，有时候又无效了。以前10送10这种高送转，股价就会涨很多。今天10送50的股票，股价都不一定涨。
我们做投资特别喜欢确定，特别讨厌不确定。我在投资上，不去做那些不确定性比较高的动作。那么我们去看看A股历史上大牛股到底有什么特征？
我们都知道A股市场有一只白酒行业的大牛股。这个公司从上市以来涨了100倍以上。这个公司没有任何绚丽的概念、不是工业大麻、没有电子烟、也没有区块链技术。那么这个公司为什么能涨那么多呢？只有一个原因：业绩持续增长。上市的时候利润3.2亿，现在有420亿。利润的涨幅也是100倍以上。
时间维度越短，影响股价的因素就越多。时间越长，影响股价的因素就越少。所以我给自己定了一个投资准绳：利润增长是市值增长的充分必要条件。
2. 朱昂：你的投资理念是以公司基本面为核心，放弃了过多来自宏观策略层面的干扰？
付斌：知道什么事情并不适合我之后，我整体的时间效率就大幅提高了，能够把时间用在有效的事情上。我刚开始做投资也是很“勤快”，天天听各种行业路演，看大量的报告。外盘的宏观政策也要了解，什么欧央行货币政策、美联储议息会议等等。后来发现，我自己在大盘的“择时”上，没有什么天赋，还耗费大量时间精力。
投资方法上，原来把18种武器都耍了一遍，后来发现有些武器本身是不灵的，有些东西是自己掌握不了的。有的人看图形能力很强，我也不会看。最终通过做减法，聚焦到一两种武器。
公司方面，过去传统的行业分类会比较多，每个行业不太一样，要都覆盖上会非常耗费时间和精力。我按照股票特点就分成三类：
1）第一类是概念故事。这一类公司在2015年特别多。但是讲故事可以讲一时，不能讲一世。
2）第二类是强周期。这一类公司上涨速度很快，下跌速度也同样迅速。把握强周期股票，需要有两个能力，一个是在宏观层面对于价格的判断，另一个是交易层面对于高点和低点的判断。
3）第三类是稳定类。我会先看看公司历史上的收入、利润和现金流变化。如果历史上都非常好，我会相信公司未来大概率会继续很好。如果历史上并不好，我不太会相信公司会突然变好。有了稳定性后，我再找确定性——公司未来两到三年业绩增速不低于25%。
我的投资框架中，第一类和第二类公司都是放弃的。我把精力放在第三类公司上，即业绩稳定增长同时未来还有比较确定的高速增长。
3. 朱昂：你认为自己是不是一个价值投资者？
付斌：我的投资风格更加偏向成长股，但看我的组合会发现我并不持有大家所认为的“成长股”。许多大家认为的“成长股”，其实都是概念股，我喜欢的是业绩真实的高增长。价值投资赚钱有两种途径，一种是公司价值一块钱，我用八毛钱买。另一个是我现在用两块钱价格去买一个未来价值五块钱甚至十块钱的品种。我更喜欢的是第二种投资途径，用时间换空间。
图片来源：招商基金
我在自己的投资体系中，还将股票分为三类：看多、看空和看不懂。看多的股票，是我花最多时间研究的。看空的股票或者行业，相对在投资上做减法。以前看空的股票还想做个波段，现在完全放弃了。第三类叫看不懂。有些东西研究一分钟和研究一个月的结论还是一样，就是不懂。比如说原油价格、中美贸易谈判、美国大选等等，这些都是我搞不懂的，研究一分钟和研究一个月的结论一样。
我们拿原油举例子，以前我请过许多行业大咖来路演，但是油价影响的因素特别多，每个因素的权重还总是发生变化。再比如中美贸易问题，许多政策专家都无法判断发展进程，不要说我们这些普通百姓了。还有资产注入，A股保守有500个资产注入概念的公司，但是过去10年真正搞国企改革也就20多个企业，这个概率极低。所以有些专门搞资产注入的行业，我就不关注了。
4. 朱昂：你从做投资初期做加法，到过去几年变成做减法，关注在选股最重要的因素上面了？
付斌：从我产品的换手率看，也是越来越低。2019年三季度换手率只有13.7%了。看我的重仓股，基本上很少变化。我不看这些公司的股价，每天也不看盘，但是花时间盯住这些公司的业绩。一旦业绩出问题，我就会卖出。
我追求投资上的胜率，经历过一些胜率低的方法我直接抛弃了。我会对今年以来的盈利和亏损进行复盘，每一次“学费”都是宝贵的财富，让我明白什么方法有效，什么方法适合自己。有些方法并非无效，但是对我来说投入产出比很低。我通过选股获得的超额收益，是投入产出比最好的。
重仓十倍股带来的启发
5. 朱昂：在你的投资生涯中，有什么对你影响比较大的投资案例吗?
付斌：某养猪行业的龙头企业是我持有了很长时间的一只股票。许多人把养猪看做周期股，其实这个公司有长期的成长性。公司市值的增加和出栏量是相关的。当年这个公司市值600亿的时候，猪价和市值90亿的时候是一样的。2016到2017年期间，猪价跌了三分之一，公司股价还上涨的。
猪肉价格一直出现变化，我做投资抓住公司的核心：好公司增速快。我准备买入的时候，这家公司历史上看没有一年出现亏损，长期ROE保持在30%左右。过去八年公司的猪肉出栏量增长了30多倍，股价的长期走势和猪价无关。
大部分高ROE的公司，产品量是很难快速增长的，但这家公司能快速放量。公司的管理层非常专注，过去那么多年就一直在做自己的主业。相比之下，有些公司曾经是行业龙头，却因为主业不专注不断走下坡路，甚至可能沦落到要退市的境地。
当这只股票市值涨到1000亿的时候，我曾自己总结过一段话，纪念投资生涯的第一只十倍股。我重仓买入这只股票时市值是90亿，之后伴随着公司上涨了十倍以上。
首先，与好公司为伍，真乃幸事。优秀甚至说卓越的企业家和管理层，让我们省却很多跟踪和验证的烦恼，每年更新一下公开数据就行了。
其次，相信真成长的力量，2015年上半年，无数股票被贴上成长股的标签，而这家公司因为没有任何概念而备受冷落，时至今日，那些所谓的成长股跌得七零八落，公司高盈利高增长终被市场认可。
再次，耐得住寂寞才能守得住繁华。还是2015年，曾经连续12天大幅落后创业板指数，几年来，也有多次暴跌甚至跌停，但事后看，这些都是短期扰动，时间会证明一切，市场会合理定价，我要做的是守候内心最核心的逻辑，避免随波逐流。
这些都是写在2017年初，当时猪肉行业确定性向下，经过综合评估，我在内部做了一个 “两年横盘，五年千亿”的汇报，此后每当股价下跌时，翻出上文给自己打打气。
6. 朱昂：能完整享受到一个公司的十倍历程是很难的，中间的波动和诱惑太多，你怎么能坚持得住呢？
付斌：核心还是对基本面的跟踪，如果基本面没有发生变化，就一直持有。判断一个股票未来是上涨还是下跌，和这个公司过去是上涨还是下跌关系不大。许多人觉得一个公司跌多了应该上涨，上涨多了应该下跌，其实不是这样的。
关键要判断这个公司走牛的因素是否存在，如果存在的话就拿着，不存在就卖出。这个十倍股，不仅给我带来巨大收益，还是我耗费时间最少的股票。今年股价也出现过跌停，但是只要公司核心逻辑在，我就一直持有，不在乎短期波动。
我的逻辑是公司长期增长的逻辑，如果逻辑是猪价那么就每天要做一次更新。
中国的养猪行业很分散，但是需求又很稳定。现在许多个体养殖户都在退出，行业集中度有较大提升空间。工业化管理的公司成本更低。这家公司一头猪比别人多赚两百块钱，就是很大的优势。
市面上大家按照猪价和猪周期来估算养猪企业市值，其实不是一个值得借鉴的指标。我做一个类比，如果按照这个观点，低端白酒一年销量是高端白酒的几十倍，从吨酒市值角度出发，低端白酒市值应该是高端白酒的好几倍才对。但为什么没有呢？因为两家公司的盈利是不一样的。高端白酒一瓶可能赚500元，而低端的一瓶才赚2元。养猪同样道理，一样的猪但不同企业的利润是不一样的。
在2015年我持有这家公司的时候，有一个阶段创业板股票天天涨，这个公司还连续下跌了好几天。但是我们今天看结果，这家公司股价上涨了10倍，而那些创业板股票许多跌了80%。投资就是要找到这样的真成长。
还有后面就是我提过的，有一段时间我认为公司会横盘两年，但拿五年会有巨大收益。有人可能会选择卖出观望一下，我选择坚持持有。投资要知道公司的终点在哪里，中间的过程我会忽略。
行业景气比格局更重要
7. 朱昂：你怎么找到这些长期能持续成长的公司？
付斌：在挖掘公司时，我会很看重行业的景气趋势。如果景气是持续向上或者维持的，我会投入较大精力，景气向下的行业就很难找到牛股。比如我举一个极端的例子，彩色胶卷。全球能做彩色胶卷的国家比会做原子弹的还少，它技术壁垒特别高。但是当数码相机兴起，这个产业就没了，甭管是排第三还是第一，它就完蛋了。诸如此类的产业，直接要远离。
在筛选公司时，对于未来判断的时间越长，难度越高。我会做一个两到三年的判断，并且把历史上业绩增速大起大落的公司和行业剔除。我会去找那些未来几年有25%增长，收益预期在20%左右的品种，这样兼顾了长期和准确度。
判断之后是跟踪，我特别重视公开信息。如果一个公司连续两个季度业绩低于预期，我大概率会卖掉。如果一个季度低于预期，我会分析是短期扰动还是长期的趋势。
8. 朱昂：你觉得自己的超额收益在哪里，哪些方面比其他人做得更好？
付斌：对于基金经理来讲有两方面的技能，一个是知识，一个是方法。刚开始做基金经理时，我觉得知识特别重要。比如说我只研究了七个行业，还有二十行业空白，我就特别着急，想怎么弥补。时间长了，我觉得方法更重要。
相当于你十八般武器不可能都用得好，有些武器本身就不行，有的武器是你用不了。从换手率也可以看出来。自己的投资方法定型了。但是这个时候，我觉得基金经理的心态，或者说理念其实更关键。
你选的是优质资产，长期来看是不错的。比如说一周一个月，明显落后大盘，风口不在这，这个时候你能保持淡定，这个更关键。尤其是刚做投资的时候，一看自己这个不涨，三天不涨能忍，一周不涨马上就换，换完之后，有的对有的错，换手率就这么来的。
我自己心态比较淡定，可能是这几年能做得更好的原因吧。
9. 朱昂：对于未来市场长期的发展变化，你有什么看法吗？
付斌：对于市场的看法，我有“五个一”。
一个现象：过去三年越来越多的公司估值越来越贵；
一组数据：过去12年公募基金股票管理规模，从1.8万亿增长到1.9万亿。但是同期外资从640亿增长到1.7万亿。预计到2024年底规模6万亿，超过公募和保险的规模；
一个逻辑：随着外资比例提高，一个明显的趋势是，为龙头支付溢价，为创新支付溢价，为稳定支付溢价；
一个极端：退市节奏加快，垃圾股逆袭的故事不再灵验；
一个结论：聚焦优质资产，放弃鸡肋资产，远离垃圾资产。
10. 朱昂：接下来有什么行业你比较看好吗？
付斌：我的行业配置不是很集中，肯定不少于五个行业。前十大占比在40%左右，不算低也不算高，平衡收益和波动。我目前相对看好稳定高增长的白酒、平价上网到来的光伏和稳定增长的医药。
白酒背后是中国人的文化。许多人说年轻人不喝白酒，但其实白酒文化在中国根深蒂固。2010年以来，啤酒公司涨幅不大，红酒公司还是下跌的，白酒一些龙头企业涨幅很大，背后和文化分不开关系。
医药上，我会回避带量采购的品种，寻找一批业绩增长高而且确定性高的品种。光伏上，我们看到平价步伐临近，全球需求在放量，而且全球光伏龙头已经在中国。
中长期从人口基数、人口结构和产业周期的角度出发，我看好大消费、大医药和科技。
11. 朱昂：现在对白酒分歧很大，觉得是一种很“拥挤”的交易，你怎么看？
付斌：许多人问我，高端白酒涨那么多了，什么时候是个头？提出这个问题的原因是，历史上许多股票涨多了就要跌。涨幅越大的公司，跌起来也越多。但是也有许多公司，涨完之后继续涨。我们分析背后的原因，那些下跌的公司无一例外是业绩出了问题。所以我坚决反对的一种观点是什么呢？涨多了不能涨，跌多了不能跌，这是我特别反对的。而是要基于业绩有没有出问题，这个应该是股价的关键。
白酒还有一个问题是分化。2014年至今，有的高端白酒涨了10倍，有些公司涨了5倍，也有一些公司没怎么涨，不是所有白酒都在上涨。那些下跌的白酒企业，无一例外是售价300元以内的盒装酒。而高端和次高端白酒的发展都是比较快的，其实背后还是有基本面的因素。
12. 朱昂：回到开头，你对于未来的展望和这个公司过去是涨还是跌没有关系，还是基于基本面因素吧？
付斌：大道至简，投资还是找长期有效的变量。拉长时间看，决定股价的就是基本面因素。而且对于基本面，我们需要用普世的眼光去看。我记得以前刚入行，有人跟我说火腿肠没人吃了，其实这只是代表一线城市的人群。还有人在好几年前就说过，猪肉消费会下降，大家吃得越来越素了，但这也可能只代表陆家嘴的金融人群。我们不能用小群体数据，去判断一个行业的基本面，还是要用大群体数据、多样本来做判断。